首次覆盖报告：国内汽车保险杠龙头，海外业务渐入佳境

国内汽车保险杠龙头，海外业务渐入佳境 模塑科技（000700.SZ）首次覆盖报告 核心结论 深耕外饰件，保险杠龙头加速成长国际Tier1。公司是国内领先的汽车外饰件系统服务供应商，核心产品为汽车保险杠，年产能达600万套以上；2022年销量430万件，同比+11%，对应产能利用率约为70%。公司长期绑定宝 马&奔驰等高端品牌，在国内豪华外饰件细分市场位列Top1，同时积极拥抱新能源，客户结构加速向头部新能源主机厂拓展，未来有望跟随北美知名新能源车企、理想、华为等核心客户战略成长，继续实现业绩增长。 证券研究报告 公司深度研究|模塑科技 2023年12月20日 公司评级买入 股票代码000700.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格6.91 近一年股价走势 模塑科技车身附件及饰件 保险杠行业竞争集中，电动化+智能化加速赋能。我们测算，2022年国内保 险杠市场规模467亿元，其中，延锋彼欧、模塑科技、一汽富维占比依次为26.1%/13.5%/9.8%，CR3市占率达49.4%。伴随智能化下半场开启，外饰件与汽车智能硬件加速集成；外饰件定制化需求提升，带动asp持续增长。我们预计2025年全球保险杠市场规模达2006亿元，2022-2025年CAGR 92% 77% 62% 47% 32% 17% 2% -13% 沪深300 达8.5%，其中国内市场规模达590亿元。 2022-122023-042023-08 墨西哥名华渐入佳境，海外业务开启新增长。公司2015年受宝马邀请前往 墨西哥建厂，2019年进入北美知名新能源车企供应体系。目前墨西哥名华年产能120万套/年，产能利用率约为50%，现有客户北美知名新能源车企和墨西哥宝马分别占比60%/40%。墨西哥名华作为海外业务重要支点，2022年首次实现扭亏为盈，2023年H2新增Lucid外饰件等多个新项目定点，海外业务加速进入业绩兑现期。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收86/97/111亿元，同比 +12%/+13%/+15%，归母净利润5.8/6.8/8.2亿元，同比+17%/+18%/+20%对应当前股价PE11.0/9.3/7.7X。公司作为国内保险杠龙头，新能源客户持续拓展+海外业务开启新增长，未来有望加速成长成为国内汽车外饰件系统领导者，给予公司2024年13.5倍PE的目标估值，目标价10.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；墨西哥名华发展不及预期；新客户、新订单拓展不及预期；中美贸易摩擦风险。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,390 7,664 8,584 9,676 11,131 增长率 21.1% 3.7% 12.0% 12.7% 15.0% 归母净利润(百万元) (196) 497 579 684 821 增长率 -5468.9% 353.7% 16.5% 18.1% 20.1% 每股收益（EPS） (0.21) 0.54 0.63 0.75 0.89 市盈率（P/E） (32.4) 12.8 11.0 9.3 7.7 市净率（P/B） 2.8 2.1 1.8 1.5 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 彭子祺 13051468895 pengziqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 模塑科技核心指标概览7 一、深耕外饰件，保险杠龙头加速成长国际Tier18 1.1三十五年外饰深耕，加速成长国际Tier18 