2024年生猪期货行情展望：去产能虽慢仍至，新周期有望开启

2023年12月18日 去产能虽慢仍至，新周期有望开启 ---2024年生猪期货行情展望 周小球 投资咨询从业资格号：Z0001894 zhouxiaoqiu@gtjas.com 吴昊 投资咨询从业资格号：Z0018592 wuhao023978@gtjas.com 报告导读： 2024年产业新格局基本形成，集团增量幅度有限，规模场及散户部分退出市场，供应总量下降，需求维持稳定，供需边际转向，新一轮猪周期或将启动。上半年供应端偏宽松，成本中枢下移，且春节后为传统消费淡季，现货价格承压；下半年供应端偏紧，需求季节性回升，供需边际拐点有望出现，上行周期提升投机群体参与积极性，预计2024年现货价格将呈现先弱后强走势。 供应端：2023年为第三个行业亏损年度，资金净流入大幅下降，四季度产能加速去化，2024年下半年供应或体现去化程度。根据能繁母猪推演，2023年前三季度呈现缓慢去产能趋势，农业部能繁母猪存栏量下降3.4%，四季度养殖端看涨预期落空，现金流紧张叠加疫情催化作用，行业进入产能加速去化阶段 需求端：2023年屠宰总量为近五年最高水平，消费总量整体尚可，然而，市场消费信心不足，蛋白类消费品价格普降，生猪下游消费承接力偏软，现货价格上涨弹性不足；2023年需求变化节奏仍遵循季节性规律，并未表现出异常萎靡的情况，若2024年宏观消费环境变化较小，需求端整体或维持稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年生猪期现走势回顾3 2.2024年生猪期货展望：新产业结构雏形渐成，供需矛盾转向，上行周期将至4 2.1产业格局变迁阶段，打破传统周期特征4 2.1.1传统猪周期规律“失效”4 2.1.2产业结构快速变迁，多元化的财务禀赋导致行业规律难以线性外推5 2.1.3猪周期本质并未改变，新周期形态逐步形成6 2.2行业现金流进一步收紧，产能持续去化6 2.2.1产能逐步去化，静待加速阶段6 2.2.2产业现金流紧张，集团出栏增速放缓7 2.2.3行业生产效能再达峰，2024年供应边际转向8 2.3年内总量需求尚可，延续季节性规律9 2.3.1年内总量需求尚可，承接力略显不足9 2.3.2消费信心不足，蛋白类消费品价格普降10 2.3.3预期成本中枢下移，上半年消费抑制作用较小10 3.结论与投资展望11 3.1结论：产业新结构雏形初步形成，供需关系边际转变11 3.2投资展望11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年生猪期现走势回顾 2023年生猪期现市场整体呈现逐月收敛升水的趋势，上半年盘面给出较强预期，期现背离运行，下半年预期不断落空，悲观预期带动升水提前收敛，同时伴随着持仓及成交量的双双增长，生猪期货市场愈加成熟。从期现货节奏来看，2023年期现货走势可以划分为4个阶段： 第一阶段（1-3月）：投机群体抄底，期货领涨领跌。2022年底，由于公共安全事件，导致部分肥猪被动压栏，春节前后加速出栏，现货价格快速回落；春节后现货价格再度跌破行业平均成本线，2月中下旬投机群体基于去库接近尾声逻辑，二次育肥开始入场，期货领涨，然而，3月现货价格难破成本位，期货再度领跌，初步发挥其价格发现功能。 第二阶段（4-6月）：现货磨底，期货存在预期支撑。自4月以来，生猪现货价格整体波动明显缩小，养殖端处于去库阶段，淡季猪肉消费萎靡，行业处于亏损阶段，部分屠宰加量做库存，现货价格维持13500-15000元/吨区间震荡，呈现磨底状态；然而，市场基于以往周期经验，认为现货价格持续亏损时间难超半年，预期后期现货存在较大上涨空间，盘面维持较高升水运行。实际上，2022年高利润带动产能及配种率增加，兑现于2023年供应总量，各合约多于交割前月快速收回升水。 第三阶段（7-9月）：悲观预期形成，期现共振运行。虽然7月底二次育肥群体入场带动现货价格快速反弹，但是，市场已形成年内供应总量过剩预期，期货并未给出强预期，等待现货上涨收敛升水。