宏观深度报告：2024年货币政策的三个“锚”

宏观深度报告20231220 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 2024年货币政策的三个“锚”2023年12月20日 摘要：今年货币政策宽松的力度到底够不够？这一问题背后答案是理清当下以及明年货币政策取向的重要线索：降息两次，但经济回升偏缓且实际利率高企；MLF与逆回购续作用的更多，但降准依旧谨慎（没有突 破每年50bp的默认空间），市场利率持续紧俏：加之年末中央经济工作会议改进货币供应规则，控增量、调存量——今年的货币政策不可谓不积极，但总让人有种“意犹未尽”的感觉。 如何理解这些变化？核心是央行近期面临的目标权衡与能力边界。内外权衡中选择了汇率，内需宽松阶段性让步于流动性收紧，而明年汇率政策影响权重依旧不低；传统总量工具也临近边界，一方面银行净息差空间逼仄，政策利率下调空间受限；另一方面实体信心回升受阻，低通胀水平成为货币撬动内需的拖累。我们认为汇率约束、银行成本、通胀水 平，是把握当下与明年货币政策取向的三个“锚”。 汇率约束：今年第三季度以来，货币政策“汇率底”的特征越来越明显：一是化债初期降准预期的落空，代之以价格更贵的MLF，二是在岸不提降息，离岸主动管理（3M-Hibor抬升、外汇交易量收紧，人民币汇率随美元走弱而快速回升）。我们认为这是央行在稳增长与金融防风险的综 合考量下，阶段性提升了汇率调控的政策顺位，而2024年这一考量同样重要。 银行成本：国内银行作为逆周期调节背景下稳经济和防风险的“第一线”，既要定向支持、降低实体融资成本；还是地方化债、房企风险化解的主力；本身还面临金融供给侧改革推进。考虑到金融稳定防风险的诉求，利率宽松的成本正在上升。 通胀水平：从稳定价格预期到调整货币供给规则，中央对通胀水平的关注度正在不断提升，本质上是意图扭转实际利率高企对经济回升的阻碍。那么该如何做到？直接的方法是扩大消费需求，带动价格上升；第二种则是继续降息，不过结合汇率与银行以上两部分的分析，前者的优 先级或许更大。 三重考量之下，不难看出中央年末多政策之间的择优决策意图，更具效率的“宽财政”在货币内外均衡的压力下先行落地。财政注重撬动，货币主动补位，今后一段时间央行的政策取向更加注重长期与短期、稳增长与防风险之间平衡。 展望2024年，外部压力与内部桎梏下货币政策料将逐步趋稳，注重资金直达实体，工具进退可控：我们预计1）降息方面，跟随美联储的情境下存在空间，但LPR的降幅可能小于MLF；2）降准方面，存在50bp 的常态调降空间，但或难成为临时补充流动性的最优选择；3）信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用；4）关注汇率升值超调，可能成为宽松的触发器。 风险提示：政策定力超预期；美国经济2024年超预期出现萎缩，美联储提前大幅降息，美元大幅下跌，人民币大幅升值；货币供应总量与节奏超预期。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《地方化债之下，2024年基建如何“挑大梁”？》 2023-12-18 《11月财政：财政加力的“序曲”？》 2023-12-16 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.货币宽松力度之辩4 2.除了“汇率底”，还有“汇率顶”5 3.绕不开的“银行底”8 4.愈受关注的“通胀顶”8 5.展望2024年：政策宽松新思路10 6.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：实际利率视角下的降息力度可能不够4 图2：明年货币政策的三个“锚”5 图3：政策干预下外汇市场深度缩水6 图4：离岸人民币资金成本收紧6 图5：近期MLF连月大额超量续作6 图6：2023下半年以来逆回购存量扩张6 图7：中美博弈视角下的年末人民币汇率回升7 图8：人民币升值区间也存在超调现象7 图9：人民币过度升值可能迫使央行宽松7 图10：利率宽松对银行的压力加大，对实体的撬动不足8 图11：房企融资问题近期回升8 图12：M2-M1“剪刀差”显示实体需求回升不足9 图13：新匹配规则下社融增速不应过度收敛9 图14：历史上货币供应与名义经济增速的三次显著偏离10 图15：明年货币政策三重目标的调整11 图16：企业中长贷支柱作用显著11 图17：新增贷款向新领域变迁11 图18：结构性工具利率显著低于一般贷款利率12 图19：我国存款准备金率接近历史低点，同时接近部分新兴市场国家/地区水平12 图20：2022年以来，货币政策宽松后市场利率常常回升13 图21：今年货币政策宽松后债市反应多变13 3/14 东吴证券研究所 1.货币宽松力度之辩 今年货币政策宽松的力度到底够不够？这一问题背后答案是理清当下以及明年货币政策取向的重要线索：降息两次，但经济回升偏缓且实际利率高企；MLF与逆回购续作用的更多，但降准依旧谨慎（没有突破每年50bp的默认空间），市场利率持续紧俏：加之年末中央经济工作会议改进货币供应规则，控增量、调存量——今年的货币政策不可谓不积极，但总让人有种“意犹未尽、棋差一招”的感觉。 图1：实际利率视角下的降息力度可能不够 数据来源：CEIC，Wind，东吴证券研究所 如何理解这些变化？核心是央行近期面临的目标权衡与能力边界。内外权衡中选择了汇率，内需宽松阶段性让步于流动性收紧，而明年汇率政策影响权重依旧不低；传统 总量工具也临近边界，一方面银行净息差空间逼仄，政策利率下调空间受限；另一方面实体信心回升受阻，低通胀水平成为货币撬动内需的拖累。我们认为汇率约束、银行成本、通胀水平，是把握当下与明年货币政策取向的三个“锚”。 4/14 图2：明年货币政策的三个“锚” 总量与结构政策工具并重 货币供应新“匹配”规则 盘活存量、提升效能 银行：成本约束 实体：通胀水平 扩大内需 实际利率高企 金融供给侧改革 央行：汇率约束 中美博弈 “汇率底”与“汇率顶” 低净息差 数据来源：东吴证券研究所绘制 展望明年，外部压力与内部桎梏下货币政策料将逐步趋稳，注重资金直达实体，工具进退可控：我们预计1）降息方面，跟随美联储的情境下存在空间，但LPR的降幅可能小于MLF；2）降准方面，存在50bp的常态调降空间，但或难成为临时补充流动性的 最优选择；3）信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用；4）关注汇率升值超调，可能成为宽松的触发器。 