2024年油脂行情展望：关注总量增长下的结构性机会

2023年12月18日 关注总量增长下的结构性机会 ---2024年油脂行情展望 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com李隽钰（联系人）从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2023/24年度全球油籽价格重心下移，油脂国际及国内库存压力仍在延续，短期价格尚处筑底阶段，不排除继续下探。中长期看，油脂有望随库存消化及气候性减产在2024年三季度出现上涨驱动，棕榈油及菜油相较豆油的潜在驱动更大。 我们的逻辑：从基本面角度来看，23/24年度油脂供给的预期增量基本可以覆盖目前看到的需求增量。2024年如果南美大豆产量出现意外或是棕油因厄尔尼诺导致的减产效应加强，油脂供需结构仍有望出现新的转变，带动油脂板块上行。宏观角度，中国经济信心增强对于消费水平的带动我们认为最早出现在下半年，2024年单边可能呈现出先弱后强的态势。 投资展望：短期油脂价格预计维持底部区间震荡或继续下探；关注棕榈油及菜油能否带动国际油脂供需结构转变带来的趋势性上涨行情；豆棕价差存在走缩的机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年油脂期货走势回顾3 2.2024年基本面展望4 2.1供给：主要油籽总产量预计增加，全球油籽库存重建4 2.1.1棕榈：马来逆势的增产预期，印尼尚存的减产风险6 2.1.2大豆：南美大豆供给形势是国际价格走向的关键10 2.1.3菜葵：全球供应预计维持高位，关注国际贸易流结构性变化对价格的影响16 2.2需求：食用需求增速平稳，豆、菜油生柴需求增幅较大23 2.2.1中国：需求结构变化23 2.2.2印度：人口支持增长24 2.2.3欧盟：减少对外依赖26 2.2.4生柴消费：持续稳定增加27 2.2.5需求端总结33 3.2024年油脂行情展望及策略建议34 3.1全球油脂供需及行情展望34 3.2策略建议35 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年油脂期货走势回顾 第一阶段（2023年1月-2023年3月初）：油脂区间宽幅震荡，存在一些炒作的话题，但因需求难以为继，故而炒作力度有限。马棕减产季继续维持较低的产量，暴雨洪水天气居多，库存从1月高位缓慢下降，存在一定上涨情绪，但由于出口持续不及预期，主要销区库存高企继续限制进口，加上洪涝对主产区的影响有限，抑制了炒作力度。期间也有印尼调整DMO比例的传闻，但由于出口配额还是很充裕，调整比例在短期内难以产生实际影响，实属雷声大雨点小，同时对中国需求复苏预期在年后达到小高峰后被迅速证伪，悲观情绪蔓延，国际上整体维系着供需双弱的格局。 第二阶段（2023年3月-2023年5月底）：利空因素集中出现，油脂经历了本年度唯一一波像样的下跌。三大油脂均从年内高点跌至年内低点，跌幅达2500点以上。宏观上，金融市场危机四伏，美国加息导致衰退的预期较强，市场悲观情绪浓厚；基本面上，美豆播种期天气顺利，面积与单产预计增长，马棕产量开始恢复至正常水平，澳菜供应压力显现，菜油价格持续承压，欧菜供应过剩导致菜油价格击穿欧洲进口成本，同时中国需求不振，市场情绪出现踩踏。 第三阶段（2023年6月-2023年8月底）：黑海协议终止、地缘政治风险加剧，人民币贬值，现货流动性恐慌，美豆面积大减叠加极端高热天气、美豆油生柴政策利好及东南亚干旱天气炒作集体发力，油籽与油脂板块利多频发，油脂触底反弹，一路攀升回年内高点。但8月上半月随着俄乌战争影响减弱，马来棕榈油进入产量旺 季，油脂价格短期见顶，出现600点的回调波段，随后东南亚厄尔尼诺炒作情绪卷土重来，美豆8月降雨持续 不及预期，油籽及油脂板块重拾上涨热情至8月底。 第四阶段（2023年9月至今）：该阶段的油籽及油脂以波段驱动与释放为主，价格宽幅震荡运行。马棕三季度以来产量恢复超预期，减产期产量表现依旧强劲，导致产地库存压力陡增，油脂国际供给整体充裕。主要销区在8-9月大量买船而实际消费未见明显好转的情况下迅速累库，致使后续需求暂显乏力。