7月FOMC会议点评：更高但未必更久，美债收益率曲线修复可期

交银国际研究 宏观策略 2023年7月27日 全球宏观 更高但未必更久，美债收益率曲线修复可期——7月FOMC会议点评 美联储7月如期加息25基点。整体而言，对于加息略偏鹰，而未来的降息略偏鸽，整体偏鸽。 加息端偏鹰：进一步加息可能性仍存，且具有较大不确定性。 利率声明保留了后续加息窗口，年内美联储仍有可能存在最后一加，具体取决于未来几个月包括通胀、就业在内的数据。关于9月是否加息，鲍威尔在新闻发布会措辞模糊，强调未来仍会依据数据做出加息或暂停加息的 决定，8月杰克逊霍尔全球央行年会或是一个重要的观察窗口。 美联储短期加息态度偏鹰，原因在于当前核心通胀位置仍高，劳动力市场趋紧或拖慢核心通胀的回落。美联储对于经济增长描述的措辞边际升温。 降息端偏鸽：降息不用等到通胀回到2%，且可和缩表同时进行。 美联储主席鲍威尔对于降息偏鸽，其给出了较多信息点，包括：1）重申年内不降息；2）不用等到通胀回到2%即可降息；且3）降息可以和缩表同时进行。 随着美国TGA账户余额重新增加，这意味着其开始重新抽回流动性。与此同时美联储负债表短暂扩表已经结束，资产负债表规模已经重新降至银行业风险事件前的水平。在未来，美联储需要某种对冲货币紧缩的工具以实现经济的软着陆，而降息则可很好扮演此角色。 降息与缩表的政策组合值得关注，其同时进行有助于修复收益率曲线，对风险资产整体而言偏积极。降息和缩表的组合可带来短端利率下降（降息），长端利率上行（缩表），从而修复当前收益率曲线严重倒挂的情况。收益率曲线的修复对风险资产利好。 操作建议：对风险资产的配置由谨慎转向谨慎乐观 美联储停止加息后，全球风险资产趋于改善。中国股市当前处于底部震荡位置，反弹可期。1）盈利端，7月中共中央政治局会议后，中国股市的盈利预期和风险偏好迎来改善窗口；2）估值端，美联储货币政策“更高但未必更久”叠加美债收益率曲线修复可期，这将利好全球风险资产，对于港股的流动性压力可能边际缓解。 对于风险资产谨慎乐观的同时，我们未来仍需密切关注：1）紧缩的滞后性仍有待观察；2）后续利率路径仍具有不确定性。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 美联储“短鹰长鸽”的背后 2023年7月27日，美联储如期上调利率25基点，为本次加息周期的第11次 加息，利率升至2001年以来的新高。整体而言，美联储对于加息的态度略偏鹰，而对未来的降息略偏鸽。整体偏向鸽派的原因来自于美联储对于降息的讨论。市场对于降息也给出了积极的反馈，市场对美联储降息的预期提前至12月会议。 加息偏鹰：后续利率仍可能更高，且具有较大不确定性 利率声明较6月会议几乎没有变化，且未提及对未来政策的指引。年内美联储 仍有可能存在最后一加，具体取决于未来几个月的经济情况。关于9月是否加息，鲍威尔在新闻发布会给出了模糊措辞，强调未来仍会依据数据逐次做出加 息或暂停加息的决定。8月杰克逊霍尔全球央行年会或是一个重要的观察窗口期。 后续政策选择仍留有空间。美联储保留“信贷紧缩可能对经济活动产生压力”这种谨慎措辞，以及维持强调“在确定进一步的政策紧缩合适程度以使通胀随时间的推移回到2%”的基调，为后续会议政策选择保持灵活性。 经济上行风险对结束加息周期存在阻力。7月利率声明对经济增长的描述边际升温。由此前的“温和”（Modest）增长变为“适度”（Moderate）增长。在美联储的语境中，“Moderate”的力度较“Modest”更强。同时，鲍威尔表示美联储工作人员不再预测美国经济会陷入衰退（theyarenolongerforecastingarecession），且随着时间经济增长更强劲可能会加剧通胀，或需政策回应，即有必要还会在未来加息。 