大宗商品宏观&中观周度观察：美欧大量数据信息显示经济结构问题，国内需求复苏放缓

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 美欧大量数据信息显示经济结构问题，国内需求复苏放缓 ——大宗商品宏观&中观周度观察20230507 大宗商品策略研究团队 研究员屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 qutao@citicsf.com 本次议息会议美联储如期加息25bp，并暗示加息收尾。声明显示，就业增长韧性，通胀仍然高企，家庭和企业信贷环境收紧或将施压雇佣、通胀与实体经济，影响程度未知。声明删除“预计”还需要采取额外收紧以达到足够限制的姿态。另外，鲍威尔还表示：金融稳定：美国银行业稳固而具有韧性，银行业情况总体改善，大银行存款流失已稳定。债务上限：债务上限对于本次议息会议决定并不重要，不要假设美联储将在债务违约时保护经济。劳动力市场与薪资：尽管职位空缺下降，劳动力市场仍然紧俏。非住房服务通胀没有显著变化，工资与物价走势趋于一致，但工资并不是通胀的主要驱动因素。利率展望：通胀或需要一段时间才能消退，我们认为降息是不适宜的。如果（情况）支持，我们已做好收紧更多的准备。综合来看，前期美联储“中央”与“地方”在通胀韧性与信贷紧缩上出现分歧，叠加流动性风险，鲍威尔愈加需要兼顾稳定物价与流动性风险。本次鲍威尔发言对未来不做出任何承诺，以偏向收紧的姿态收尾，根据NickTimiraos，美联储表态与2006年加息尾声一致。 美国经济处于下行周期中，美国一季度GDP环比1.1%，低于前值2.6%及市场预期1.9%。细分项看，一季度实际GDP增长的动力主要来自于消费者支出、出口、联邦政府、州和地方政府支出以及非住宅固定投资；拖累项目主要来自于进口、私人库存投资和住宅固定投资。其中，消费者支出为主要拉动项，一季度个人消费支出环比增速为3.7%，高于前值1%，对GDP拉动约2.48个百分点。同时，剔除了政府消费支出的国内私人实际最终销售额季环比增加2.9%，高于前值0%，表现出一季度美国个人消费仍具有韧性。但个人消费增长多由紧俏的就业市场支撑，预计后续随着联储货币政策作用于美国经济的影响进一步体现，美国就业市场也将继续降温，消费对GDP的支撑或也将逐步走弱。私人库存为主要的拖累项，一季度私人库存拖累GDP约2.26个百分点，这主要是由于当前处于美国主动去库阶段，预计去库仍将继续。一季度美国通胀仍显韧性。美国PCE物价指数一季度环比+3.7%（预期4.3%，前值1%），核心PCE物价指数环比+4.9%（预期4.7%，前值4.4%）。 职缺趋降，4月就业边际走强或仅支撑联储维持利率：美国4月非农新增就业25.3万人，高于预期18.5万人，3月数据向下修正为16.5万；主要新增就业贡献集中金融、专商、教保与休闲酒店业。4月失业率3.4%（前值3.5%）劳动力参与率62.6%（前值62.6%）薪资方面，4月生产非管理人员综合薪资环比上升0.39%，商品生产人员0.41%，服务生产0.35%。工时方面，商品生产非管理人员每周工时持平40.5小时，服务人员工时下降0.1小时至32.7小时。3月职缺再度下行，裁员环比上升：美国3月JOLTS职位空缺数再度环比下降，录得959万人，不及预约977万人，2月前值从993.1万人上修至997.4万人；从Indeed网站日度职位公布趋势来看，职缺整体向下。空缺职位与失业人数之比由1.7降至1.64。综合来看，职缺下降，职缺单位劳工下降均显示劳动力需求走缓，薪资或将开始降温，对通胀支撑趋弱，美联储“增量”鹰派支撑趋弱。 美国4月ISM制造业PMI环比上升，但已是连续第六个月处于收缩区间。4月ISM制造业PMI录得47.1（预期46.8，前值46.3）。其中，新订单指数初值45.7（前值44.3）。另外，美国4月Markit制造业PMI终值50.2（初值50.4），重返扩张区间，美国4月ISM非制造业指数51.9，略超预期的51.8，3月前值为51.2。细分显示，需求仍然疲软，新订单与新出口订单继续收缩，但速度放缓；客户库存积压，对未来制造业生产不利；积压订单继续减少。以生产和就业指数衡量的输出方面提升了4月制造业PM约4.4个百分点，就业指数在连续收缩2个月后重回50.2，生产指数连续5个月处于收缩区间，但收缩速度有所放缓。另外，由于钢铁、铜、塑料和柴油等原料价格的上涨，价格指数升至53.2。 3月制造业新订单环比小幅上升，主要由于运输类订单的波动，民用飞机订单飙升78.3%：美国3月耐用品订单环比终值3.2%，持平初值；但扣除运输类的耐用品订单环比终值0.2%，低于初值，扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比终值-0.6%，弱于预期的-0.4%。美国3月工厂订单也主要受到运输类订单的提振，整体订单环比增0.9%，超过预期的0.8%和前值的-0.7%，但扣除运输的工厂订单环比跌0.7%，弱于前值的-0.3%。美国核心工厂订单自2020年12月以来首次出现年度萎缩。 欧央行如期加息25bp，边际贷款利率、主要再融资利率和存款便利利率分别上行至4.00%、3.75%和3.25%。欧元区经济韧性，通胀仍存上行风险。受益于能源价格回落，供应链瓶颈缓解，对于企业与家庭的财政支持，欧元区一季度经济环比增长0.1%，但经济内生需求前景仍较悲观，且制造业与服务业分化。尽管强劲劳动力市场提振居民收入，但平均工时仍低于疫情前水平，对劳工溢价能力抬升支撑通胀。拉加德表示欧央行“尚未停止加息”。当前利率决议依据3月调降GDP与HICP的经济预测，欧央行并不会暂停加息，部分官员提议加息50bp，没有人主张暂停加息。关于货币政策路径，拉加德表示欧央行密切观察美联储，但独立于美联储，欧央行可以在美联储暂停加息并继续加息。欧央行不会在任何时间点对于降息做出承诺，加息过程是一个尚未结束的旅程。 欧元区一季度GDP同比增长1.3%（前值1.8%，预期1.4%），环比增长0.1%（前值0%，预期0.2%），在欧美银行危机、俄乌冲突以及高通胀的背景下，欧元区经济仍显韧性。