磷化工一体化龙头，持续推进转型升级

磷化工一体化龙头，持续推进转型升级 核心观点： 公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级公司是以磷产业为核心的全球优秀磷肥、氮肥、聚甲醛制造商，国内销售渠道布局完善，并在美国、中东、东南亚等地区设有销售公司。公司以肥料及现代农业、磷矿采选、精细 化工和商贸物流等四项主业为核心支点，持续推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链。2020-2022年受益于行业景气上行，公司营业收入、归母净利润年均复合增速分别为20.22%、370.49%。 磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富我们认为，随着国内高品位磷矿不断消耗，叠加安全环保督察趋严，磷矿石供应紧张或将成为常态，同时 需求保持增长，预计磷矿石供需中长期趋紧。公司是国内最大的磷矿采选企业之一，磷矿储量约8亿吨。依托磷资源优势，公司现已形成从上游磷矿采选到下游磷肥、精细磷化工的产业链，一体化优势显著。 化肥：粮食安全背景下，化肥景气有望延续近年全球粮食危机不断升级，预计粮食价格仍将维持高位震荡。我们认为，当前磷肥价差处在高位，高景气 有望持续；尿素价差处在历史中枢，预计盈利保持稳健。化肥业务是公司稳健的业绩来源，毛利占比通常在60%以上、部分年份超过70%。公司现有磷铵产能555万吨/年、尿素产能260万吨/年，磷矿石、合成氨等主要化肥原材料高度自给。 精细磷化工：依托资源优势，积极布局精细磷化工公司以精细磷化工作为产业转型升级的重要抓手。公司现有饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，装置持续高效运行，产能利用率保持在100%以上。公司一期10万吨/年磷酸铁项目已建成投产，未来公司将根据新能源材料行业发展趋势，并结合公司在原料 端、技术端和客户储备端等多重优势，持续积极布局含磷新能源材料产业，推进公司产业转型升级和技术革新。 非磷业务：坚持产业延伸，推动多元化发展公司非磷业务主要涵盖聚甲醛、精细氟化工等。聚甲醛方面，公司是我国最大的聚甲醛生产企业，现有产能9万吨/年。公司聚甲醛生产技术国内领先、产品质量比肩国际优质品牌，公司持续推进聚甲醛改性研究及品质提升，未来公司在中高端聚甲醛领域的竞争 力有望持续提升。精细氟化工方面，公司利用磷酸副产氟硅酸开展纵向延伸，现已与湖南有色、瓮福蓝天、多氟多等知名企业达成合作，氟化铝、无水氟化氢、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂、白炭黑等项目持续推进。 盈利预测与投资建议我们预计，2023-2025年公司营收分别为724.81、 718.80、721.70亿元，同比变化-3.76%、-0.83%、0.40%；归母净利润分别为51.71、55.91、59.04亿元，同比变化-14.12%、8.12%、5.60%；每股收益（EPS）分别为2.82、3.05、3.22元，对应PE分别为5.04、4.67、4.42。看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，安全环保政策趋严导致装置生产开工阶段性受限的风险，在建项目投产进度不及预期 的风险等。 云天化(600096.SH) 推荐(维持评级) 分析师 任文坡 ：010-80927675 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520080001 孙思源 ：sunsiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070004 市场数据2023-12-19 股票代码600096.SH A股收盘价(元)14.22 上证指数2,932.39 总股本(万股)183,433 实际流通A股(万股)174,433 流通A股市值(亿元)248 相对沪深300表现图 云天化 沪深300 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河化工】公司点评_云天化（600096.SH）_Q3盈利底部企稳，看好公司业绩修复上行20231027 公司深度报告●农化制品 2023年12月20日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测（12月19日） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 75313 72481 71880 72170 增长率（%） 19.07% -3.76% -0.83% 0.40% 归母净利润（百万元） 6021 5171 5591 5904 增长率（%） 65.33% -14.12% 8.12% 5.60% EPS（元） 3.28 2.82 3.05 3.22 PE 4.33 5.04 4.67 4.42 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级4 （一）老字号化肥生产商，持续推进“稳肥增化”4 （二）化肥贡献主要业绩，回购彰显发展信心5 二、磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富8 （一）国内供应趋紧，价格或维持中高位8 （二）公司磷矿资源丰富，磷矿石高度自给11 三、化肥：粮食安全背景下，化肥景气有望延续12 （一）磷铵：价差处在历史高位，高景气有望持续12 （二）尿素：价差处在历史中枢，预计中长期盈利稳健15 四、精细磷化工：依托资源优势，积极布局精细磷化工17 （一）磷酸氢钙：下游需求稳定，盈利有望处于历史中枢17 （二）磷酸铁：新能源驱动需求攀升，产能扩张致过剩隐忧19 五、非磷业务：坚持产业延伸，推动多元化发展22 （一）聚甲醛：我国高度依赖进口，公司率先填补国内空白22 （二）氟化工：充分利用副产资源，向氟化工产业纵向延伸24 六、公司估值及投资建议25 （一）盈利预测25 （二）相对估值26 （三）绝对估值26 七、风险提示27 附录：30 （一）公司财务预测表30 一、公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级 （一）老字号化肥生产商，持续推进“稳肥增化” 云南云天化股份有限公司（简称“云天化”）为云天化集团有限责任公司（简称“云天化集团”）控股子公司。