自主座椅骨架龙头，品类拓展步入收获，整椅打开中长期空间

自主座椅骨架龙头迎量价齐升，品类拓展多点开花。公司做模具起家自08年起进军汽零行业，多年耕耘成就自主座椅后排骨架龙头企业。2021年座椅骨架从后排进入前排实现ASP提升，连续斩获赛力斯、比亚迪等多个定点。2022年基于工艺延伸将业务拓展至高铁座椅、集装箱领域。当前公司在手订单超130亿，年化增量营收达27亿元以上。 整体认知：主业已证明过自身，拓品类守正出奇，战略稳中有进 1）主业在份额和盈利上证明过自身：公司座椅骨架总成市占率4.5-6%，为自主龙头，2020年前毛利率稳定在20%+。 2）拓品类守正出奇：凭借优秀口碑进入技术同源的铁路集装箱业务（精密冲压/焊接）、汽车电子壳体（注塑）、高铁座椅（精密冲压+焊接+注塑） 3）战略谨慎稳健，不盲目激进：公司基因稳健重视盈利基础，上市初期资本开支大短期未直接进入座椅整椅，当前公司主业和新业务均进入收获期，后续凭借高铁整椅项目积累经验，切入乘用车整椅赛道。 中短期：盈利拐点已过，客户+新业务驱动业绩加速释放。23Q2是盈利拐点，在BYD多个项目&赛力斯新M7订单超预期驱动下，已进入业绩加速释放周期。24年两块新业务集装箱+高铁座椅开始发力，有望贡献更大弹性。 中长期：骨架龙头进军座椅总成，看好公司在空间大&格局好的乘用车座椅赛道上的国产化。 座椅是优质赛道。1）空间大：预计25年国内约1500亿，CAGR=17%；2）格局好：全球CR5>85%，国内CR5>70%且均为外资；3）消费升级边际提速促进提价&加速替代： 前期格局固化原因：1）核心安全件进入壁垒高；2）技术壁垒：整椅研发人才外资把控。 当前破局原因：1）整车格局重塑带来新的配套关系；2）新势力1-N基于成本和响应两方面需求，培养本土供应链意愿强烈； 公司核心优势：1）骨架技术基础：座椅是核心安全件，骨架是重要的安全来源，骨架占整个座椅投资中的接近70%。 2）座椅骨架自主龙头多年积累了较好的客户口碑有望反哺座椅业务。 盈利预测：预计2023-2025年收入15亿元、27.4亿元、31.8亿元，同比增速分别为34%、83%、16%，归母净利润1亿元、2亿元、3亿元，同比增速分别为120%、10 0%、47%。对应23-25年PE分别为41X、21X、14X。与可比公司相比公司估值偏低，当前盈利拐点已确认，短期M7超预期夯实Q4及明年确定性，明年还有两块收入弹性更大的业务放量支撑业绩高增长，看好中期重要期权整车座椅的落地，维持“买入”评级。 风险提示：客户需求不及预期、新业务进展不及预期、原材料大幅上涨、行业规模测算偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 1公司概况：自主座椅骨架龙头迎量价齐升，拓品类步入收获，中长期有望借助整椅打开空间 主业（车）：①自主座椅骨架龙头，从后排到全车实现ASP提升。②精密冲压件和注塑件，主要做汽车安全系统、门锁系统等零部件。 新业务（非车）：基于冲压焊接工艺+座椅骨架能力，延伸至铁路集装箱业务和高铁整椅业务。 图表1：公司主营产品 图表2：公司产品营收占比（2023H1） 股权结构：民营企业，持股高度集中 股权集中：公司实控人为董事长周建清先生及其子张思成先生（董事），合计持股比例共47.86%，持股集中且稳定。钱勇先生（副总经理）和秦艳芳女士（财务总监&董秘）两位高管分别持股4.37%、3.83%。 子公司地区覆盖广：子公司遍布12个城市，便于进行属地化服务。 图表3：公司股权结构（截至2023Q3） 产品升级&国产替代&品类拓展驱动下订单激增 订单激增：公司产品序列量价齐升结合国产替代趋势订单激增，21年至今订单持续拓展，截至2023/11/21，订单总价值超130亿，预计年化收入增量达27亿以上。 