根据IMF，大部分的欧元区国家避免经济衰退的主要原因在于：1）不断回落的能源价格；2）各国政府的救济措施；3）明显缓解的供应链瓶颈。 社融：社融超预期，结构持续改善。3月新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元，同比多增7211亿元；新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元；本次社融超预期主要是由于（1）3月地产销售回暖，带动居民中长期贷款大增；（2）银行加强对实体经济信贷支持力度。 财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。财政支出端的上升，但结构来看主要是卫生健康、社保就业等硬支出，而我们更为关注的基建段表现较为一般，对于基建的拉动主要还将着力于专项债以及政策性开发性金融工具。 地产：投资有所修复，到位资金出现改善。全国房地产开发投资-5.8%，降幅小幅走扩。其中新开工面积大幅消化，施工面积也有回落，竣工端明显走强，同比大增31%。从数据来看，由于地产销售主要集中于二手房，对地产企业现金流回收帮助有限，地产企业自筹资金同比跌幅仍较大。现金流偏紧对拿地以及新开工的拖累仍然存在，后期是否有明显改善仍有待观察 4月底公布了PMI数据。4月制造业PMI49.2%，相对3月回落2.7个百分点，位于荣枯线以下。总体而言反映出目前经济增长在受到疫情回补减弱后开始放缓，制造业市场面临需求不足。分项来看，制造业新订单低于荣枯线，反映积压订单可能开始放缓。上游原材料及产成品库存均环比回落也反映了生产动能放缓。另外制造业PMI出厂价与原材料购进价均有所回落，也反映出未来通胀仍有继续回落的可能性。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端改善明显，基建端实物工作量季节性回升 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：高低频数据共同反映开施工较缓，结构上部分地区由于资金不足复工进程仍然较慢。本周螺纹表观消费量企稳，水泥出货率维持低位。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：竣工周期开始，玻璃表观消费量高位震荡，库存去库，PVC表需走弱，库存去化放缓。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所下滑。 挖机与重卡：3月挖机销量出现下滑，背后的主要原因是地产开施工仍处弱势。 制造业景气度跟踪：3月以来汽车产销增速均有所回升，空调排产显著修复。 发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，但近期天气持续回暖，带动电厂耗煤量季节性回落。 汽车：4月乘用车市场同比涨幅较大，主要是去年4月国内受疫情干扰导致基数较低，但无法否认的是市场环境有所改善，利于车企生产销售。 家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。 出口：近期出口集装箱运价指数持续回落，且3月新出口PMI订单有所回落，预计后期出口有所下降。 总结： 进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求继续分化。制造业方面，汽车产销4月份的数据有所回升，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口开始下滑以及PMI数据，当前外需压力仍存。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转，内需向好，外需压力仍存。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览欧美央行发言分化，海外波动加剧 美国宏观&中观鲍威尔暗示加息收尾，非农边际走强欧洲经济拉加德发言鹰派，GDP与核心通胀韧性日本经济值田和男维持超宽松 欧美央行发言分化，海外波动加剧：美国方面，债务上限波动加剧、流动性风险再起，鲍威尔暗示加息或进入尾声：美联储如期加息25bp，FOMC会议声明删除“预计还需要采取额外收紧以达到足够限制的姿态”措辞；本次议息会议鲍威尔发言对未来不做出任何承诺，以偏向收紧的姿态收尾，与历史加息尾声时措辞一致。美国一季度实际GDP增长的动力主要来自于消费者支出、联邦政府、州和地方政府支出以及非住宅固定投资；拖累项目主要来自于私人库存投资和住宅固定投资。4月美国非农数据边际走强，除工时小幅下滑外，劳动力市场尚未出现明显衰退迹象，但综合职位空缺来看，职缺下降，职缺单位劳工下降均显示劳动力需求走缓，劳动力缺口开始收敛，薪资对通胀支撑趋弱，美联储“增量”鹰派支撑趋弱。欧洲方面，欧央行如期加息25bp，拉加德指出，尽管欧元区经济较韧性，但通胀仍然存在上行风险。对于未来货币政策路径，拉加德表示，欧央行“尚未停止加息”并“可以在美联储停止加息时继续加息”。 全球制造业PMI 制造业PMI 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 全球 49.6 49.6 49.9 49.1 48.7 48.8 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 美国 47.1 46.3 47.7 47.4 48.4 49 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 欧元区 45.8 47.3 48.5 48.8 47.8 47.1 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 德国 44.5 44.7 46.3 47.3 47.1 46.2 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 法国 45.6 47.3 47.4 50.5 49.2 48.3 47.2 47.7