7月债券托管量点评：广义基金加持，外资转增国债

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月19日 【债券日报】 广义基金加持，外资转增国债 ——7月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】基本面修复再“降温”——7月经济数据解读20220815》 2022-08-15 《【华创固收】应对弱势融资需求的政策选择— —政策利率降息点评20220815》 2022-08-15 《【华创固收】险企“补血”新工具——《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评》 2022-08-14 《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读20220813》 2022-08-13 《【华创固收】“被动缩量”也适用于MLF？— —2022Q2货政报告解读20220810》 2022-08-10 7月中债登和上清所各类债券托管总量为124.47万亿，同比增速回落0.7个百分点至15.1%，环比增量从6月的2.51万亿大幅回落至1781亿。 1、杠杆率：资金极度宽松，机构杠杆策略持续 6月末的财政支出宽松效应后延至7月份，且专项债集中支出的效应持续，7月中旬后资金价格下行的绝对位置创年内新低，隔夜加权价格下行至1%附近， 7D加权价格下行至1.5%以下，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6.3万亿附近，月末时点杠杆率为107.6%，显著高于往年同期。 2、分机构：广义基金加大配债力度，外资流出放缓，银行配置分化 （1）广义基金：大幅增持利率债和中短票，继续挖掘票息。7月交易情绪升温，大幅增持国债和政金债；“买短”偏好依旧显著，加大短融和中票增持力度；缺资产情况下积极挖掘票息，继续增持商业银行债。 （2）外资：流出节奏继续放缓，国债转为增持。7月中美利差有所修复，外资国债转为增持33亿，继续减持政金债224亿，但抛售规模不及6月的355亿；被动型和抛补型外资持续流入、无抛补型外资流出规模减少，或是外资流出节奏继续放缓的主要原因。 （3）银行保险：继续增持以地方债为主的政府债券，减持政金债和同业存单。商业银行主要增持国债和地方债，减持其余券种；保险公司对地方债存在刚性配置需求，增持占比达70%；地方债集中发行放量过后，全场发行倍数出现反弹迹象，仍反映了机构偏强的配置力量。 3、分券种：托管量增量回落，主要受地方债和同业存单发行缩量影响 （1）利率债：地方债前期专项债额度接近用完，7月发行规模显著回落；国债发行节奏加快，追上季节性进度；政金债在到期压力下，净融资大幅回落。 （2）同业存单：指标考核压力不大或是银行主动负债意愿不强、同业存单发行缩量的主要原因。 后续来看，（1）三季度寿险保费处于季节性增长区间，而地方债仍处发行空窗期，“结构性资产荒”利于带动超长债期限利差中枢下移，叠加近期市场拉久期意愿有所抬升，关注超长债利差压缩带来的交易机会。（2）中美利差的反复变动使得主动型外资的流出节奏面临不确定性，但考虑到国债分阶段纳入WGBI推动被动型外资持续流入，8月起人民币SDR权重正式上调推动海外央行增持人民币资产，预计外资持续单月流出超千亿元的高峰已过，或难对债市形成趋势性影响，但需跟踪中美利差变化。（3）7月政治局会议以来国务院层面反复提及用足用好专项债务限额，财政部表示将研究指导地方工作，或为后续地方债增发打开空间，关注新一轮专项债是否落地以及具体形式的明确。 风险提示：外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：资金极度宽松，机构杠杆策略持续4 二、分机构：广义基金加大配债力度，外资流出放缓，银行配置分化4 （一）广义基金：大幅增持利率债和中短票，继续挖掘票息4 （二）外资：流出节奏继续放缓，国债转为增持5 （三）银行保险：增持政府债券，减持政金债和存单6 三、分券种：托管量增量回落，主要受地方债和同业存单发行缩量影响6 四、风险提示8 图表目录 图表17月质押回购月均成交量上升至6.3万亿附近4 图表22022年7月杠杆率显著高于往年同期水平4 图表37月广义基金大幅增持利率债和中短票5 图表47月广义基金“买短”偏好依旧显著5 图表57月银行资本补充债券的信用利差继续压缩5 图表67月外资流出节奏继续放缓6 图表77月外资对国债转为增持6 图表8国债和地方债是银行和保险主要增持券种6 图表9地方债集中放量过后全场发行倍数出现反弹6 图表107月托管量增量回落，主要受地方债和同业存单拖累7 图表117月地方债发行规模大幅回落7 图表127月国债加速发行，进度追上季节性水平7 图表137月同业存单净融资显著弱于季节性水平8 图表14模拟估算的银行NSFR二季度持续上行8 7月中债登和上清所各类债券托管总量为124.47万亿，同比增速回落0.7个百分点 至15.1%，环比增量从6月的2.51万亿大幅回落至1781亿。 一、杠杆率：资金极度宽松，机构杠杆策略持续 7月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6.3万亿附近。6月末的财政支出宽松效应后延至7月份，且专项债集中支出的效应持续，7月中旬后资金价格下行的绝对位置创年内新低，隔夜加权价格下行至1%附近，7D加权价格下行至1.5%以下，机构杠杆融资需求偏强，质押式回购月均成交量上升至6.3万亿附近，月末时点杠 杆率为107.6%，显著高于往年同期。 图表17月质押回购月均成交量上升至6.3万亿附近图表22022年7月杠杆率显著高于往年同期水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 二、分机构：广义基金加大配债力度，外资流出放缓，银行配置分化 （一）广义基金：大幅增持利率债和中短票，继续挖掘票息 7月广义基金托管量大幅上升5640亿，其中65%来源于利率债，24%来源于短融中票，11%来源于商业银行债。 （1）交易情绪升温，大幅增持利率债：极度宽松的资金面叠加政治局会议的政策降温推动市场交易情绪激增，7月广义基金大幅增持1051亿国债和2340亿政金债。 （2）“买短”偏好依旧显著，增持短融和中票：面对极低资金价格，交易盘倾向中短端品种加杠杆的策略组合，广义基金增持453亿短融和873亿中票，规模较6月均有所增加。 图表37月广义基金大幅增持利率债和中短票图表47月广义基金“买短”偏好依旧显著 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总 （3）缺资产情况下，继续积极挖掘票息：7月广义基金继续增持609亿商业银行债，银行二级资本债、永续债等高票息券种估值继续修复，其中高等级中短端品种的信用利差压缩更为显著。 图表57月银行资本补充债券的信用利差继续压缩 资料来源：Wind，华创证券 （二）外资：流出节奏继续放缓，国债转为增持 7月外资流出节奏继续放缓，国债转为增持。2022年7月外资流出节奏继续放缓， 境外机构的债券托管量下降546亿，较6月933亿的降幅有所回落；分券种来看，外资 国债转为增持33亿，继续减持政金债224亿，但抛售规模不及6月的355亿；分资金属性来看，7月中美利差倒挂有所修复，无抛补型外资流出节奏或有放缓，美元兑人民币远期汇率的快速贴水使得抛补型外资通过签订远期外汇合同获得的掉期收益继续抬升，可以覆盖中美利差损失，叠加国债纳入WGBI带动被动资金仍在持续流入，被动型和抛补型外资流入、无抛补型外资流出规模减少，或是7月外资流出节奏继续放缓的主要原 因。 图表67月外资流出节奏继续放缓图表77月外资对国债转为增持 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，中债登，上清所，华创证券 （三）银行保险：增持政府债券，减持政金债和存单 银行保险继续增持以地方债为主的政府债券，减持政金债和同业存单。（1）商业银行：主要增持国债和地方债，减持其余券种。7月商业银行增持1131亿国债和454亿地 方债，减持2218亿同业存单、1148亿政金债和1051亿商业银行债。（2）保险公司：对地方债存在刚性配置需求。7月保险公司增持地方债300亿，占全部券种的70%，此外增持137亿国债和35亿商业银行债，小幅减持政金债和同业存单。地方债集中发行放量过后，全场发行倍数出现反弹迹象，仍反映了机构偏强的配置力量。 图表8国债和地方债是银行和保险主要增持券种图表9地方债集中放量过后全场发行倍数出现反弹 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：托管量增量回落，主要受地方债和同业存单发行缩量影响 7月托管量增量大幅回落。分券种来看，7月债券托管量增量仅为1781亿，低于往 年7000亿以上的季节性水平，不及6月的2.5万亿，其中55%的减幅来源于地方债，23% 来源于同业存单。 图表107月托管量增量回落，主要受地方债和同业存单拖累 资料来源：中债登，上清所，华创证券 7月利率债供给显著缩量，具体而言：（1）地方债：前期专项债额度接近用完，7月发行规模显著回落。前期在专项债6月底前基本发行完毕的要求下，年内额度剩余空间有限，7月地方债净融资-752亿，托管量增量从6月的1.4万亿回落至1290亿；（2）国债：发行节奏加快，追上季节性进度。地方债发行高峰期过后，国债接续发行意愿明显，7月关键期限国债的单支规模上行至850亿，全月发行规模破万亿，净融资上行至3940亿，托管量增量为2708亿。（3）政金债：到期压力下，净融资大幅回落。7月政金债发行规模维持在6000亿附近，但到期规模较大，净融资下行至1068亿，托管量增 量回落至1264亿。 图表117月地方债发行规模大幅回落图表127月国债加速发行，进度追上季节性水平 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示新增地方债单月发行比例，全年额度为4.37万亿 资料来源：Wind，华创证券 指标考核压力不大或是银行主动负债意愿不强、同业存单发行缩量的主要原因。7月同业存单净融资为-2934亿，显著弱于季节性水平；具体来看，我们已在报告《宽松预 期“失锚”——利率周报》中提到，尽管同业存单发行利率在4月份之后持续突破性下行，但银行并没有太多加大发行的“择时”因素，净融资规模反而一再回落，主要原因或是因为同业存单的发行多以指标驱动，而二季度模拟测算的银行NSFR明显抬升，或反映商业银行在负债端已有显著改善的背景下，进一步通过主动负债来改善监管指标的诉求较弱。 图表137月同业存单净融资显著弱于季节性水平图表14模拟估算的银行NSFR二季度持续上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 后续来看，（1）三季度寿险保费处于季节性增长区间，而地方债仍处发行空窗期，“结构性资产荒”利于带动超长债期限利差中枢下移，叠加近期市场拉久期意愿有所抬升，关注超长债利差压缩带来的交易机会。（2）中美利差的反复变动使得主动型外资的流出节奏面临不确定性，但考虑到国债分阶段纳入WGBI推动被动型外资持续流入，8月起人民币SDR权重正式上调推动海外央行增持人民币资产，预计外资持续单月流出超千亿元的高峰已过，或难对债市形成趋势性影响，但需跟踪中美利差变化。（3）7月政治局会议以来国务院层面反复提及用足用好专项债务限额，财政部表示将研究指导地方工作，或为后续地方债增发打开空间，关注新一轮专项债是否落地以及具体形式的明确。 四、风险提示 外资流出、资管产品赎回等扰动因素超预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015