美国生柴端RINs在9月提前完成本年度义务量，后期需求预期不济，美豆油价格大幅下跌，南美作物季干旱炒作先起后落。整体而言，由于本年度年油脂供给增量可以覆盖需求增量及预期，未见突出矛盾，价格上端承压明显，预计四季度继续区间宽幅震荡运行。 价差行情上，本年度棕榈油、菜油在不同时间段体现出的供应压力给了品种价差相较于单边市更大的操作空间，豆油则因为4月以来海关商检导致的持续近半年的到港问题及美豆天气市的强势支撑，而在价格上表现出了相对其他油脂的绝对强势，并将这一矛盾延续至今。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2023年豆油、棕榈油、菜油主力合约行情走势 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：豆棕主力合约盘面价差图3：菜豆主力合约盘面价差 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2024年基本面展望 2.1供给：主要油籽总产量预计增加，全球油籽库存重建 根据USDA12月最新预估情况，2023/24年度全球7种主要油籽产量增加2747万吨至6.61亿吨，将再创历史新高。增量主要来自于上一年度增产不及预期的大豆和歉收的葵籽，其中大豆产量增加2449万吨，葵籽增 442万吨，菜籽减184万吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 全球油籽库存正在重建，产量增长进入提速状态，其中大豆、葵籽产量增速较为可观。北半球美豆、加菜籽减产已成定局，南半球产量增长仍在实现过程中，库存将回升至1.3169亿吨，库销比22.2%，进入偏宽格局。 图4：全球七种油籽总产量继续扩张图5：大豆贡献主要产量增量 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 图6：其它六种油籽仅葵籽有明显增幅图7：全球油籽库存及库销比继续回升 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2023/24年度，全球植物油产量预计将同比上升638万吨至2.23亿吨，所有油种的产量均较上一年度有 所增长，其中主要增幅来源于豆油的290万吨及棕油的190万吨增量。 2023/24年度，全球植物油总消费预计将同比上升781万吨至2.18亿吨，所有油种的消费均呈现增长。 其中豆油增269万吨，棕榈油增358万吨，葵油增100万吨。从消费结构上来看，工业消费实现了6.43%的同比增幅，食用消费则维持了2.88%的稳定增长，其中豆油的工业消费将增加132万吨，棕榈油的工业消费增加126万吨，主导了生物燃料端对于植物油的需求增长。 油脂丰产的格局基本可以确定，但需求端的良好表现还是会导致库存水平的下降。最终，2023/24年度全球植物油库存预计同比略降21万吨至3069万吨，维持中性偏宽局面不改。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：全球9种植物油产量均较上一年度增长图9：植物油期末库存及库销比下降 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2.1.1棕榈：马来逆势的增产预期，印尼尚存的减产风险 2.1.1.1马来：弱化的减产季，逆势的增产预期 2023年1-10月马来西亚棕榈油累计产量较去年同期略增0.4%，预计全年马棕产量有潜力达到1865万吨， 较2022年增产30万吨。今年从7月开始，马棕产量同比出现恢复，自9月以来，马棕产量几乎每月都在挑战 历史最高水平，在22年末与23年初丰沛降雨的滞后作用下，可以说经历了不同寻常的增产季，这也在一定程 度上颠覆了此前市场对马来树龄老化将带来趋势减产的普遍认知，马棕产量向下的趋势正在受到挑战，对于2024 年的产量水平，我们主要从种植和天气两方面来考虑。 马来近3年来的面积没有经历任何增长。