大宗商品宏观&中观周度观察：美欧货币政策措辞分化，国内扩张财政政策延续

美欧货币政策措辞分化，国内扩张财政政策延续 ——大宗商品宏观&中观周度观察20231217 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储12月议息会议如期暂停加息，会议宣布联邦基金利率的目标范围维持在5.25%-5.5%不变，并按照原计划进行缩表。本次议息会议美联储正式打开利率下方空间，但美联储官员后续发言“稳定”市场利率预期。自9月下旬的议息会议以来，美联储已连续三次暂停加息。本次议息会议鲍威尔加息与降息并存的政策暗示自相矛盾，但降息信号为本次议息会议亮点：鲍威尔称利率已处于、接近峰值，美联储官员启动了对降息前景讨论，本轮加息周期已经进入尾声。此外12月SEP显示美联储下调2024GDP与PCE、核心PCE增速，支撑12月点阵图所显示的3次降息的可能性。随着本年度最后一批美国经济数据的出炉，美联储鹰派态度松动，市场利率预期震荡下挫，市场预计明年3月开始美联储或降息6次，为点阵图显示幅度一倍。议息会议前夕，美国总统拜登表示CPI数据显示在抵御通胀方面取得“持续进展”，或对鲍威尔形成“指引”。周五美联储官员威廉姆斯、博斯蒂克及古尔斯比发言与鲍威尔向左，托底市场利率预期，显示此前美联储内部分歧仍存。 11月美国CPI同比符合预期，环比小幅超预期，细分中商品服务CPI再分化，市场降息预期调整。11月CPI同比录得3.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比增长4.0%，环比增长0.3%。细分项目中，商品与服务CPI再分化，11月核心商品环比回落，房租及除房租核心商品CPI环比增长韧性。核心商品主要拖累来自于服装、家具与机票，料显示美国消费者出行-服装消费传导饱和。核心服务CPI增长韧性与劳动力市场薪资增速相互印证，加之OERCPI环比增长边际加速，支撑美国CPI下行斜率趋扁。数据出具，市场对于美联储降息预期调整。在美国通胀尚未趋近2%之前，市场降息预期或已接近极限。 美国11月零售环比超预期，假日购物季开局稳健，结构隐忧仍存。美国11月零售销售月率0.3%，（预期-0.10%，前值-0.10%）；零售销售对照小组0.4%（预期0.20%，前值0.20%）。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、保健个护，必选消费仍为消费主要拉动，消费者“节俭”消费习惯延续。家具家装增长与11月消费者地毯购买计划相互印证。此外，美国中上层家庭购物力度减弱，美国零售总量韧性结构存隐忧。美国上层中产阶层对消费者支出对零售销售韧性做出重大贡献。根据BloombergSecondMeasure，假日购物季伊始苹果、Coach和Nordstrom在内的一批面向上层中产阶层的零售商的销售额创下两年来最大降幅。尽管整体零售销售数据上升，但较富裕地区表现最佳的商场也受到了影响。富裕人群消费支出与经济形势更为敏感，因其对于可选消费边际倾向相对较高。因此，迎合富裕美国人的品牌、零售商和购物中心受到打击预示着美国经济未来可能疲软。 美国制造业与服务业分化发展，服务业提振美国12月MarkitPMI，四季度PMI暗示美国2023Q4GDP增长疲弱：美国12月Markit综合PMI初值51 （预期50.5，前值50.7），细分其中，新订单、就业指数也较上月攀升。服务业PMI初值51.3（预期50.7，前值50.8），创7月以来新高，服务业PMI连续第十一个月扩张。细分中，就业、商务活动较上月增长。制造业PMI初值降至48.2（预期49.5，前值为49.4），产出、新订单指数较上月下降，新订单指数为8月以来最低读数。综合来看，四季度PMI显示美国2023Q4GDP增长疲弱。11月工业产出不及预期：11月美国工业产出月率0.2%（预期0.3%，前值-0.9）；制造业月率0.3%（预期0.4%，前值-0.8)，细分中，耐用品与非耐用品分化发展，汽车及零部件、计算机及机械为主要拉动，纺织品、服装和皮革制品为主要拖累。 欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕；欧央行并未讨论降息，市场下调对欧洲央行明年降息的押注。当地时间12月14日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定继续维持三大关键利率不变。再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率维持4.5%、4.75%、4.0%。欧洲央行将在2024年底停止PEPP再投资：2024年上半年继续进行PEPP再投资，在下半年，计划以每月平均减少75亿欧元逐步退出PEPP再投资计划。尽管通胀率将“在明年逐步下降”，欧洲央行行长拉加德表示央行不应放松警惕，与美联储相反，欧央行并没有讨论降息，欧央行委员会内部均为给出利率路径指导。议息会议后市场预计降息幅度为150个基点，稍早预期为160个基点左右。此外，在欧洲央行宣布了慢于预期的PEPP退出计划后，意大利和德国10年期国债收益率之差跌破170个基点，欧元区内部风险收缩。 社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。中国11月社会融资规模新增24500亿元，预期26000亿元；人民币贷款新增10900亿，预期13000亿；社会融资规模存量同比增长9.4%，前值9.3%。人民币贷款余额236.42万亿元，同比增长10.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.2个百分点。