磷化工巨头业绩再创新高，加快推进转型升级与结构优化

公司2022归母净利润同比增长65.33%，积极把握市场变化趋势。公司发布《2022年年度报告》：2022年，公司聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品价格维持高位运行，公司业绩进一步实现了业绩的靓丽增长：2022年，公司实现营业收入753.13亿元，同比增加19.07%；归母净利润60.21亿元，同比增加65.33%。在实现连续5年盈利的基础上，2022年业绩再次创下新高。整体来说，受益于磷化工景气度大幅回升、公司积极把握市场变化趋势等，利润已实现大幅增长。另外，公司公告了《2023年一季度业绩预告》：公司预计2023Q1归母净利润为15.6亿元左右，业绩预告十分靓丽。此外，值得一提的是，近年来公司内部经营层面对财务管控能力一步加强、“改革赋能”成效显著、资产结构已大幅改善。 磷矿石资源品属性凸显，积极落实化肥保供稳价政策。磷矿方面，公司拥有丰富的磷矿资源储备，现有原矿生产能力1,450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。磷矿石作为不可再生资源，多年的开采已造成我国磷矿平均品位已持续下滑。考虑到磷矿石的强资源属性以及地域集中性，我们看好长期维度磷矿石供应将持续紧张。磷肥方面，2022年，在能源价格高企、全球海运不畅、海外粮食价格大幅上涨叠加全球农资补库大周期、俄乌冲突持续发酵的背景下，海外磷肥市场价格大幅上涨；而国内磷肥价格相对可控。云天化公司积极落实国内化肥保供稳价政策，持续统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。 目前，云天化已提出了走“绿色环保、智能释放、高效施用”的新型肥料发展道路，将绿色智能肥料作为企业绿色高质量发展的重要新动力。 进军新能源领域，重点项目逐步达产。公司紧抓国家大力发展新能源产业的历史性机遇，正稳步推进50万吨磷酸铁项目建设，一期10万吨已于2022年9月建成投产，2023年3月底达到预定可使用状态。此外，参股公司氟磷电子5000吨/年六氟磷酸锂等项目按计划推进。未来公司将把新能源新材料产业打造成为结构调整的重要方向。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 投资建议：维持“买入”评级。磷化工景气度仍有望持续较长一段时间，公司将通过深化改革、创新发力，继续推动高质量发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别48.34/49.03/51.84亿元 ， 同比增长-19.7%/1.4%/5.7%； 摊薄EPS=2.63/2.67/2.83元 ，对应当前股价对应PE=7.7/7.6/7.2X。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2022业绩同比增长65.33%，积极把握市场变化趋势 2023年4月14日晚，公司发布了《2022年年度报告》：2022年，公司聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品价格维持高位运行，公司强化销售、物流的协同与决策，实现了公司整体效益最大化。公司业绩在2021年已同比大幅增长的基础上，进一步实现了业绩的靓丽增长：2022年，公司实现营业收入753.13亿元，同比增加19.07%；归母净利润60.21亿元，同比增加65.33%。在实现连续5年盈利的基础上，2022年业绩创下新高。整体来说，2021年迄今，上游大宗品价格波动显著，国际局势动荡，国际市场不确定因素增多，国内化肥市场波动风险加剧。 另外，4月16日晚，公司公告了《2023年一季度业绩预告》：公司预计2023Q1归母净利润15.6亿元左右，同比减少5.20%；归母扣非净利润15.05亿元。2023Q1公司收到各项政府补助等非经常性损益5,500万元左右，同比增加207万元左右。 该业绩超过我们此前的预期。从产品结构来说，2023Q1，公司化肥产品、饲料级磷酸盐产品毛利水平同比保持平稳；由于下游市场需求减弱，聚甲醛、黄磷等产品价格同比下降，公司聚甲醛、黄磷产品毛利水平有所下降。 