12月FOMC的两点矛盾与美债曲线形态

中信期货研究|固定收益周报(美债) 12月FOMC的两点矛盾与美债曲线形态 2023-12-17 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 基于美联储12月SEP，2024年10年美债利率合理定价或在4-4.5%之间。但FOMC12月点阵图在通胀、货币政策指引上存在两方面矛盾之处，美联储点阵图面临上修风 险，如此10年美债利率区间也将上修。 127260 123 220 119 115 111 107 103 数据点双周跟踪[2023-12-04至2023-12-15] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 180 140 100 1.美债利率追踪 ⚫10年美债利率12月15日收于3.91%，较12月1日下行31bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据12月12日，期限溢价、预期短期利率分别为-0.21%、4.42%，相比11月29日，分别下行21bp、上行8bp。 ⚫10年-2年利差12月15日为-53.6bp，较12月1日下行19.1bp。 ⚫30年-10年利差12月15日为9.5bp，较12月1日下行9.6bp。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 2.CFTC报告持仓变动 ⚫截至最新数据12月12日，2年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -72865、-73605、-8714手。空头变动：-21581、-26442、-91109手 ⚫截至最新数据12月12日，10年合约资管、杠杆基金、交易商多头双周变动： -66800、-77213、-5668手。空头变动：+6107、-205867、+90026手。 3.美债期权偏度/隐波 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度12月15日为-4.8%，较12月1日下行-6.6% ⚫iShare20+年ETF期权偏度12月15日为-5.0%，较12月1日下行-5.3% ⚫10年平价美债期权截至最新数据，12月15日隐含波动率为7.36%。 ⚫长期平价美债期权截至最新数据，12月15日隐含波动率为13.81%。 美债展望12月FOMC的两点矛盾与美债曲线形态 利率上行 12月的FOMC会议存在两点矛盾之处，一是SEP中下调核心PCEPI预测与2024年通胀反弹风险相悖；二是SEP体现出美联储对于劳动生产率趋势抬高的信心，但劳动生产率抬升时期的货币政策摆布经验与12月点阵图不符。 暂且以美联储12月点阵图为参考，节奏上，短期曲线有熊平压力，2年美债利率的合理定价应在4.8%，10s2s利差在-50bp附近，10年美债利率应在4.3%，曲线熊平。 熊平后，供给冲击或推陡曲线，10年美债利率高点或在4.5%。明年一季度开始可能会面临附息国债净发行显著提升造成的供给冲击，10s2s利差或走高至-20bp，10年美债利率或在4.5%附近。 正式降息开启后，曲线牛陡。10s2s应走高至20bp附近，假设彼时2年美债利率在4%附近，10年美债利率应在4.2%。 综上，10年美债利率合理定价或在4-4.5%。同时，基于对美联储12月SEP矛盾之处的讨论，美联储点阵图面临上修风险，如此10年美债利率区间也将上修。 操作建议短期做平曲线，中长期做陡。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪7 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸8 三、美债期货：成交持仓情况11 四、美债期货：基差情况13 五、美债期货：移仓换月情况14 六、美债期权：隐含波动率15 免责声明16 图目录 图表1：趋势来看，超级核心通胀近3个月环比年化反弹，核心CPI并未回落3 图表2：12月SEP的矛盾之处：调增2023-2024两年复合GDP增速，但大幅调降核心PCE同比4 图表3：劳动生产率抬升情形下，货币政策可类比1995-1998年5 图表4：明年开始美债市场面临附息国债净供给显著加大的压力6 图表5：美债利率与十年期美债利率拆解7 图表6：期限利差与收益率曲线变动7 图表7：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至12月15日）8 图表8：美债期权偏度8 图表9：2年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量9 图表10：5年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量9 图表11：10年期美债期货合约多头与空头各机构持仓量9 图表12：超长10美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表13：长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表14：超长期美债期货合约多头与空头各机构持仓量10 图表15：2年期期货合约成交、持仓量11 图表16：5年期期货合约成交、持仓量11 图表17：10年期期货合约成交、持仓量11 图表18：超长10期货合约成交、持仓量12 图表19：长期期货合约成交、持仓量12 图表20：超长期期货合约成交、持仓量12 图表21：美债期货各合约基差运行特征13 图表22：美债期货跨期价差14 图表23：美债平价期权隐含波动率15 周度关注 周度关注：12月FOMC的两点矛盾与美债曲线形态 美联储12月议息会议引发市场剧烈调整，2年、10年美债利率分别较会议前下跌36bp、28bp,源于美联储点阵图指引加息周期结束同时增加明年降息次数到3次，以及鲍威尔对通胀回落、开启讨论降息等鸽派发言。