图表4：2021年至今公司已公告订单梳理 成长历程：自主座椅骨架龙头迎量价齐升，拓品类步入收获，中长期有望借助整椅打开空间 模具起家：1999年做模具起家，到2007年前主营家电领域冲压件； 切入汽车领域：2007年开始进军汽车零部件，从事座椅骨架、滑轨等冲压件以及汽车注塑件。 座椅骨架量价齐升：2021年座椅骨架从后排进入前排实现ASP提升并连续斩获赛力斯、比亚迪等多个车型项目。 技术变现品类拓展：2022年非车业务实现品类延伸，进入高铁集装箱领域 图表5：公司发展历程（营收单位：亿元） 2整体认知：主业已证明过自身，拓品类守正出奇，战略稳中有进 主业已证明过自身：自主座椅骨架龙头，盈利能力较好 公司为骨架领域自主龙头：全球市场中，2021年汽车座椅整椅CR5与座椅骨架CR5均为合/外资且为相同5家企业，因此我们认为骨架作为座椅核心零部件，整体格局与整椅类似。2021年国内汽车座椅整椅均为合/外资（其中TS TECH最低，占5%）。而公司汽车座椅骨架总成（含滑轨）市占率在4.5%-6%之间波动，因此公司已是连续多年的座椅骨架自主企业龙头。 公司主业已证明过自己：2020年前公司毛利率整体稳定在20%以上，盈利能力较好且稳定。2021年后由于钢材价格暴涨+上市后扩产初期资本开支较大但新项目尚未投产双重因素，导致短期内盈利下滑。随产能建设完毕及客户新项目投产，当前公司盈利能力已开始回暖。 图表6：公司座椅骨架总成配套产量及市占率变化 图表7：公司利润率情况 战略维度：拓品类守正出奇，战略稳中有进 从车到非车业务的拓展主要是基于技术和供应口碑： 技术：能力积累较强，从车-非车业务拓展是技术变现。公司乘用车座椅骨架及滑轨的核心生产工艺包括冲压及焊接工艺，并且两种工艺有较强关联性。而集装箱的核心工艺同样为冲压及焊接。公司拥有全自动冲压生产线、焊接机器人生产线等设备产线，较强的技术及生产经验储备为品类拓展提供了支撑。 供应口碑：行业内优秀口碑为拓展品类的契机。公司在在座椅骨架行业深耕多年，口碑优秀，因此公司可以凭借技术同源及优秀口碑进入铁路集装箱业务。 图表8：座椅骨架核心生产流程 公司基因重视盈利，战略风格稳健扎实，初期坚持骨架基本盘而不进入整椅：公司坚持短期利润，2020上市后公司资本开支较大，利润逐年下滑，现金流储备不佳。座椅整椅对人才、产线等投入需求较大，公司出于保证盈利，稳扎稳打的战略而短期内不开展整椅业务。 当前主业和新业务均进入收获期支撑短期盈利基础，后续高铁整椅项目积累经验，切入乘用车整椅赛道迎来布局窗口：公司当前盈利能力已经趋于稳定，2023Q1-Q3盈利已超2022全年水平。公司目前已经进军整椅，当前已获得了高铁整椅供货资质，并且高铁整椅将已于2023Q4交样。 图表9：公司归母净利润及增长情况（单位：亿元） 3行业分析：前排座椅骨架格局好，从骨架到座椅总成市场空间提升5倍 骨架行业-占座椅成本20%，25年国内空间约300亿元 座椅骨架总成成本占比约20%：汽车座椅中金属件包括座椅骨架、滑轨、调角器等，外饰包括坐垫和靠背等。其中座椅骨架总成为核心部件之一，（公司口径的座椅骨架总成包括骨架总成及滑轨）成本占比约20%。 25年国内市场空间近300亿：随配置不同，2021年乘用车座椅价格区间约为2000-5000元，座椅骨架总成价值量按照400-1000元估算。并考虑到座椅骨架价值量将受到座椅消费属性增加及轻量化需求提高双重因素拉升，预计2025年国内乘用车座椅骨架市场规模将接近300亿元。 图表10：汽车座椅各零部件成本占比 图表11：汽车座椅骨架总成（含滑轨）市场空间测算 骨架行业-前排骨架格局好，国内专注于座椅骨架第三方企业较少 全球格局：前排骨架壁垒较高，外资垄断主要份额。汽车座椅中的骨架、滑轨、调角器均存在较高技术壁垒，当前全球汽车前排座椅框架及座椅结构零部件市场呈现外资垄断情形，根据Marklines数据，目前全球近50%份额由佛吉亚、安道拓、李尔、丰田纺织、麦格纳等大型汽车零部件集团占据。 