安集科技(688019)首次覆盖：国内抛光液龙头，品类拓展打开空间

国内抛光液龙头，品类拓展打开空间 安集科技（688019.SH）首次覆盖 核心结论摘要内容 【核心结论】预计公司24-26年营业收入分别为15.79、20.28、26.55亿元 归母净利润分别为4.99、6.32、8.71亿元。考虑到公司在化学机械抛光液的龙头地位，我们给予公司25年30倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 证券研究报告 公司深度研究|安集科技 2024年07月29日 公司评级买入 股票代码688019.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格106.5 近一年股价走势 CMPCMP 【主要逻辑】公司主营抛光液及其他功能性湿电子化学品，是国内 安集科技电子化学品Ⅲ 抛光液龙头。下游客户主要涉及晶圆厂、封装厂等。目前公司客户包含中芯 国际、长江存储、台积电等头部晶圆厂以及主流封装厂。展望未来，公司受益品类拓展、稼动率回升和扩产持续。公司目前产品覆盖面齐全，目前CMP抛光液份额在在国内企业中排名第一，同时不断拓展至功能性湿电子化学 品。目前随AI等下游应用需求回升，主流晶圆厂稼动率逐季度回升，同时 23% 13% 3% -7% -17% -27% -37% 沪深300 从扩产进度来看，后续逻辑、存储厂扩产持续，半导体材料整体需求提升。 随制程节点逐渐升级，抛光液需求料号不断增加。到先进制程后，CMP抛光液的数量与种类也不断增加，同时存储端产品随层数增加，所需CMP抛 光液数量也成正比增加，推动CMP市场增速高于半导体材料整体增速。根据Techcet统计，至2026年全球抛光液市场有望达26亿美元，2021-2026年CAGR达6.59%，国内市场则受国内晶圆产能迅速扩张及国产化率的提升显著增长，年复合增长率有望超越全球市场增速。 向湿电子化学品领域延伸，打造半导体材料平台型公司。半导体湿电子化学品具有料号多、规模小、市场分散的特点，其中功能性化学品例如刻蚀液、清洗液、显影液等工艺难点及制备流程相似，公司借助多年来对材料配方的深刻理解，有望向刻蚀液、清洗液、显影液等领域不断延伸，成为国内高端湿电子化学材料平台型龙头，打开第二成长曲线。 风险提示：行业竞争加剧风险，新品开拓不及预期风险，行业景气度不及预期风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,077 1,238 1,579 2,028 2,655 增长率 56.8% 15.0% 27.6% 28.5% 30.9% 归母净利润(百万元) 301 403 499 632 871 增长率 141.0% 33.6% 23.9% 26.7% 37.8% 每股收益（EPS） 2.33 3.12 3.86 4.89 6.74 市盈率（P/E） 45.7 34.2 27.6 21.8 15.8 市净率（P/B） 5.2 5.0 5.2 4.3 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2023-072023-112024-03 分析师 贺茂飞S0800521110001 18217567458 hemaofei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 安集科技核心指标概览5 一、投资逻辑一：CMP抛光液市场高速增长，公司在客户端份额逐步提升6 1.1公司是国内抛光液龙头，研发团队强劲，产品覆盖度高6 1.2抛光液随着制程迭代需要品类增多，难度增加10 1.3稼动率提升、国内晶圆厂扩产推动抛光液需求上升12 1.4财务分析：收入保持高增速，毛利率稳定，客户份额逐步提升，收入保持高增速14 二、投资逻辑二：从抛光液延伸至光刻胶剥离液等，品类持续扩展15 2.1湿化学品市场需求随下游扩产增加15 2.2光刻胶剥离液、清洗液、电镀液等初具规模，宁波工厂值得期待16 