三季度内，市场悲观情绪蔓延，旺季不旺的预期逐步形成，期现货价格基本共振运行。此外，由于交易所逐步放开手续费等政策，三季度持仓量及成交量明显上升，且三季度末公示，将于10月初降低生猪保证金，进一步带动市场流动性增强。 第四阶段（10-12月）：旺季不旺，市场抛售积极性高位。通常来说，四季度为全年最旺季，散户端口多后置供应至12月旺季集中出栏；然而，由于农历节气滞后一个月，气温较往年同期偏高，叠加终端消费弹性较弱， 并且10月后，北方及东部多省份存在疫病影响，养殖端难以压栏，淘汰母猪价格创近三年新低，市场呈现出旺季不旺的现象。11月底，多轮看涨预期落空，叠加疫病因素驱动，散户端产生恐慌情绪，抛售积极性明显上升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2023年生猪期现货走势回顾 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.2024年生猪期货展望：新产业结构雏形渐成，供需矛盾转向，上行周期将至 2.1产业格局变迁阶段，打破传统周期特征 2.1.1传统猪周期规律“失效” 传统猪周期规律“失效”，处于“非典型”周期阶段。回顾2006年-2022年的4轮猪周期，市场总结出传 统猪周期规律，通常一轮完整猪周期约4年，上行阶段15-18月，高位震荡阶段16-20月，下行周期15-18月； 根据图2显示，每轮周期节奏亦极为相似，由于生猪价格主要由供应节奏左右，非瘟前市场参与者结构较为固定，具有类似的财务结构和生产规律，再通过利润传导，带动产能变化，最终形成传统猪周期规律。2021年全年生猪产业大幅亏损，现货价格低迷，带动养殖端去产能，2022年3月加速去化，现货价格两度触底，同年4月现货价格逐步筑底回升，当期市场认为新周期已启动，然而，上行周期仅仅持续半年，现货价格触顶回落，3个月时间现货价格跌破成本线，且2023年全年维持13.5至17元/公斤区间运行。传统猪周期规律失效，现阶段进入“非典型”猪周期，需基于市场新形势总结新规律。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：传统猪周期规律失效 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.1.2产业结构快速变迁，多元化的财务禀赋导致行业规律难以线性外推 产业结构处于快速变迁阶段。2019-2020年非瘟背景下生猪养殖市场的高额利润吸引大量资金进入，头部集团场不断扩张，2018年前十大养殖企业出栏占比仅7%，2023年该比例上升至19%；据统计，截至2023年三季度末，前30大养殖企业出栏量占比已接近超35%。根据农业部公示数据显示，2016年全国年出栏500以内养殖户市场占比约为55%，2021年末养殖户市场占有率降至40%，近2年养殖户面临低利润、高养殖风险的形势，进一步退出市场。在非瘟疫情及高波动背景下，二次育肥模式资金使用率高、周转效率快、疫情损失风险小，对于难以分区养殖的群体而言，二次育肥模式优势凸显，部分中型规模场、贸易商、饲料场等群体逐步转型为二次育肥模式，成为新产业结构中重要群体。近年集团场扩张迅速，市场占有率快速提升，其财务结构通常较为多元，融资能力较强，且规模场及散户多跟随集团脚步，造成一致性行为增多；2023年上半年市场存在较强的后市预期，亏损阶段依然出现逆势增产的现象，导致去库节奏贯穿全年，因此，在参与者多元化的财务禀赋下，周期规律易出现超预期变化。 图3：上市猪企快速扩张图4：持续低价带动行业洗牌 资料来源：公司公告，国泰君安期货研究资料来源：卓创，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 2.1.3猪周期本质并未改变，新周期形态逐步形成 周期本质依然未变，新形态将逐步形成。2021年以来，生猪行业陷入长达3年的亏损期，非瘟所带来的行业暴利时代已经结束，业外资本对于生猪行业投资态度转为谨慎，养殖上市公司融资能力收紧。