2.除了“汇率底”，还有“汇率顶” 今年第三季度以来，货币政策“汇率底”的特征越来越明显：一是化债初期降准预期的落空，代之以价格更贵的MLF，二是在岸不提降息，离岸主动管理（3M-Hibor抬升、外汇交易量收紧，人民币汇率随美元走弱而快速回升）。我们认为这是央行在稳增长与金融防风险的综合考量下，阶段性提升了汇率调控的政策顺位，而2024年这一考量 同样重要（参考报告《2024年展望：汇率破7的“动机”和意义》）。 5/14 东吴证券研究所 图3：政策干预下外汇市场深度缩水图4：离岸人民币资金成本收紧 十亿美元 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 人民币外汇交易量(即期，剔除1、2月) %CNHHIBOR:3M 10 9 8 7 6 5 4 3 2 201620172018201920202021202220232 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 基本面现状与汇率贬值双向承压下，央行呵护市场流动性的意愿依然明确，但结构性、有成本的工具更受偏好：四季度以来对降准等低成本的资金投放偏向谨慎，多以逆回购、MLF有价工具超额续作的方式补充商业银行流动性，调控资金“量增价稳”。 图5：近期MLF连月大额超量续作图6：2023下半年以来逆回购存量扩张 亿元 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 MLF到期量当月增量/缩量续作部分 亿元 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 央行逆回购投放存量 20172018201920202021202220232020-012020-102021-072022-042023-012023-10 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 展望2024年，中美竞争以及掌握人民币资产定价权的诉求下“稳汇率”依旧是重要一环。中央经济工作会议中强调“把推进中国式现代化作为最大的政治”。回顾历史，人民币汇率每当临近年末时均有边际回升趋势，意味着政策也在考量可比维度下中美经 济增速的成绩博弈。 6/14 东吴证券研究所 图7：中美博弈视角下的年末人民币汇率回升 USDCNY名义GDP：中国vs美国(右轴)% 7.485 7.280 7.075 6.870 6.665 6.460 6.255 6.050 2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12 注：圆点代表年末时点 数据来源：CEIC，Wind，东吴证券研究所 除了“汇率底”，也得关注“汇率顶”。2024年美元走弱背景下，人民币的升值压力在政策视角下并非无虞。观察历史上人民币汇率与美元指数的走势，汇率超调现象在人 民币升值压力区间同样存在；且相对于贬值，央行对升值压力调控的经验与工具均偏少，历史上2018年初与2021年末的两次升值超调均伴随着央行降准或降息的总量宽松操作，而后续回归合理水平也是主要受到外部事件驱动（中美贸易摩擦，疫情防控）而非政策调控。 图8：人民币升值区间也存在超调现象图9：人民币过度升值可能迫使央行宽松 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 USDCNY 美元指数及中美利差隐含的人民币汇率 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 汇率差值:实际-隐含一年期MLF利率(右轴) 降准公告时点% 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 6.2 20162017201820192020202120222023 注：日度数据，数据截至2023/12/18，数据来源：Wind，东吴证券研究所 -0.6 20162017201820192020202120222023 注：日度数据，数据截至2023/12/18 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.4 因此，我们提示在近期汇率市场深度不足的环境下，如果明年“人民币升”快于“美元降”可能使得央行被迫进行额外宽松，毕竟升值超调的汇率也会拖累国内需求与通胀。 7/14 东吴证券研究所 3.绕不开的“银行底” 近年来国内银行“有些忙”，作为逆周期调节背景下稳经济和防风险的“第一线”，既要定向支持、降低实体融资成本；还是地方化债、房企风险化解的主力；本身还面临金融供给侧改革推进。 任务多意味着负担重，一是银行贷款定价持续下行至历史低位，而存款定期化又使成本难以压降，资金空转、贮藏停转的现象持续。今年第三季度商业银行平均净息差回落至1.73%，已低于监管对银行净息差1.8%的合意标准。结合央行近期慎用降息，反映 此后利率成本端调降或优先于资产端，在新一轮存款降息展开前，LPR-MLF难有进一步下降空间。 二是财政发力与房企出清的压力落在银行。截至12月17日，全国已有27个省市 发行1.38万亿特殊再融资债。与此同时近期房企出险问题持续，国有大行陆续表态拟进一步支持房企融资，若最终方案落地，地产供给问题将边际缓解，但也势必进一步增加银行的风险敞口与负担。考虑到金融稳定防风险的诉求，利率宽松的成本正在上升。 图10：利率宽松对银行的压力加大，对实体的撬动不足图11：房企融资问题近期回升 商业银行:净息差 平均贷款利率-MLF 居民贷款余额：同比(右轴) NIM合意水平 %%亿元当月房企 境内其他(中国香港、新加坡） 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 25