2024年LPG期货行情展望：关注贸易流改变带来的区域价差机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国泰君安期货研究所 关注贸易流改变带来的区域价差机会 李雪晨 投资咨询从业资格号：Z0018995 lixuechen022665@gtjas.com 报告导读： 展望2024年，全球LPG市场呈现供需双增的态势，供需矛盾并不激烈，价格中枢可能维持与2023年相近的水平，预计仍将保持季节性的波动趋势。明年市场的两大关键因素将是巴拿马运河的拥堵情况以及我国PDH装置利润的修复状况，这或许会使区域间的价差比单一价格更为值得关注。 在一季度，巴拿马运河步入旱季，船只通行数量进一步减少，或将推动VLGC运费上涨，可能再次创下新高。这种情况下，FEI价格有望获得支撑，但由于美国出口活跃，且贸易流的变化导致直接竞争中东市场，可能对中东CP价格施加一定压力。建议关注逢低做多FEI/CP、FEI/MB、MB/CP价差的机会。 二季度末至三季度初，随着巴拿马运河进入雨季，拥堵情况可能得到改善，VLGC运费市场可能降温，对FEI价格的支撑将减弱。同时，进入需求淡季后，PDH装置议价能力增强，或可能出现做多PDH装置利润，以及做空FEI/MB价差的机会。 风险提示：PDH装置开工不及预期，巴拿马运河水位大幅抬升，中东原油额外减产等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ---2024年LPG期货行情展望 二〇二三年度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023年12月18日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1. 行情回顾 ........................................................................................................................................................................................... 3 2. 巴拿马运河拥堵下的VLGC市场以及贸易流改变 .................................................................................................................... 4 2.1 贸易流向发生改变 .......................................................................................................................................................................................6 2.2 VLGC运费创下新高 .....................................................................................................................................................................................7 3. 全球供需双增、供需矛盾并不剧烈 ............................................................................................................................................. 9 3.1 美国产量出口维持高位，但增速明显放缓 .........................................................................................................................................9 3.2 中东无额外原油减产，出口量可能增加 ........................................................................................................................................... 11 3.3 PDH装置带来的丙烷需求仍将支撑中国LPG进口 ....................................................................................................................... 12 4. 2024行情展望 ............................................................................................................................................................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 （正文） 1. 行情回顾 回顾2023年LPG整体盘面走势，价格低点出现在2023年6月19日PG2309合约的3622元/吨，高点出现在2023年9月20日2310合约的5864元/吨，整体走势回归淡旺季逻辑。 一季度，PG走势先涨后跌，整体呈现区间震荡。年初至一月底，市场供需偏紧，2-4月中东码头有较多计划检修，使得装船减少，美国货则因墨西哥湾天气原因出口也受到影响，整体全球供应有收紧预期。与此同时，中国PDH企业在国际市场积极招标买货，需求端则有明显提振。