2023年年初各集团给出较高年出栏目标，然而，受限于各类因素，多家集团下调出栏目标，集团或结束快速扩张期，进入稳步增长阶段，新的产业结构雏形已逐步形成。对于生猪行业而言，国内“集团-规模场-散户-投机群体”共存的产业结构存在潜在高波动因子，猪周期本质来源于利润周期对行业群体行为的推动作用，未来新周期或许各阶段持续时间及价格高度与传统周期存在差异，但是，生猪蛛网模式依然适用于行业行为推演，等待现金流被动洗牌产业后的新周期形态形成。 图5：新周期形态下，生猪蛛网模型将依然适用 资料来源：国泰君安期货研究 2.2行业现金流进一步收紧，产能持续去化 2.2.1产能逐步去化，静待加速阶段 累积亏损额较大，产能加速去化。2022年4月猪周期进入上行阶段，2022年三季度现货价格快速上涨，头均利润峰值再度突破1500元，养殖端现金流修复。市场基于传统周期规律判断，预计盈利周期仍将持续，导致补栏积极性不断提升，2022年5月初，市场母猪及仔猪成交增多，价格呈现共振上行走势。根据官方数据显示，截至2022年12月能繁母猪存栏较低点增长5.09%，母猪存栏量达到相对高位水平，且高利润带动配种率提升， 产能滞后转化为产量。自2023年1月起，现货价格跌破成本线，长期横盘于14元/公斤，社会平均养殖成本约 为16元/公斤，120公斤标猪头均亏损约240元，虽然，单头亏损额有限，但是，持续一年亏损所带来的累积亏损额较大；前三季度呈现缓慢去产能趋势，农业部能繁母猪存栏量下降3.4%，四季度养殖端看涨预期落空，现金流紧张叠加疫情催化作用，行业进入产能加速去化阶段，三方机构能繁母猪降幅扩大，涌益数据显示，11月能繁母猪存栏下降2.06%。此外，涌益数据显示，四季度5省淘汰母猪宰杀量快速增量，10月和11月环比分别增加15.64%及8.7%，12月上旬延续增量趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图6：2023年全年处于亏损阶段图7：能繁母猪存栏量持续下降 资料来源：卓创，国泰君安期货研究资料来源：农业部，国泰君安期货研究 图8：11月能繁母猪去化加速图9：10月开始母猪淘汰明显增量 资料来源：涌益，国泰君安期货研究资料来源：涌益，国泰君安期货研究 2.2.2产业现金流紧张，集团出栏增速放缓 行业财务最优群体已持续亏损三年。从养殖企业年度盈利数据来看，2021-2023年除个别成本最优养殖企业外，绝大部分养殖企业已持续三年亏损。2018-2022年超级猪周期带来高额的养殖利润，驱使头部企业加速扩张，然而，2021年下半年全行业进入深度亏损阶段，企业前期投产产能陆续释放，亏损额扩大，2021年年报显示，多家企业已回吐盈利周期所获利润。2022年二季度，现货价格虽触底回升，但由于养殖成本高位，行业仍处于亏损阶段，直至三季度末，牧原股份作为成本最优群体，在业内率先实现扭亏为盈，四季度末现货行情再度转弱，部分企业并未实现年度扭亏为盈目标。2023年全年生猪均价约为14-15元/公斤，上市企业现金流进一步收紧，三季度末资产负债表显示，养殖企业现金流压力处于三年内高位水平。 现金流负反馈已逐步传导至产能端口，集团出栏增速放缓。结合产业结构来看，集团场融资能力远超规模场及散户，持续三年亏损，规模场及散户现金流或更加紧张，年内几轮疫情驱动部分规模场及散户退出市场。从体重维度来看，2023年行业出栏均重始终处于低位水平，即便在四季度季节性增重阶段，体重依然难以增长，一方面体现行业现金流不足以支撑养殖端主动压栏，另一方面反应市场预期悲程度。对比集团场年初设定的出栏目标与实际出栏量，大多数集团场均下调出栏目标，在经历2023年现金流挤压情况后，预计2024年出栏增速 也将放缓，并且，规模场及散户2023年去化程度高于集团场，现金流负反馈逐步传导至产能端口。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图10：四季度母猪存栏或继续去化 资料来源：公司公告，国泰君安期货研究 2.2.3行业生产效能再达峰，2024年供应边际转向 供应峰值已现，等待边际转向机会。2020年为了补充国内原种猪缺口，各集团加快引种量计划