如何看待12月FOMC的前瞻指引以及后续美债利率走势？ 1.美联储12月SEP的两点矛盾之处 12月的FOMC会议存在两点矛盾之处，一是SEP中下调核心PCEPI预测与 2024年通胀反弹风险相悖；二是SEP整体体现出美联储对于劳动生产率趋势抬高的信心，但劳动生产率抬升时期的货币政策摆布经验与12月点阵图不符。 一方面，美联储在SEP中大幅下调核心PCEPI预测，与明年核心通胀可能反弹相悖。美联储12月SEP在2023年核心PCE降至3.2%的基础上，再次调降2024年的预测至2.4%，而9月SEP2023年、2024年分别为3.7%、2.6%。但我们认为明年核心通胀的三个成分均存在反弹压力：一是美国服务业从业人员薪资压力无法带动超级核心服务通胀下行；二是以耐用品为代表的核心商品通胀反弹在即，进入新中枢；三是明年下半年房价通胀将再次推升核心通胀水平。具体请参见《美债的供给幻觉与降息预期——“吐故纳新”系列之五》。 从美国公布的11月CPI数据来看，尽管11月整体CPI继续回落，环比0.1%，同比3.1%，近3个月滚动年化的趋势水平继续回落至2%。但核心CPI（除食品和能源）环比0.3%，同比4%，且近3个月滚动年化的趋势水平不再回落；超级核心 （Supercore）环比0.44%，同比3.9%，且近3个月滚动年化的趋势水平继续反弹至5.2%。 图表1：趋势来看，超级核心通胀近3个月环比年化反弹，核心CPI并未回落 Supercore滚动3个月年化核心CPI（除食品和能源）滚动3个月年化CPI滚动3个月年化 Target：2% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 另一方面，美联储在SEP大幅上调2023年GDP增速，2024年GDP增速基本不变，维持失业率不变，却大幅下调2023、2024年的CorePCEPI增速，经济增长与通胀趋势背离的背后，唯一解释在美联储对美国劳动生产率继续提升的信心。但劳动生产率抬升时期的货币政策摆布经验与12月的点阵图不符：1995-1998，美国工厂自动化，劳动生产率快速抬升，造成耐用品系统性通缩，但美联储仅尝试性降息75bp，随后维持政策利率在5.25-5.5%长达2.5年，与当前点阵图给出的降息周期不符。 9月SEP12月SEP 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% GDP:2年复合增速PCE:2年复合同比CorePCE:2年复合同比 图表2：12月SEP的矛盾之处：调增2023-2024两年复合GDP增速，但大幅调降核心PCE同比 资料来源：FRB中信期货研究所 1995-1998年，美国劳动生产率由1994年的0.9%抬升至1998年的3.6%，制造业劳动生产率由前期3.4%的高位继续抬升至4%。在劳动生产率抬升的背景下，美联储的货币政策仅在1995年7月、12月、次年1月降息25bp至5.25%后，维持高位，并于1997年3月再度加息25bp，此后维持5.5%的政策利率水平至1998 年9月议息会议前。 相较于当前，截至今年3季度，美国劳动生产率持续抬升至2.4%，制造业劳动生产率也触底回升，基于12月SEP上对GDP、失业率、通胀的预测方向，美联储或认为美国劳动生产率继续提升，而12月SEP点阵图的货币政策指引2024年降息3次，2025年降息4次，与1995-1998年的货币政策经验明显相悖。 图表3：劳动生产率抬升情形下，货币政策可类比1995-1998年 劳动生产率同比劳动生产率同比-制造业FRB政策利率（右轴） 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Sep-87Dec-89Mar-92Jun-94Sep-96Dec-98Mar-01Jun-03Sep-05Dec-07Mar-10Jun-12Sep-14Dec-16Mar-19Jun-21Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.十年美债观点：2024年运行区间或在4-4.5%，但警惕点阵图上修风险 暂且以美联储12月点阵图为参考，节奏上，短期曲线走势有熊平压力。2年美债利率的合理定价应在4.8%，10s2s利差在-50bp附近，10年美债利率应在4.3%，曲线熊平。 熊平后，供给冲击或推陡曲线，10年美债利率受供给冲击高点或在4.5%。明年一季度开始可能会面临附息国债净发行显著提升造成的供给冲击：2024年1 季度附息国债净供给继续抬升至3464亿美元，2024财年全年或面临1.75万亿附息国债的净供给。10s2s利差或走高至-20bp，10年美债利率或在4.5%附近。 正式降息开启后，曲线牛陡。10s2s应走高至20bp附近，假设彼时2年美债利率在4%附近，10年美债利率应在4.2%。 综上，明年10年美债利率合理定价或在4-4.5%之间。同时，基于我们对美联储12月SEP矛盾之处的讨论，美联储点阵图面临上修风险，如此10年美债利率区间也将上修。 6/16 中信期货研究|固定收益周报（美债） 图表4：明年开始美债市场面临附息国债净供给显著加大的压力 bills净融资_12个月滚动求和 10Y以上债券净融资_12个月滚动求和 中期票据净融资_12个月滚动求和 总净融资_12个月滚动求和 4500 3500 2500 1500 500 -500 -1500 资料来源：BLOOMBERG 美国财政部 中信期货研究所 Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Ju