原材料角度，公司充分发挥磷矿、合成氨原料高度自给，产业链完整的优势，狠抓生产装置的长周期运行，持续加强外购煤炭、硫磺的市场研判与战略储备管理，抢抓市场机遇，积极发挥集中采购的平台优势。价格方面，2022年上半年成本端全球大宗商品煤炭、硫磺、磷矿、合成氨等由于供应紧张而价格持续走高；需求端由于农肥高于往年的需求增速和新能源的爆发，磷化工景气度大幅回升，公司积极把握市场变化趋势，利润已实现大幅增长；2022年下半年随着硫磺价格高位回落，国际、国内化肥价格有所回调。公司积极落实国内化肥保供稳价政策，有效统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。 此外，值得一提的是，公司“改革赋能”成效显著，2022年公司带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低；同时，公司不断加强可控费用的管理与优化，管理费用得到进一步有效控制。我们看好，公司长期将更好地发挥公司全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 图1：云天化公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云天化公司归母净利润变化（单位：亿元、%） 图3：近年来，云天化公司资产负债率明显下降 图4：公司各项费用率继续下降，降本增效成效显著 磷矿采选业务：磷矿石资源品属性凸显，公司为最大的磷矿采选企业之一 自2021年起，磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后再次显著提升。 磷矿石的传统下游需求主要为湿法磷酸（一体化装置下游主要为磷肥）、黄磷以及磷矿粉肥/普钙/钙镁/脱氟磷酸钙/硝酸磷肥等。我们假设未来几年内，我国磷矿石边际产量有所增加、磷肥行业持续减量增效，黄磷行业将淘汰落后产能。近1-2年来，上游磷酸铁前驱体产能及需求量将呈现出高速增长的态势。 磷矿石作为不可再生资源，多年的开采已造成我国磷矿平均品位已持续下滑，但未来磷矿需求仍然在增长。考虑到磷矿石的强资源属性以及地域集中性，我们看好长期维度磷矿石供应将持续紧张，价格将维持强势。近期，受磷矿开采行业准入门槛提高、各地资源保护政策、春耕旺季需求支撑、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，近期磷矿石供应再度表现紧张。 截至4月17日，贵州地区30%品位原矿主流车板价1050-1160元/吨，高端成交价1200元/吨及以上；四川地区30%品位洗选矿马边交货价在1150-1200元/吨。 云天化公司开采自有磷矿资源，利用先进的剥采、浮选技术生产符合化肥、磷化工生产品位要求的磷矿石，作为磷肥、精细磷化工产品的主要生产原料，同时结合自产情况和公司生产需求，对外采购部分磷矿石，并根据市场需求对外销售部分自产磷矿石产品，实现磷矿资源高效利用。公司拥有丰富的磷矿资源储备，现有原矿生产能力1,450万吨，擦洗选矿生产能力618万吨，浮选生产能力750万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。2022年公司共生产浮选精矿517.8万吨、酸法矿418万吨、黄磷矿56.6万吨，有望充分受益于磷矿石长期的高景气态势。 磷肥及化肥业务：积极落实国内化肥保供稳价政策，持续统筹做好国内外磷肥市场的资源配置与优化 自2020年8月份以来，受气候、疫情、季节性波动、国际市场招标及价格带动、国家化肥商业储备实施、上游原料合成氨、硫磺、磷矿石价格稳中上行、部分生产地区限电、环保限产等综合因素影响，全国氮、磷、钾三大主要化肥价格稳中上涨。同时，国际市场需求量价齐升，磷酸一铵、二铵需求继续维持“淡季不淡”的态势。供给端行业洗牌多年全国磷肥产量总体下降，场内货源延续偏紧态势； 同时，全球作物的价格高企带动了农资需求的回暖，并拉动了化肥整体景气度上升。 2022年以来，在能源价格高企、全球海运不畅、海外粮食价格大幅上涨叠加全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，海外磷肥市场价格大幅上涨。而国内磷肥价格相对可控。云天化公司积极落实国内化肥保供稳价政策，持续统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。 