供减需增的基本面使得海内外PG价格大幅上涨。而后2月至3月中旬，中东检修即将结束，供应有回归预期，美国出口量也回升，供应端压力明显缓解，逐渐转为宽松。而需求端因远东气温回升，燃烧需求边际减弱，且我国PDH装置利润因成本增加后大幅倒挂，化工需求也较为疲软，在供增需减的格局下，盘面收回涨幅，震荡回落。 二季度，盘面震荡走弱。4月盘面基本维持震荡走势，美国发运增加但我国PDH装置利润有所修复，开工率低位回升，叠加盘面无仓单压力，多空交织下盘面维持震荡。而五一劳动节期间，海外流动性风险爆发，油价大幅下跌，5月CP价格也大幅低开，对盘面压制显著。进入5月后，PG自身利空较为集中，盘面震荡下行。一方面，沙特国内裂解装置检修，致使其自用减少，大幅转为出口，国际PG供应相对宽松，。另一方面，国内将对异辛烷征收消费税的消息传出，醚后碳四价格大幅走弱，同时对民用气市场形成冲击。 三季度，盘面大幅上行走强，一度从年内最低点涨至年内最高点。本轮上涨主要归结于以下几个原因：第一，OPEC+减产支撑下，海外油价大幅走强，对盘面指引作用明确，PG整体上涨趋势跟随原油；第二，因大商所在2023年新增9月为仓单集中注销月，市场对于仓单注销月普遍有偏空预期，因此合约估值不管对于外盘来说还是现货来说都相对偏低，一方面给了资金方做估值修复的空间，另一方面空头减仓兑现盘面利润也对盘面形成提振；第三，巴拿马运河干旱水位较低，通行受到较大影响，因此VLGC运费大幅上涨，对远东到岸价格形成一定的支撑提振；第四，中东因原油减产，伴生气产量也出现下滑，因此出口量出现回落。而需求端因此前成本大幅下跌，PDH装置利润修复，PDH企业开工率抬升，化工需求有所增长。叠加市场对即将到来的消费旺季有较强预期，基本面供减需增格局对盘面形成利多驱动； 四季度，旺季不及预期，盘面再度震荡走弱。本轮下跌行情是由海外油价的走弱开启，并以自身基本面的宽松作为驱动。十一国庆假期期间，海外油价高位大幅回调，海外PG价格跟随油价下跌。自身供需来看，供应端美国出口始终维持高位，中东出口环比也出现回升，整体供应端较为宽松。而需求方面，除印度需求较为坚挺，日韩以及中国表现均较为疲软。日韩库存高位，买兴较差，我国则是因PDH装置利润大幅倒挂使得开工率基本接近年内低点，化工需求持续萎缩。国际市场整体供需较为宽松，因而价格走势相对偏弱。但巴拿马运河拥堵问题再度发酵，VLGC运费大幅反弹，对于价格仍然有一定的支撑，因此PG虽然基本面较为宽松，但仍然较海外原油价格来说更为坚挺，盘面也出现了横盘震荡迹象。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图1：LPG行情走势 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2. 巴拿马运河拥堵下的VLGC市场以及贸易流改变 在2023年，巴拿马运河的干旱和拥堵情况在全球LPG市场中扮演了重要角色。这一情况对全球LPG价格产生了显著影响。巴拿马运河、苏伊士运河和马六甲海峡是全球航运的三大主要航道之一，连接着美东和亚洲地区的主要贸易通道。 根据巴拿马运河管理局的数据显示，2023年，巴拿马运河的总货运量约为2.86亿吨。近年来，运河的货运量呈现出波动上升的趋势。其中，运往亚洲的货物占到了总运量的42.39%。自2016年新船闸Neopanamax投入使用以来，每天的通行总量为36艘，其中新船闸可供10艘船通行，老船闸Panamax则能容纳26艘船。Neopanamax船闸主要用于超大型集装箱船、大型液化天然气船和VLGC船的通行，而Panamax船闸则用于干散货船、油轮、小型集装箱船和汽车运输船。2023年的数据统计显示，巴拿马运河平均每天通行35.5艘船，其中集装箱和干散货船占据了最大比例，约占39.43%，LPG船舶占比约为13.9%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图2：巴拿马运河通行船舶分类 资料来源：Panama Canal Authority，国泰君安期货研究 2023年10月，巴拿马运河面临着自70年以来最严重的干旱，降雨量比正常年份减少了41%。加通湖的水位自7月以来基本保持在过去10年最低水平以下，并且一直持续至11月。巴拿马运河管理局（PCA）为了应对这一低水位情况，宣布了新的措施，逐步限制每日船只的通行数量。 自2023年7月以来，巴拿马运河的船舶通行量从每天36艘下降至32艘，11月3日至6日进一步下降至25艘，随后11月7日至月底为每天24艘，到了12月则减至每天22艘，到了2024年1月为每天20艘，从2月起更减至每天18艘，这相当于在2024年2月，每天通行的船只数量将直接减半。这些通行船只的限制导致自7月以来巴拿马运河的等待时间明显增加，较2023年上半年增加了约33%。 我们前面提到，大部分VLGC船舶使用新的Neopanamax船闸通行。但到2024年初，Neopanamax船闸的通行量将减至每天仅剩5艘，其中只有一个是VLGC船型可以通过特别拍卖获得通行权，其他的可能会被更具优先级的集装箱和天然气船所预订。尽管截至目前，巴拿马运河的水位有所回升，但仍远低于历史同期水平。而且巴拿马的旱季在1月至5月，也就是雨季即将结束，而厄尔尼诺现象的影响仍在持续。未来加通湖的水位可能面临更为严峻的情况，可能会再次创下新低。届时，可能会像2023年10月一样取消特别拍卖，这将意味着VLGC几乎没有机会获得通行权。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图3：加通湖水位历史低位 图4：巴拿马运河南线拥堵天数 资料来源：Panama Canal Authority，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.1 贸易流向发生改变 巴拿马运河的拥堵对全球LPG贸易产生了重大影响。近年来，美国对亚洲地区的LPG出口明显增加，其中大部分货物需要通过巴拿马运河进行运输。然而，运河拥堵导致美国货物被迫寻找其他航线，绕行苏伊士运河或好望角，这导致船舶运输路径发生变化。 在2023年10月