亿田转债：集成灶专业制造前列企业

转债基本情况分析： 亿田转债发行规模5.20亿元，债项与主体评级为AA-级；转股价38.08元，截至2023年12月19日转股价值98.08元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月19日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.16%的贴现率计算，债底为80.38元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.79%，对流通股本的摊薄压力为13.70%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年12月19日，公司前三大股东浙江亿田投资管理有限公司、王泽龙、嵊州市亿顺投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本44.02%、3.79%、3.73%的股份，前十大股东合计持股比例为68.07%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.56亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0021%-0.0024%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为厨房电器（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月19日收盘，公司PE(TTM)为18倍，在收入相近的6家同业企业中处于中等偏上水平，市值39.87亿元，处于中等偏下水平。截至2023年12月19日，公司今年以来正股下跌17.75%，同期行业（申万一级）指数上涨0.96%，万得全A下跌6.67%，上市以来年化波动率为51.83%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 亿田转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予亿田转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收9.44亿元，同比下降1.93%，营业成本4.75亿元，同比下降6.72%，营收及营业成本均有小幅度下滑；归母净利润1.75亿元，同比上升8.76%，或因为理财收入增加，投资收益上升较多以及前期坏账已计提，本期信用减值损失减少造成。 竞争优势分析： 企业定位：集成灶专业制造前列企业。1）营销优势。公司建立了一个覆盖面广、响应速度快的营销体系。2）品牌优势。公司致力于打造中国集成灶高端品牌，“亿田”品牌已在消费者心目中形成了良好的认知度和美誉度。3）质量管理优势。公司形成了以品质中心为核心、其他部门参与的质量控制体系。4）设计研发优势。公司是国家高新技术企业，是经浙江省科技厅认定的省级科技型中小企业。5）经营管理团队优势。公司拥有一支专业务实、经验丰富的管理团队。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1亿田转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 亿田转债发行规模5.20亿元，债项与主体评级为AA-级；转股价38.08元，截至2023年12月19日转股价值98.08元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月19日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.16%的贴现率计算，债底为80.38元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.79%，对流通股本的摊薄压力为13.70%，存在一定的摊薄压力。 表1：亿田转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年12月19日，公司前三大股东浙江亿田投资管理有限公司、王泽龙、嵊州市亿顺投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本44.02%、3.79%、3.73%的股份，前十大股东合计持股比例为68.07%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.56亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0021%-0.0024%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为厨房电器（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月19日收盘，公司PE(TTM)为18倍，在收入相近的6家同业企业中处于中等偏上水平，市值39.87亿元，处于中等偏下水平。截至2023年12月19日，公司今年以来正股下跌17.75%，同期行业（申万一级）指数上涨0.96%，万得全A下跌6.67%，上市以来年化波动率为51.83%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 亿田转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内开能转债（规模为2.50亿元，评级为A+，转股溢价率为20.23%）和小熊转债（规模为5.36亿元，评级为AA-，转股溢价率为34.57%），综合审慎考虑，我们给予亿田转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 2亿田智能基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 亿田智能创立于2003年，并于2020年上市，主营高端厨电及集成厨房全场景解决方案。作为峨州厨具行业协会会长单位及集成灶行业首家深圳创业板上市公众企业，公司始终坚持走高质量发展之路，以“为亿万家庭构建健康、开放、智能的集成局房”为使命，实现“无烟”“无人”厨房的迭代升级。 