1.2股权结构清晰可控，核心团队产业经验丰富9 1.3业务整合成效显著，盈利能力加速回暖10 二、保险杠为外饰件核心单品，电动化+智能化加速赋能14 2.1外饰件品类丰富，保险杠为核心单品14 2.2国内保险杠行业竞争集中，CR3市占率49.4%15 2.3外饰件行业发展趋势：智能化+定制化+轻量化17 三、优质客户绑定成长，出海墨西哥开启新增长19 3.1宝马&奔驰技术认可，头部新能源客户持续突破19 3.1.1保险杠为公司核心单品，绑定宝马&奔驰获技术认可19 3.1.2新能源项目定点持续突破，新能源优质客户绑定成长21 3.2墨西哥名华渐入佳境，海外业务开启新增长24 3.2.1墨西哥打造汽车产业重镇，特斯拉新工厂加速国产转变24 3.2.2墨西哥名华加速业绩兑现，产能充足保障增量需求28 3.3明慈医院经营大幅改善，业绩弹性潜力待释放29 四、盈利预测及估值31 4.1关键假设与盈利预测31 4.2估值与建议32 五、风险提示33 图表目录 图1：模塑科技核心指标概览图7 图2：公司发展历程8 图3：公司主要外饰件产品8 图4：公司股权结构及其子公司（截至2023年Q3财报）9 图5：2018-2023年Q1-Q3公司营收及同比增速11 图6：2018-2023年Q1-Q3公司归母净利润及同比增速11 图7：2018-2023年Q1-Q3公司分业务营收占比11 图8：2018-2023年H1公司国内外营收占比11 图9：2018-2023年H1部分子公司及参股公司营收情况（亿元）11 图10：2018-2023年H1部分子公司及参股公司净利润情况（亿元）12 图11：2021-2023年11月部分塑料粒子价格走势（元）12 图12：2018-2023年Q1-Q3公司销售毛利率和净利率情况13 图13：2018-2023年H1公司国内外毛利率情况13 图14：2018-2023年Q1-Q3公司期间费用率情况13 图15：2018-2022年公司各项现金流情况13 图16：2022年国内汽车保险杠行业竞争格局16 图17：Model3摄像头位置展示17 图18：Cybertruck赛博朋克风外观设计17 图19：2019-2022年公司主要外饰件产品销量情况（万件）19 图20：2019-2022年公司保险杠产量情况（万件）19 图21：宝马F35LCI前后保险杠总成20 图22：奔驰V205AMG前后保险杠总成20 图23：公司与宝马&奔驰合作历程20 图24：2021-2023年10月国内新能源汽车销量及渗透率21 图25：公司新能源业务营收及占比21 图26：理想分车型销量（辆）及同比增速23 图27：国内主要新势力销量（辆）及产品均价（万元）23 图28：理想“双能战略”发布24 图29：理想2025年产品布局规划24 图30：问界分车型月度销量及同比增速24 图31：问界M9将于2023年12月上市24 图32：特斯拉墨西哥新工厂，位于蒙特雷市25 图33：特斯拉股东大会展示下一代平台车型侧影图25 图34：墨西哥整车厂产能布局25 图35：2017-2023年10月墨西哥整车厂产量情况（万辆）26 图36：2017-2023年10月墨西哥出口结构26 图37：美国&中国新能源汽车渗透率对比27 图38：2021年中国、美国、墨西哥平均年薪对比（美元）27 图39：墨西哥名华营收及占海外业务比重29 图40：2022年墨西哥名华实现扭亏为盈29 图41：墨西哥名华被评为SLP最受欢迎十大雇主之一29 图42：墨西哥名华产能分配情况29 图43：2019-2023年H1明慈医院营收及同比增速30 图44：2023年H1明慈医院大幅减亏30 表1：公司主要子公司及净利润影响10%以上的参股公司情况9 表2：公司核心团队成员介绍10 表3：2023年主要外饰件及单车价值量测算14 表4：不同材质保险杠结构外观造型对比分析14 表5：外饰件主要成型工艺15 表6：保险杠行业市场规模测算15 