9月可能暂停加息，但仍不会宣布结束加息周期。鲍威尔再次表示未来加息将采取数据依赖的方式，逐次做出加息或暂停加息的决定，后续利率仍可能更高，且具有较大不确定性。 美联储短期加息维持“鹰派”，后续是否加息核心关键在于未来几个月的通胀、就业数据。 6月通胀回落超预期，但核心通胀位置仍高，回落斜率很关键。6月名义通胀降至接近3%的水平，但是核心通胀还在4.8%的高位，美联储强调通胀仍在高位，担心的主要还是核心通胀回落缓慢的进展。 近期美国地产销售反弹，未来或影响通胀回落速度。加息尚未结束，美国房地产领域近期反弹或降低后续通胀回落的速度。尽管高位利率仍对房地产需求端持续压制，但供给端处在历史低位，造成供需紧平衡，从而对房价形成支撑。房租分项是核心通胀的主要组成，房价企稳并传导至租金，这可能将直接影响核心通胀的回落速度。 薪资对服务价格的传导压力仍在，就业供需缺口未来几个月的改善状况对加息影响较大。劳动力市场转弱尚未取得明显进展，供需缺口仍大，服务业新增就业尚未明显回落，意味着短期薪资上涨的压力仍在，并会进一步 传导至价格，延缓通胀的回落速度。 图表1:美国新屋销售反弹图表2:美国住宅地产库存处于历史低位 新房销售(领先在建房屋8个月）,左轴在建房屋,右轴 百万间 资料来源:Macrobond、交银国际资料来源:Macrobond、交银国际 图表3:美国劳动力市场供需缺口收窄，但缺口仍较为明显 劳动力供给,左轴劳动力需求,左轴劳动力供需缺口,右轴 供不应求 供大于求 百万人 资料来源:Macrobond、交银国际 图表4:结构性因素的扰动下，此轮美国劳动力市场相比历史更具韧性 联邦基金目标利率失业率 变化百分点 资料来源:Macrobond、交银国际 降息偏鸽：降息不用等到通胀回到2%，且可和缩表同时进行 重申年内不会降息（we’dbecomfortablecuttingrateswhenwe’recomfortablecuttingrates.Andthatwon’tbethisyear,Idon’tthink）。 降息不用等到通胀回到2%（…startingcuttingbeforeyougotto2%inflation…）。尽管鲍威尔预计要到2025年才能回到2%的通胀目标，但是降息不用等到通胀回到2%。 降息和缩表可同时进行（…tocutnominalratesnextyearwhilealsocontinuingQT…thatcouldhappen）。鲍威尔表示将继续进行缩表，而降息和缩表可同时进行操作。一方面，降息可部分对冲缩表带来的流动性紧 缩。另一方面，降息和缩表同时进行对于收益率曲线修复亦具有重要作用。 美联储对于降息的表述有所软化，原因主要在于紧缩的滞后性或将逐渐显现，与此同时TGA账户对流动性的支持已经逆转。 信贷紧缩滞后效应将逐渐在经济活动中显现。本轮加息周期已属历史上最快的加息周期，且加息幅度最大。紧缩周期具有滞后性，根据美联储官员沃克的表述，加息周期滞后效应逐渐在12个月后显现，2022年下半年是加息路径陡峭的阶段，预计对经济影响将逐渐体现。银行业风险已逐渐缓和，从最新的银行业存款和货币市场基金数据来看，存款搬家现象已有所缓和，但是信贷紧缩的影响可能仍有待观察。 图表5:美国此轮紧缩周期在历史上为时最短，加幅最大 1993-95 1983-84 2015-19 加息幅度（%） 紧缩周期开始的月份 资料来源:Macrobond、交银国际 图表6:美国银行业风险渐退，存款“搬家”现象已有所缓和，但信贷紧缩效应的滞后显现仍有待观察 货币市场基金，7天平均总收益率3个月CD存款利率利差货币市场基金规模,右轴商业银行存款额,左轴 3个月CD存款利率 货币市场基金，7天平均总收益率 利差 商业银行存款额,左轴 货币市场基金规模,右轴 % 资料来源:Macrobond、交银国际 TGA账户余额重新上升，以及美联储延续缩表，流动性再度紧缩，而降息某种程度上可以对冲紧缩。