自2019年起，马来叫停全部油棕种植面积扩张项目，要求将种植 园控制在600万公顷以内，在三年内马来西亚油棕种植面积已从590万公顷降至567万公顷。UOB的数据显示， 2022年马来油棕树龄在21年及以上的占比达到36%，高于印尼的31%，后期通过面积能提供产量增幅极其有限。 同时从种子的需求量来考虑重植带来的产量波动，由于种子培育需要12-15个月，再经过大概三年的生长开始 产果，那么在2020年4月时种子需求量的大幅下降，可能对2024年一季度马棕产量造成冲击。另一压制产量提升的因素是出油率。2023年马来CPO出油率仍然在历史偏低水平徘徊，2023年月均出油率为19.83%，从2022年的低水平中提高0.13%。尽管出油率对产量的影响不及FFB单产，但是低出油率仍在一定程度上制约了产量提升。综合来看，无论是种植面积有限、重植率偏低还是出油技术、化肥施用及园林保养等问题都对马棕的长期产量增长蒙上了一层阴云。因此，此前市场多次关注2024年多重因素下的共振减产。 然而由于今年马棕增产期的产量表现持续超出预期，这一担忧在数据上均表现出一定松动。不管从种子用量与滞后47个月的月度产量还是与滞后4年的年度产量来看，今年极有可能逆转这一规律，使得2024年2-3 月产量的最差预期也在130万吨附近。 再看天气影响，今年的厄尔尼诺现象对马来西亚油棕产区并没有造成干旱压力。9月中旬开始至11月的季风过渡阶段降雨也一直持续，其中9月降雨量达到历史最高水平，10月上旬突然偏干的沙捞越也在11月恢复正 常，这预示着我们仍有望看到2024年的8-10月的月度产量在180万吨以上水平。 综合来看，在种植面积及种子需求稳定的大背景下，树龄结构带来的减产幅度有所放缓，叠加前期拉尼娜带来丰沛降雨以及劳工问题在本年度的缓解，2023年度马棕产量在下半年实现同比超越，我们预计2023年马棕产量1865万吨，实现20万吨左右的增产；2024年度有望继续保持小幅增长至1880万吨一线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图10：马棕月度产量预估图11：马棕近三年面积没有经历增长 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图12：马来基本没有受到厄尔尼诺干旱影响图13：马来CPO出油率仍然在历史中性水平 资料来源：Reuters，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图14：马来油棕种子需求与滞后47个月产量相关图15：马来油棕种子需求与滞后4年产量相关 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 2.1.1.2印尼：扩种与天气博弈 2023年1-9月印尼棕榈油累计产量较去年增11.56%，由于下半年受厄尔尼诺带来的干旱影响，雨季整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 降雨量适中至偏少，因此减产幅度有较大概率不及预期，我们估计2023年印尼产量在5500万吨左右。在考虑 2024年产量时，印尼则呈现出与马来截然不同的重点，这里无法忽视的是今年的厄尔尼诺与近四年7%的面积扩 张对2024棕油产量的影响。 首先看面积扩张，自2017-2018年修正统计口径带来面积跳增后，印尼在2019、2020年经历了53万公顷的面积增长，2021年小幅下滑后，2022年重新加快种植的速度，将面积扩至1534万公顷，总共四年累计已经实现101万公顷的扩张。截至2022年底，印尼油棕树未成熟面积为203万公顷，上年为191万公顷；成熟面 积为1271万公顷，上年为1205万公顷；受损面积为60万公顷，上年为66万公顷。从未成熟面积观察，印尼 2022年加快了重植的速度,面积增长主要来自私人大种植园的扩张推动。 从以往数据来看，面积的增加将转化为4年后产量增速的达峰。不考虑2022年种植的新树对2024年的产 量影响，假设丰产极限单产能达到3.9吨/公顷一线，2019-2020年这61公顷新树大约能在三年成熟后逐渐转 化为240万吨产量的增量。其实如果没有2022年印尼