表7：保险杠行业国内主要竞争对手16 表8：麦格纳定制化+智能化外饰产品设计18 表9：公司部分产品配套车型情况20 表10：2022年公司新能源客户销量情况21 表11：公司部分新项目定点情况22 表12：特斯拉五大整车工厂的产能及产量测算（万辆）22 表13：特斯拉分车型销量预测（万辆）23 表14：北美贸易政策趋严26 表15：国产供应商墨西哥建厂情况梳理27 表16：公司各业务拆分预测31 表17：可比公司估值32 投资要点 关键假设 塑化汽车装饰件：公司作为国内领先的汽车外饰件系统服务供应商，核心产品保险杠年产能达600万套以上。公司客户结构由传统豪华BBA加速向新能源主机厂延展，目前已实现与多家头部主机厂形成配套，未来有望跟随北美知名新能源车企、理想、问界等核心客户战略成长，继续实现业绩增长。墨西哥名华深耕宝马&北美知名新能源车企两大客户， 新定点新客户持续突破，2022年首次实现扭亏为盈，海外业务加速进入业绩兑现期。我们预计，2023-2025年公司塑化汽车装饰件营收71/80/91亿元，同比+12%/+12%/+14%。公司主要原材料为塑料粒子，近年来价格呈现下降趋势；美国名华业务剥离完成，墨西哥名华经营持续改善，海外业务占比及毛利率持续提升，带动公司盈利能力向上修复，预计2023-2025年塑化汽车装饰件毛利率18.8%/19.2%/19.5%。 医疗服务及其他业务：1）医疗服务：1H23明慈医院营收1.1亿元，同比+98%，净利润 -0.2亿元，实现大幅减亏。伴随采购价格整体水平下降，明慈医院知名度持续扩大，内部管理效率稳步提升，预计公司民营医院加速迎来业绩拐点。2）其他业务：公司其他业务还包括专用装备的定制、材料及其他商品、铸件、房地产资产出租等，整体收入体量较小。 我们预计公司医疗服务及其他业务营收15/17/20亿元，同比+11%/+14%/+20%，对应毛利率18%/19%/19%。 区别于市场的观点 市场观点：1）汽车内外饰行业竞争分散，呈现“一超多强”的竞争格局，除延锋集团外，国产厂商很难实现突破。2）以保险杠为代表的传统外饰件，行业技术成熟，单车价值量稳定，在存量市场竞争下，市场规模受到行业增速限制。 我们认为，1）公司核心产品为保险杠，而保险杠行业竞争格局有别于汽饰行业整体格局。从国内市场竞争来看，行业竞争较为集中，2022年延锋彼欧、模塑科技、一汽富维位列Top3，占比分别为26.1%/13.5%/9.8%，CR3市占率达49.4%。我们认为，公司长期深耕外饰件领域，目前已形成独立完整的研发体系，响应速度、设计效率全面提升，产品获宝马、奔驰、北美知名新能源车企等高端品牌认可，未来有望引领国产化技术强势崛起。2）保险杠作为汽车外饰系统核心单品，未来将受益于行业智能化+定制化需求提升，实现asp 持续增长。外饰件与智能硬件集成：汽车感知硬件增加，需要依附汽车外饰件作为重要载 体。在相关智能模块对产品的精度及材料特性更加严苛的要求下，外饰件产品升级与asp将得到提升。外饰件彰显品牌个性：随着产品配置与特性同质化，品牌价值成为主机厂实现差异化竞争的根本。汽车外饰件能够直观刺激消费者购车需求，因此品牌对于外饰件定 制化要求不断提升。我们测算，2025年全球保险杠市场规模2006亿元，2022-2025年 CAGR为8.5%。 股价上涨催化剂 墨西哥名华业务拓展超预期；问界、理想、宝马等公司核心客户销量表现超预期；新客户拓展、新增订单超预期。 估值与目标价 我们预计2023-2025年公司营收86/97/111亿元，同比+12%/+13%/+15%，归母净利润 5.8/6.8/8.2亿元，同比+17%/+18%/+20%，对应当前股价PE11.0/9.3/7.7X。公司主营业 务为塑化汽车装饰件，因此我们选取新泉股份、常熟汽饰、宁波华翔、岱美股份四家国内领先内外饰件供应商作为可比公司，四家可比公司2023-2025年PE均值为18.5/14.4