宏观金融资讯周报

宏观金融 2023.12.18-12.24 一、【宏观】中国经济温和复苏，美联储释放鸽派信号 观点：宏观因素暂难形成有效共振，基本面的分化将驱动不同板块商品的走势 逻辑：本周大宗商品指数继续走低，一是，国内政策利好出尽，乐观预期有所降温，黑色系商品高位调整；二是，供增需减的担忧挥之不去，能源价格持续走弱；三是，美联储意外放鸽，基本面金属和黄金表现偏强。 展望后市：国内外一系列重磅会议相继落地，基本面将驱动商品的走势。1）中央经济工作会议确认了稳增长的主基调，预计后续将有更多具体的政策落地，扩内需仍是重要的方向：基建保持高增、地产尽快企稳、消费进一步扩大，这些有利于内需驱动类商品的表现。2）美联储释放了鸽派的信号，本轮加息周期接近尾声，不过，降息的开启仍需等待经济数据更加明显的走弱，这可能导致外需驱动类商品的阶段性下跌，然而降息预期的升温可能支撑金融属性强的品种的表现。整体而言，宏观因素暂难形成有效共振，基本面的分化将驱动不同板块商品的走势。 二、【股指】外资转为流入，股指仍然低迷 观点：做多为主，注意控制仓位。 逻辑：本周重磅宏观信息密集落地，中央经济工作会议召开、中国11月经济数据落地、MLF超额平价续作，海外方面，美联储超预期放“鸽”，12月利率维持不变，同时点阵图显示明年可能降息75bp，美债收益率大幅回落，北向资金转为净流入。但股指仍然领跌全球，内资主卖。 经历了三年的调整，目前上证50已回调至近7年以来的最低点，沪深300风险溢价率已达历史以来93%的分位点，大盘蓝筹指数的调整时间和力度已较为充分，预计进一步向下空间十分有限。不过，由于宏观、政策方面对股指的支持力度偏弱，股指何时筑底反转仍需等待。策略上做多为主，注意控制仓位。 三、【国债】中央经济工作会议落地 观点：债期短期逆风不改牛市基础，在调整中逐步布局思路不变。 逻辑：当下经济仍面临一些堵点。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。社会融资活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战。赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭，企业主动融资扩产意愿不强，外资出现流出。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。三是地产压力仍存，弱预期高库存和低周转导致地产资金回流偏慢，保交楼进展偏慢且政策空间较为有限。宽财政是2024年债市最大的扰动，但考虑到政策基调和实际支出之间的差异，宽财政对于经济的影响需要理性看待。乐观的情况是中央杠杆空间超出市场预期，可能带动经济复苏回暖的预期和市场的阶段性定价交易，但我们认为其实际政策效果对经济的拉动可能不及预期乐观，存在下修的可能。叠加稳健货币政策的保驾护航，宽松的货币政策难以实际退出，降准降息或是通过MLF和OMO加大流动性投放仍可期。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。 目录 【宏观】中国经济温和复苏，美联储释放鸽派信号4 【股指】外资转为流入，股指仍然低迷16 【国债】中央经济工作会议落地23 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观·周度报告 2023年12月17日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 中国经济温和复苏，美联储释放鸽派信号 展望后市：国内外一系列重磅会议相继落地，基本面将驱动商品的走势。1）中央经济工作会议确认了稳增长的主基调，预计后续将有更多具体的政策落地，扩内需仍是重要的方向：基建保持高增、地产尽快企稳、消费进一步扩大，这些有利于内需驱动类商品的表现。2）美联储释放了鸽派的信号，本轮加息周期接近尾声，不过，降息的开启仍需等待经济数据更加明显的走弱，这可能导致外需驱动类商品的阶段性下跌，然而降息预期的升温可能支撑金融属性强的品种的表现。整体而言，宏观因素暂难形成有效共振，基本面的 分化将驱动不同板块商品的走势。 （1）本周大宗商品指数继续走低，一是，国内政策利好出尽，乐观预期有所降温，黑色系商品高位调整；二是，供增需减的担忧挥之不去，能源价格持续走弱；三是，美联储意外放鸽，基本面金属和黄金表现偏强。 （2）11月经济数据表现略好于预期。在低基数和稳增长政策发力的影响下，11月经济多项指标都有所改善。一方面，去年底受疫情影响，经济活动放缓，导致基数偏低，这带来了消费等指标同比增速的显著回升；另一方面，政策面持续发力，如专项债加快发行使用、增发国债等带来基建投资增速显著回升。展望未来，由于低基数的效应仍将发挥效力，12月同比可能继续保持较高增长水平，预计4季度GDP同比增速较3季度明显加快，全年可能实现5.2%左右的增长。