三、盈利预测17 3.1关键假设17 3.2相对估值及投资建议18 四、风险提示18 五、附录19 图表目录 图1：安集科技核心指标概览图5 图2：公司主要产品布局6 图3：公司发展历程7 图4：公司主要产品在制造端和先进封装端应用8 图5：公司目前主要客户包含晶圆制造厂和封测厂10 图6：CMP工艺示意图10 图7：抛光液上下游所需材料10 图8：制程越先进，需要抛光液料号越多11 图9：2D到3D层数增加11 图10：抛光液全球市场格局（2019）11 图11：中芯国际稼动率12 图12：华虹半导体稼动率12 图13：公司年度营业收入和净利润情况15 图14：公司盈利能力较为稳定15 图15：公司研发费用率保持高位15 图16：公司ROE保持高位15 图17：全球半导体湿化学品（亿美元）16 图18：全球半导体电镀化学品市场规模（亿美元）16 图19：光刻胶去除剂工艺流程图17 图20：电镀液应用举例17 图21：公司股权架构（截至公司2024年一季报）19 表1：公司2024年股权激励计划草案7 表2：安集科技在CMP抛光液先进产品布局早9 表3：截至23Q2中国大陆晶圆代工产线产能情况（万片/月）13 表4：公司收入预测18 表5：可比公司估值18 投资要点 关键假设 化学机械抛光液：公司在该板块以创新驱动产品升级的能力持续增强现有客户黏度，巩固市场地位，同时丰富各类产品线和布局，在客户端市场份额逐步上升。同时公司高端抛光液占比不断提高，受益整体毛利率趋势。综上，预计公司2024-2026年化学机械抛光液收入增速分别是25.19%/24.78%/26.94%，毛利率分别是60.00%/60.30%/60.56%。 光刻胶剥离液及其他功能性湿电子化学品：公司在持续拓展产品线布局，目前已涵盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列，广泛应用于逻辑电路、3DNAND、DRAM、CIS等特色工艺及异质封装等领域，后续随下游产线持续扩产，新品 逐步上量，随规模效应，后续毛利率逐渐上升。综上，预计公司2024-2026年光刻胶祛除剂收入增速分别是50%/50%/50%，毛利率分别是33.00%/34.00%/35.00%。 区别于市场的观点 市场认为：公司产品较为单一，后续市场增量受限，同时在客户端较为集中。 我们认为：公司在化学机械抛光液主业技术优势大，客户黏性高，同时公司在功能性湿电子化学品平台化拓展迅速，光刻胶剥离液、电镀液、清洗液等后续有望持续放量。 股价上涨催化剂 1）下游晶圆厂客户受益终端需求提升，周期复苏，稼动率有望持续提升并维持在高位； 2）晶圆厂扩产持续进行，扩产后国内半导体材料市场需求增加，对公司产品需求有增量需求； 3）公司新品逐步导入，平台化成果逐步显示。 估值与目标价 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为15.79、20.28、26.55亿元，归母净利润分别为4.99/6.32/8.71亿元。考虑到公司在化学机械抛光液的龙头地位，我们给予公司25年30倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|安集科技 西部证券 2024年07月29日 安集科技核心指标概览 图1：安集科技核心指标概览图 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、投资逻辑一：CMP抛光液市场高速增长，公司在客户端份额逐步提升 1.1公司是国内抛光液龙头，研发团队强劲，产品覆盖度高 国内抛光液龙头，平台化打开第二成长曲线。公司主营是CMP抛光液和功能性湿电子化学品的研发与生产，深耕CMP抛光液近20年，技术积累扎实，目前产品主要应用于集 成电路制造和先进封装领域。公司已经成功搭建“3+1”技术平台及应用领域，全面提升公司核心竞争力：“化学机械抛光液-全品类产品矩阵”、“功能性湿电子化学品-领先技术节 客户。