11月社融增长较快，主要因为地方特殊再融资债券密集发行。信贷方面，11月信贷整体偏弱，主因企业中长贷缩量拖累，但居民部门信贷小幅增长，反映目前企业部门融资意愿仍偏弱。 财政：11月扩张步伐延续。1-11月财政收入增长，财政支出跌幅显著收窄，教育、社保、农林、债务付息支出持续扩张。总的来看， 当前居民和企业信心仍偏弱，财政端持续扩张发力，对经济增长形成推动。 地产：地产投资继续放缓，但新开工同比转正。房价下行以及二手房成交活跃共同推动商品房销售持续下行。今年以来“认房不认贷”、“下调二套房首付比例”等地产利好政策频出，但由于房价仍未企稳以及二手房市场活跃度提高挤压新房需求，商品房销售承压。1—11月份，商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，跌幅较1—10月扩大0.2个百分点。 社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。社零增速回升略弱于市场预期,而汽车消费和服务消费发力持续显现。分大类来看，金银珠宝、汽车、石油制品类消费持续景气，低基数影响下烟酒、饮料、服装、通讯器材消费表现较为亮眼，而化妆品、家用电器、建筑及装潢材料类消费拖累持续加大。目前吸纳就业较多的服务业生产和企业招工仍在震荡小幅回暖，工业企业利润跌幅也在延续收窄，预计随着服务业修复、企业生产和招工回暖和房贷减压逐渐发力，消费整体向好修复态势不会改变。 工业企业利润边际改善。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1—9月份收窄1.2个百分点。从库存周期来看，目前主动去库到主动补库的过渡仍需持续观察。总体而言，10月工业企业利润延续9月改善态势，但企业应收和库存周转有所放缓。但从绝对水平来看，需求和利润水平仍保持弱稳态势，需求好转是否持续，补库周期何时开启可能仍需 等待政策落地见效。3 建筑业景气度跟踪：弱稳 房地产：销售持续低迷，竣工小幅下滑。11月全国商品房销售同比降幅略有收窄，新开工同比年内首次转正，竣工增速小幅下滑。12月15日当周，30城商品房成交季节性回升，同比跌幅仍大；二手房成交延续下滑趋势。 建筑业（施工）需求：偏弱。12月15日当周，螺纹表观消费量小幅回落；水泥出库量有所下滑。 建筑业（竣工）需求：走弱。12月15日当周，玻璃表观消费大幅下滑，PVC表观消费高位回落。 基建中观高频跟踪：持续下滑。12月15日当周，石油沥青开工率继续下降，铜杆开工率回落1.4个百分点至67.4%，球墨铸铁管加工费环比下降1.9%至3040元。。 挖机与重卡：销量偏弱。11月挖掘机销量同比-37.0%（前值-28.9%），印证地产与基建整体偏弱。 制造业景气度跟踪：11月继续走弱，财政扩张助力经济恢复 PMI：11月继续走弱。PMI综合指数回落0.1个百分点至49.4%，新订单指数回落0.1个百分点至49.4%。万亿国债增发，其中年内安排使用5000亿元。预计第一批资金将于12月左右陆续下达地市，助力经济继续恢复。 发电量：同比增速回升。12月14日当周，电厂耗煤环比5.0%，同比4.6%（前值2.8%）。11月下旬，全口径发电量环比4.1%，同比12.3%（前值7.0%）。 汽车：轮胎开工率略有下滑。12月15日当周，半钢胎开工率下降0.04个百分点至72.38%；全钢胎开工率下降0.08个百分点至59.64%。12月上旬乘用车零售环比上月同期有所增加，整体表现相对平稳。 出口：邻国出口表现较好。12月15日当周，中国出口集装箱运价指数环比上升1.3%。12月上旬韩国出口同比3.3%。 总结：现实弱稳，预期改善 房地产与建筑业偏弱。11月制造业PMI继续走弱，全国商品房销售持续低迷，反映现实需求偏弱。本周北京、上海两 地出台降首付比、降房贷利率等政策，预计将对住房刚需的释放产生一定积极作用。 4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览欧美央行态度分化，海外经济下行风险犹存美国宏观&中观美联储讨论降息，制造业服务业分化发展欧洲经济欧央行背离美联储，鹰派态度缺乏支撑 日本经济日央行释放鹰派言论，市场押注负利率接近尾声 率不变，拉加德表示欧央行并未讨论降息，市场下调对欧洲央行明年降息的押注。后续随着欧元区私营部门经济活动持续恶化，货币政策上方限制或加强。 全球制造业PMI 海外总览：欧美央行态度分化，海外经济下行风险犹存 美国方面，美联储12月议息会议如期暂停加息，会议宣布联邦基金利率的目标范围维持在5.25%-5.5%不变，并按照原计划进行缩表；本次议息会议美联储正式打开利率下方空间，但美联储官员后续发言“稳定”市场利率预期。此外12月SEP显示美联储下调2024GDP与PCE、核心PCE增速，支撑12月点阵图所显示的3次降息的可能性。随着本年度最后一批美国经济数据的出炉，美联储鹰派态度松动，市场利率预期震荡下挫，市场预计明年3月开始美联储或降息6次。经济数据方面，11月美国CPI同比符合预期，环比小幅超预期，细分中商品服务CPI再分化，市场降息预期调整。美国11月零售环比超预期，假日购物季开局稳健，美国中上层家庭购物力度减弱，美国零售总量韧性结构存隐忧。美国制造业与服务业分化发展，服务业提振美国12月MarkitPMI，四季度PMI暗示美国2023Q4GDP增长疲弱。欧洲方面，欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕，并未讨论降息，后续利率上方限制或加强：12月欧央行决定继续维持三大关键利 制造业PMI 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 全球