随着美国债务上限协议的达成，美国TGA账户余额重新增加，这意味着其开始重新抽回流动性。与此同时美联储负债表短暂扩表已经 结束，资产负债表规模已经重新降至银行业风险事件前的水平。但在未来，美联储需要某种对冲货币紧缩的工具以实现经济的软着陆，而降息则可以很好的扮演此角色。 图表7:美国财政部TGA账户余额开始重新增加，美联储延续缩表 美国财政部TGA账户余额,左轴美联储资产负债表规模,右轴 万亿美元万亿美元 资料来源:Macrobond、交银国际 降息与缩表的政策组合值得关注，其同时进行有助于修复收益率曲线，对风险资产整体而言偏积极。 降息和缩表的组合可带来短端利率下降（降息），长端利率上行（缩表），从而修复当前收益率曲线严重倒挂的情况。收益率曲线的修复对风险资产利好： 收益率曲线本身就是市场预期的投射，降息通常向市场传递的是负面的信号，即经济即将或者已经步入衰退。但美联储仍致力于实现软着陆，尽管后续经济可能会继续转弱，但是可能避免衰退。而降息叠加缩表有助于修复收益率曲线，对于风险资产来说是个友好的组合。 收益率曲线修复有助于缓解信贷紧缩。银行业商业模式的基础在于收益率曲线，短融长投，收益率曲线倒挂直接加剧信贷紧缩状况，因此对收益率曲线的修复将从另一个角度缓解高利率市场环境下的信贷紧缩，有助于经济实现软著陆，进而利好风险资产。 图表8:降息+缩表可带来短端下降（降息），长端上行（缩表），从而修复严重倒挂的收益率曲线 (%) 资料来源:Macrobond、交银国际 操作建议：对风险资产的配置由谨慎转向谨慎乐观 美联储停止加息后，全球风险资产趋于改善。从过去几轮加息周期复盘来看，当美联储停止加息时，流动性改善的带动下，全球风险资产倾向于上涨。从过去几轮停止加息后的均值表现来看，美股、港股在美联储加息结束后均趋向上涨。 图表9:当美联储停止加息时，美股趋向上涨 指数表现,% 标普500指数,7/26/2023+/-250Mean25%分位数,75%分位数10%分位数,90%分位数 美联储停止加息 美联储停止加息前后天数 资料来源:Macrobond、交银国际 图表10:当美联储停止加息时，港股趋向上涨 指数表现,% 恒生指数,7/25/2023+/-250Mean25%分位数,75%分位数10%分位数,90%分位数 美联储停止加息 美联储停止加息前后天数 资料来源:Macrobond、交银国际 中国股市当前处于底部震荡位置，反弹可期。 盈利端，7月中央政治局会议后，中国股市的盈利预期和风险偏好迎来改善窗口。7月政治局会议从逆转预期入手，首次提出“要活跃资本市场”。多项举措提振消费、投资以及风险三股预期最终拧成合力汇聚在资本市 场，稳预期最终的效果就是改善当前资本市场信心疲弱的现状，促进资本市场的良性发展，而活跃资本市场最终也将对市场形成正向反馈。活跃资本市场有望：1）通过居民部门财富效应，进一步正向反馈并扩大内需、促进消费。2）为企业融资创造更佳条件，从而扩大生产，创造就业，回馈实体经济。3）增厚地产企业的权益资产，改善资产负债表，降低杆杆率，从而减弱风险。 估值端，美联储货币政策“更高但未必更久”叠加美债收益率曲线修复可期，这将利好全球风险资产，对于港股的流动性压力可能边际缓解。相较于美股年初至今已反弹较多，当前中国股票市场正处于偏底部震荡的位 置，后市改善的机会更大。 对于风险资产谨慎乐观的同时，我们未来仍需密切关注两个点： 紧缩的滞后性仍有待观察。尽管美联储认为后续美国经济有望实现软着陆，但考虑到此轮快速加息周期对于经济的冲击与影响尚未显现，其冲击力不应低估，需要保持谨慎以确定美国经济是否能软着陆。 后续利率路径仍具有不确定性。美联储后续降息可期，但短期