研发团队背景来看：董事长王淑敏等高管团队具备丰富专业背景，具备化学、材料化学、材料工程等专业领域研究经验。截至2023年年报，公司及子公司拥有境内外授权 发明专利276项。 图2：公司主要产品布局 资料来源：安集科技2023年年报，西部证券研发中心 公司持续研发抛光液以及其他湿电子化学品材料。在抛光液领域，公司2011年完成铜及 铜阻挡12英寸一供上线，之后不断完善丰富产品数量，在2017年推出钨类抛光液料号，此外在功能性湿电子化学品领域，公司目前已覆盖光刻胶剥离液、电镀液、清洗液等品类，逐步导入客户。根据TECHCET公开的全球半导体抛光液市场规模测算，最近三年公司化学机械抛光液全球市场占有率分别约5%、7%、8%，逐年稳步提升。 图3：公司发展历程 资料来源：安集科技公司官网，西部证券研发中心 公司股权激励绑定技术人才，调动积极性。公司在4月16号发布2024年限制性股票激 励草案，本计划限制性股票的授予价格为72.19元/股，计划拟向激励对象授予不超过 19.4740万股限制性股票，本激励计划授予的激励对象总人数不超过70人，占截至2023 年12月31日公司全部职工人数的14.96%。公司通过股权激励计划来鼓励公司核心团队的积极性，有效的促进了公司长远发展。 人员类型获授限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总数比例占本激励计划公告日股本总额比例 表1：公司2024年股权激励计划草案 董事会认为需要激励的人员 资深管理人员（7人） 8.90 46% 0.09% 资深技术人员（31人） 5.72 29% 0.06% 资深业务人员（32人） 4.86 25% 0.05% 合计 19.47 100% 0.20% 资料来源：安集科技公告《2024年限制性股票激励计划（草案）》，西部证券研发中心 公司产品在制造端和先进封装端应用较为广泛。目前公司产品线主要包括包括硅/多晶硅抛光液，浅槽隔离抛光液，介电材料抛光液，钨抛光液，铜及铜阻挡层抛光液，三维集成 抛光液等，同时在功能性湿电子化学品还有光刻胶去除剂、电镀液等，致力于发展为国内高端半导体材料平台。 图4：公司主要产品在制造端和先进封装端应用 资料来源：安集科技公司招股说明书，西部证券研发中心整理 公司整体研发转化能力强，多项研发在立项后便逐步进入客户论证阶段或已对外销售，主要原因为公司研发团队实力较强以及在化学配方、材料科学等多项领域的深厚积累，未来有望保持较高的研发效率及研发转化率。 表2：安集科技在CMP抛光液先进产品布局早 序号项目名称进展或阶段性成果技术水平具体应用前景 铜抛光液系 1 优化用于先进技术节点的产品，在多个客户端进行测试验证并实现销售；开发用于成熟技术达到国际 产品满足成熟制程和先进 制程的技术要求，具有成 列产品 节点的具有更高性价比的产品并在多个客户端进行测试验证。 先进水平 长空间。 阻挡层抛光 2 优化用于先进技术节点的产品，在多个客户端进行测试验证并实现销售；开发用于成熟技术达到国际 产品满足成熟制程和先进制程的技术要求，具有成 液系列产品 节点的具有更高性价比的产品并在多个客户端进行测试验证。 先进水平 长空间。 钨化学机械用于28nm的产品通过验证，实现量产；优化用于成熟技术节点的产品并在多个客户端测试达到国际 产品满足成熟制程和先进 硅衬底抛光 4 液系列产品 达到国际逐步完善产品，扩大应用硅精抛液通过多个客户验证，实现量产，并成功导入中国台湾市场；开发和优化硅粗抛液。 先进水平和市场份额。 基于氧化铈 5的抛光液系列产品 优化完成多个基于氧化铈磨料的抛光液并在领先的存储芯片和成熟的逻辑芯片制程通过验证，实现量产；研发和优化用于28nm及以下技术节点的产品并在客户端进行测试。 达到国际逐步完善产品，扩大应用先进水平和市场份额。 介电材料抛 6光液系列产 优化完成氮化硅抛光液并在DRAM芯片制程通过验证，实现量产；开发和优化具有更高性达到国际逐步完善产品，扩大应用 价比的氧化硅抛光液。 品 先进水平和市场份额。 新材料新工 针对客户需求，定制化开发新材料新工艺用抛光液如碳抛