国内玩家：当前国内生产座椅骨架及零部件的企业主要为上海沿浦、天成自控、光启技术、中航精机、上海明芳等，其中上海沿浦为少数专精于研发生产乘用车座椅骨架总成产品的国内自主企业。 图表12：全球前排座椅框架及座椅结构零部件行业格局 图表13：自主座椅骨架主要企业 整椅行业-【空间大】25年国内约1500亿(CAGR=17%)，全球约5000亿 关键假设（2023-2025）： 1）乘用车销量增速0%/2%/2%； 2）价格中枢上移，各价格带占比如图表14所示； 3）座椅消费属性促进单车价值量增加。 测算结果：2022-2025空间为924/1074/1267/1494亿元，CAGR约17%。考虑全球销量约为国内3倍，因此25年全球空间约5000亿。 图表14：国内乘用车座椅市场空间预测结果 图表15：国内乘用车座椅市场空间变化情况 整椅行业-【格局好】外资寡头垄断稳固，本土民营化率约为0 全球：CR5>85%且均为外资，按份额依次为安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、麦格纳； 国内：CR5>70%且均为合/外资，其中延锋安道拓为延锋与安道拓的合资公司，2021年3月延锋（华域全资子公司）已回收49.99%股权实现了全资控股，考虑到延锋与安道拓多年的合资关系，这里我们仍将延锋安道拓定义为合资公司。 图表16：全球座椅主要厂商份额（2021年） 图表17：国内座椅主要厂商份额（2021年） 4投资逻辑：客户+新业务驱动业绩加速释放，座椅期权落地在即 短期：盈利拐点已过，客户+新业务驱动业绩加速释放 23Q2是盈利拐点，核心客户放量驱动下，Q3开始进入业绩加速释放周期。23Q1/Q2/Q3利润率依次为3.9%、6%、7.9%，逐季提升，Q2-Q3盈利快速爬升主要是BYD多个项目陆续投产爬坡后产能利用率提升、固定成本摊薄，也侧面反应公司在座椅骨架上的议价力。公司也是问界M7全车座椅骨架独家供应商，问界项目盈利更高（高端车型高端座椅骨架），放量后将继续拉动公司整体盈利向上。 24年两块新业务集装箱+高铁座椅开始发力，有望贡献更大弹性。集装箱业务生产设备调试进展顺利，11月初首样认证已通过，小批量生产已完成，目前在爬坡阶段，预计24年增量收入可观；高铁座椅目前即将进入实验阶段，今年目标完成一列高铁整椅试装配，预计24H2进入批量投产阶段。业务多元化的核心是基于公司在汽车座椅骨架多年积累的技术供应口碑，在工厂所在地形成一定品牌影响力，带来同源工艺业务的横向拓展，未来具备持续性。 图表18：公司所披露的比亚迪相关订单 图表19：公司毛利率 华为-智能化标杆+新车大周期，赛力斯放量确定性较强 华为汽车必须要重视： 【技术】-智能化标杆：智能驾驶方面，ADS 2.0无图NCA功能已上线，23年底全国范围推广；智能座舱方面，鸿蒙系统，全球搭载鸿蒙操作系统的智能设备数量突破7亿，圈层效应显著，同时车机系统搭载盘古大模型，提高座舱交互体验。 【市场】-品牌光环+渠道优势：消费电子C端用户资源庞大品牌力强为汽车提供流量入口，同时智选车纳入华为门店销售借力华为渠道 【产品】-新车超级周期已开启：9月中问界M7上市后持续火爆，11月华为奇瑞智界S7上市，12月问界M9上市，24年问界M8、智界EHY、华为江淮、华为北汽陆续亮相。当前问界M7在手订单充沛，叠加新M5权益优惠以及M912月底上市在即，放量确定性较强。 图表20：华为产业链重点事件节点及展望 中长期：进军乘用车座椅总成，加速国产替代 破局机遇分析： 1）整车格局重塑：本轮自主崛起是与合资品牌充分竞争后基于需求把控、电动化节奏和智能化能力的前瞻布局核心优势，呈现出的持续高成长性。 图表21：自主品牌市占率变化情况（2008-2023H1） 破局原因：新势力1-N更注重响应&成本 新势力/自主对短期快速响应能力需求提升：新势力处于从1-N阶段，车型迭代快，产品新功能要求高，在新项目未大规模起量的背景下要求供应商就近建厂配套，外资座椅龙头响应及内部决策效