2020年至2022年，公司的营业收入与净利润持续上升，其他业务收入占营业收入比重较低，不超过2%。其中，2020年到2021年，公司的营业收入大幅上升，由7.16亿元提升至12.30亿元，净利润由1.44亿元升至2.10亿元，营收增加主要原因为公司探索营销、零售新模式，以天猫、京东等综合电商为主阵地，开展线上线下融合的销售模式，布局抖音等新兴电商渠道。2022年，公司保持了上一年度的良好表现，营业收入与净利润分别为12.76亿元、2.10亿元。 从分产品角度，主营业务收入构成包括集成灶、集成水槽和集成洗碗器、其他部分。集成灶在2020-2022年、2023上半年分别占主营业务收入比例为91.41%、92.34%、91.90%和90.06%，是公司的核心产品。同时，2022-2022年，集成水槽和集成洗碗机等新型智能厨电产品收入不断增长，体现出公司配套产品线的全面发展。其中，集成灶产品属于厨房电器产品中较新兴的品类，是集合吸油烟机和燃气灶等的基础上，搭配其他可选功能形成的多功能新型智能厨房电器产品。 从地区角度，公司2020-2023年上半年，主营业务收入绝大部分来自于内销，历年外销占比不超过1%。一方面，国内消费者对集成灶产品认知度的提高和对产品性能的认可，集成灶产品市场规模不断扩大。另一方面，现阶段国内集成水槽和集成洗碗机产品的市场普及程度相对较低，行业市场规模尚处于起步阶段，洗碗机产品渗透率水平远低于欧美等发达国家，未来具有较大发展潜力和空间。因此，国内市场有一定能力消化公司的产出，公司对于外销的依赖性不高。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为厨房电器制造业，家用厨房电器包括在家庭厨房中使用的各种电气设备。本行业的上游主要包括不锈钢等板材行业以及燃气配件、电器配件、五金配件、玻璃配件等行业。厨房电器制造行业的下游一般为经销商、直营门店、电商平台等各种销售渠道，并通过上述渠道将产品销售给终端消费者。 上游供应充足，公司采购需求整体较为分散。本行业与上游行业的关联性主要体现为采购成本的变化，上游原材料价格的上升会对厨房电器制造企业造成一定的成本压力，从而直接影响其经营业绩与盈利水平。但一方面，厨房电器产品生产所需的原材料广泛，采购需求整体较为分散，某一行业原材料价格波动对整体供给端影响被稀释。另一方面，目前国内相关原材料市场竞争充分，供应充足，相关原材料供应商数量众多，能够确保行业内企业主要原材料持续稳定供应。 下游需求增加，销售渠道多元化。终端市场的需求状况直接影响行业企业的经营规模和盈利水平。当前，公司所处行业的需求侧状况保持良好，一是因为近年来人均可支配收入稳定上升，发展型享受型消费日益提升。公司所涉及的新型、高端厨房电器能够改善消费者生活质量，满足其消费升级欲望。二是因为销售渠道扩宽、相对门槛降低。消费者知识、观念、硬件条件等升级使得消费者总体能接触并使用更多渠道获取产品信息、实现产品购买。这有利于挖掘各渠道潜在客户群体，增加公司产品的销售量。 图3：2017-2022年中国不锈钢粗钢产量及增长率（万吨，%） 图4：2016-2022年中国集成灶市场零售额及零售量（亿元，万台） 公司所处行业政策环境良好，战略层面有所支撑。厨房电器产品作为我国居民生活中的重要消费品，近年来相关法律法规及产业政策丰富，关注力度强。其中，2022年1月发布的《关于做好近期促进消费工作的通知》中，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡，推动农村耐用消费品更新换代，推动了厨房电器需求。 2023年7月发布的《关于恢复和扩大消费措施的通知》鼓励室内全智能装配一体化；推广智能家电、集成家电、功能化家具等产品，公司的产品发展战略与其趋同。 厨房电器行业竞争程度高，以本土品牌为主。我国厨房电器行业经过多年发展，已逐渐成熟，属于完全竞争行业，拥有品牌与渠道优势的企业在竞争优势较明显。 其中，对于国外品牌，由于居民烹饪习惯和消费习惯影响，其竞争实力总体低于本土品牌。而本土品牌中，一是专业厨房电器制造企业如老板电器、方太厨具等在产品设计与研发、品牌认可度等方面有明显优势；二是综合性家电制造企业如海尔智家、美的集团等凭借资金实力、营销网络逐步加大对厨房电器市场布局，加剧竞争。 集成灶行业新兴企业不断涌入，竞争程度提升。集成灶行业作为厨房电器行业中的新兴细分行业，近年来市场规模快速增长。其中，集成灶专业制造企业如公司和火星人等，在产品研发、市场营销、品牌认知度及市场占有率等方面具有优势； 传统厨房电器制造企业和综合性家电制造企业逐步涉足集成灶行业，在细分领域与集成灶专业制造企业展开激烈的市场竞争，不断挤压专业集成灶市场份额。 图5：2016-2022年中国集成灶行业市场渗透率（%） 图6：2019-2022年家电零售额各销售渠道占比（%） 本行业具有多方面壁垒，阻碍行业新进入者。一是品牌壁垒，由于厨房电器产品属于耐用消费品，产品品牌对消费者的决策起到较大作用；二是渠道壁垒，线下销售渠道能够给予消费者更直观的厨房电器使用体验及售后服务，是传统的强势销售渠道，需要长时间的经营积累和持续投入；三是研发创新壁垒，厨房电器产品与人们的日常生活息息相关，需要精致、独特的设计才能在市场竞争中脱颖而出； 四是质量控制壁垒，集成灶、吸油烟机、燃气灶、消毒柜等国家及行业标准的出台，对厨房电器的设计、性能、安全性等方面要求做出了更为严格的规定。 厨房电器产品高端化、智能化趋势显著。以集成灶产品为例，烟灶蒸烤为代表的高性能产品逐渐成为市场主流，产品不再局限于简单的功能叠加，高端化烹饪体验的重要性日渐提升。同时，公司等行业内部分企业在智能化领域持续投入，推出具备语音交互、智能烹饪等功能的新型智能厨电产品，厨房电器的产品定位从单一的烹饪电器向舒适家居系统中的一环迈进。该趋势既迎合消费者个体注重消费质量提升的观念变化，也适应社会整体对于环保、低碳的战略布局。 厨电产品成套销售，集成化概念快速发展。厨电产品品类丰富，部分厨电品牌开始不再局限于单一品类产品销售，逐步转向成套化多品类厨电系统销售。其以使消费者实现在同一品牌完成所有厨电产品的购买为目标，布局配套产品生产，启动集成化、套系化战略。从消费者角度，成套化的厨电产品在厨房整体外观观感、产品智能控制和交互体验上均具有明显的提升；但从行业内公司角度，该趋势或将使得各细分行业市场界限模糊，竞争激烈程度进一步上升。 “新零售”模式持续深化，线上、线下渠道融合发展。当前，受电商渠道快速发展和消费者消费习惯改变等因素影响，线上、