进入2023年，磷肥市场逐渐回归理性。近期磷酸一铵价格延续跌势，磷酸二铵价格以平稳运行为主。截至2023年4月17日，磷酸一铵55%市场均价为3100元/吨，较上月下跌6%；磷酸二铵64%含量市场均价3750元/吨，较上月下跌1.28%。当前磷复肥市场已进入春耕备肥的尾声，春耕期间国家层面持续积极部署春耕化肥保供稳价工作，从产销等多方面入手确保春耕期间化肥市场的稳定。 图5：磷酸一铵价格与价差走势（元/吨） 图6：磷酸二铵价格与价差走势（元/吨） 截至2022年底，公司化肥总产能约887万吨/年，其中磷肥产能为555万吨/年、复合（混）肥产能132万吨/年、尿素产能200万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一。公司磷肥产能位居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场占有率达到27%左右，位居全国第一。公司磷铵出口量占全国出口量的20-30%左右。目前，云天化提出了走“绿色环保、智能释放、高效施用”的新型肥料发展道路，将绿色智能肥料作为企业绿色高质量发展的重要新动力，打造绿色智能肥料的“设计一生产一营销一应用”的全产业链条，不断推动企业绿色高质量发展，为我国农业绿色发展助力，为农业生产绿色增产增效助力。 未来，公司将持续依托自身的磷矿、煤矿资源优势，形成以基础肥为主，功能肥、特种肥协同发展的产品格局，推进新型化肥产品的研发，打造差异化肥料体系，并继续推进肥料与现代农业融合、协同发展。 “创新发力”培育新的利润增长极，进军新能源领域，重点项目投产在即 新能源材料方面，公司正稳步推进50万吨/年磷酸铁项目建设，形成了产业规模：一期年产10万吨磷酸铁项目已于2022年9月建成投产，2023年3月底达到预定可使用状态：2022年，天安化工10万吨/年电池新材料前驱体装置9月建成试生产，一期10万吨/年湿法精制磷酸一期装置4月建成投产，二期10万吨/年湿法精制磷酸装置8月建成投产；三环中化10万吨/年电池级磷酸二氢铵12月建成投产。此外，红磷化工4万吨/年磷酸二氢钾装置8月建成投产。 氟化工方面，2022年，子公司1,500吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目投料试车，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司云天化氟化学年产3.5万吨氟化铝项目，2022年生产氟化铝产品3.13万吨；参股公司瓮福云天化年产3万吨无水氟化氢项目，2022年生产无水氟化氢产品2.76万吨；参股公司氟磷电子建设氟硅酸制无水氟化氢联产白炭黑项目正在建设，2万吨/年电子级氢氟酸和5000吨/年六氟磷酸锂已建成。 整体来说，公司紧抓国家大力发展新能源产业的历史性机遇，瞄准新能源产业对磷酸铁正极材料前驱体产品强势增长的市场需求，结合公司的资源、技术和产业链优势，加快建设磷酸铁项目，把新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为磷化工行业领军企业，持续协同肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流等四个领域的发展，未来将继续推进肥料与现代农业融合、协同发展。同时，公司紧抓国家大力发展新能源产业的历史性机遇，瞄准新能源产业对磷酸铁正极材料前驱体产品强势增长的市场需求，结合公司的资源、技术和产业链优势，把新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向。此外，公司下一步将加大聚甲醛新产品销售推广力度，推动国内中高端聚甲醛产品进口替代，逐步拓展出口市场，提升聚甲醛板块竞争力。 考虑到磷化工行业整体的周期性，以及2023年农化板块有所承压，我们下调公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别48.34/49.03/51.84亿元（调整前分别为60.45/64.99/69.82亿元），同比增长-19.7%/1.4%/5.7%； 摊薄EPS=2.63/2.67/2.83元 （ 调整前分别为3.29/3.54/3.80元），对应当前股价对应