云天化集团前身为云南天然气化工厂，是我国二十世纪七十年代引进设备建设的大化肥生产企业之一。1997年，云南天然气化工厂改制为云天化集团，作为独家发起人发起组建主营尿素、合成氨生产及销售的云天化，并在上交所挂牌上市。经过多年业务延伸、兼并、剥离以及产能扩张，云天化现已发展成为以磷产业为核心的全球优秀磷肥、氮肥、聚甲醛等制造商，在云南、河南、内蒙古、重庆等多个省市建有生产基地，国内销售渠道布局完善，并在美国、中东、 东南亚等地区设有销售公司。公司以肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工和商贸物流等四项主业为核心支点，持续推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链。 肥料及现代农业：主要生产销售磷肥、尿素、复合肥等化肥产品，并依托云南高原特色农业优势地位培育现代农业，推进二者融合、协同发展。 磷矿采选：对自有磷矿资源进行剥采、浮选，生产的磷矿主要作为公司磷肥、精细磷化工产品的原料。 精细化工：主要生产销售聚甲醛、饲料级磷酸氢钙、黄磷、含氟硝基苯、精制磷酸等产品，并凭借资源优势逐步向磷酸铁、氟化工等领域延伸。 商贸物流：开展化肥及生产原料、农资、农产品等商贸业务；物流业务为公司原料和产品运输、仓储提供支撑，控制公司物流成本。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司系云南省属国企，股权结构清晰稳定。公司控股股东为云天化集团，实际控制人为云南省国资委。截至9月30日，云天化集团持有公司38.12%股权；云南省国资委直接持有云天化集团64.80%股权，为公司实际控制人，合计持有公司24.70%股权。 图2：公司股权结构 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 （二）化肥贡献主要业绩，回购彰显发展信心 2021年以来，公司迎来景气周期。2020年以前，受化肥行业产能过剩、下游需求不振、费用支出偏高以及疫情等不利因素影响，公司业绩偏弱。2021-2022年，受农产品景气上行、价格上涨，海内外化肥需求回暖，叠加地缘政治等因素影响，化肥供需关系持续偏紧；国内经济复苏下聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙等产品价格上涨，公司业绩显著改善。2022年公司实现营业收入753.13亿元、归母净利润60.21亿元，分别同比上涨19.07%、65.33%。2020-2022年公司营业收入、归母净利润年均复合增速分别为20.22%、370.49%。 需求疲软、价格走低，公司业绩有所回落。2023年前三季度，受全球经济疲软、下游需求不振等因素影响，公司主营产品价格普遍回落，公司业绩阶段性承压。前三季度公司销售收入、归母 净利润分别为533.03、37.04亿元，分别同比下滑5.59%、27.80%；销售毛利率、销售净利率分别为14.13%、8.36%，分别同比下滑3.03、2.36个百分点。 图3：公司营业总收入（亿元）及同比增速图4：公司归母净利润（亿元）及同比增速 营业总收入 同比增速（右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 25% 20%70 15%60 10%50 40 5% 30 0%20 -5%10 -10%0 归母净利润同比增速（右轴） 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图5：公司主营业务板块毛利率图6：公司销售毛利率与销售净利率 80% 商贸物流化肥磷化工工程材料 磷矿采选新能源煤炭采选 20% 15% 销售毛利率销售净利率 60% 40% 10% 5% 20% 0% 0% 2017201820192020202120222023H1 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 化肥业务是公司稳健的业绩来源。分板块来看，商贸物流和化肥是公司两大主要收入来源，二者合计收入占比90%左右。商贸物流板块属低毛利率业务，毛利贡献占比不高；化肥板块是公司最主要的利润来源，毛利占比通常在60%以上、部分年份超过70%。23H1公司化肥板块营业收入、毛利分别为137.74亿元、37.68亿元，占比分别为39.11%、70.76%；毛利率为27.35%。 图7：公司主营业务板块收入（百万元）图8：公司主营业务板块收入占比 商贸物流化肥磷化工其他 工程材料磷矿采选新能源煤炭采选80,000 商贸物流化肥磷化工其他 工程材料磷矿采选新能源煤炭采选100% 60,000 40,000 80% 60% 40% 20,000 20% 0 2017201820192020202120222023H1 0% 2017201820192020202120222023H1 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图9：公司主营业务板块毛利（百万元）图10：公司主营业务板块毛利占比 商贸物流化肥磷化工其他 工程材料磷矿采选新能源煤炭采选 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2017201820192020202120222023H1 商贸物流化肥磷化工其他 工程材料磷矿采选新能源煤炭采选 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017201820192020202120222023H1 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 费用管控效果显著，三费率持续回落。近年来公司积极开展费用管控，效果显著，三费率水平逐年降低。其中，销售费用及销售费用率2021年大幅回落，一方面系2021年11月会计准则调整，部分费用转计入营业成本，另一方面系2021