对于2024年来说，中央经济工作会议重提聚焦经济建设这一中心工作，强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，进一步突出稳预期、稳增长、稳就业，表明2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP的目标增速很可能定在5%左右的偏高水平。 （3）美联储释放鸽派信号。12月美联储的议息会议较为鸽派，主要体现在一是，本轮加息尾声的确认，12月美联储FOMC会议前，市场一直担忧的加息依旧没有落地，而鲍威尔的讲话基本确认了加息周期尾声的到来；二是，美联储开始讨论降息议题，而且点阵图显示过半的美联储官员预计明年至少降息三次。不过，我们认为短期内尚不具备降息条件，主要原因是当前的经济基本面仍然偏强，一是，11月的核心通胀未进一步放缓，显示核心通胀的下行速度仍将缓慢；二是，劳动力市场虽然有收紧趋势，但是仍未发生质变，11月失业率反而再次下降。考虑到政策的调整往往滞后于经济数据的表现， 美联储或需要更多的时间来进行观察，我们预计2024年下半年美联储开启新 4 一轮的降息。 一、宏观和政策跟踪 1.1中国经济温和复苏 1、11月经济数据表现略好于预期 （1）生产端： 中国11月规模以上工业增加值同比6.6%，预期5.7%，前值4.6%。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.87%，较上月扩大0.42个百分点。中国1-11月规模以上工业增加值同比4.3%，预期4.2%，前值4.1%。 （2）需求端： 1）固定资产投资同比增速持平前值。中国1-11月城镇固定资产投资同比增长2.9%，预期为3%，前值为2.9%。其中，制造业投资同比增长6.3%，涨幅较前值扩大0.1个百分点；房地产开发投资同比下降9.4%，降幅较前值扩大0.1个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，涨幅较前值回落0.1个百分点。 2）社会消费同比增速明显扩大。中国11月社会消费品零售总领同比10.1%，预期12.5%，前值7.6%。中国1- 11月社会消费品零售总额同比7.2%，预期7.4%，前值6.9%。 在低基数和稳增长政策发力的影响下，11月经济多项指标都有所改善。一方面，去年底受疫情影响，经济活动放缓，导致基数偏低，这带来了消费等指标同比增速的显著回升；另一方面，政策面持续发力，如专项债加快发行使用、增发国债等带来基建投资增速显著回升。同时，外需边际回升的支撑带动出口同比增速转正。 展望未来，由于低基数的效应仍将发挥效力，12月同比可能继续保持较高增长水平，预计4季度GDP同比增速较3季度明显加快，全年可能实现5.2%左右的增长。对于2024年来说，中央经济工作会议重提聚焦经济建设这 一中心工作，强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，进一步突出稳预期、稳增长、稳就业，表明2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP的目标增速很可能定在5%左右的偏高水平。 图表1：工业生产同比增速继续回升图表2：社会消费增速明显回升 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、社融数据呈现“政府强、企业弱”的特征 中国人民银行公布的数据显示，11月社会融资规模增量为2.45万亿元，前值1.85万亿元，符合市场预期。11 月新增社融同比多增4663亿元，连续第4个月同比多增。11月社融存量增速+9.4%，前值+9.3%，符合市场预期。 11月金融机构新增贷款10900亿元（前值7384亿元），低于市场预期的1.27万亿元。金融机构各项贷款余额增速 +10.8%（前值+10.9%），低于市场预期的+11.0%。11月M2增速+10.0%（前值+10.3%），弱于市场预期的+10.1%。 11月M1同比+1.3%，前值+1.9%，MO同比+10.4%，前值+10.2%。 （1）信贷需求整体偏弱。11月新增贷款为1.09万亿元，同比少增1200亿元，主要是受企业端的新增中长期 贷款同比少增的拖累。从结构上来看：1）居民端贷款新增2925亿元，同比多增298亿元，其中，短期贷款增加594 亿元，与去年同期相当，但明显弱于2018-2021年同月值；中长期贷款新增2331亿元，高于去年同期的2103亿元， 明显弱于2018-2021年同月值，显示居民消费和购房有一定恢复，但是修复偏缓慢、偏弱，这与当前居民的消费意 愿偏弱、房地产依旧低迷相互印证。2）企业端贷款新增8221亿元，同比少增616亿元，其中，短期贷款同比多增 1946亿元，中长期贷款同比少增2907亿元。整体而言，企业端的贷款并未弱于季节性，反而是近五年来的第二高的数据，尤其企业端新增中长期贷款（去年高基数而导致同比大幅少增），因此，企业端贷款同比的少增更多是基数因素导致的，实际上，企业中长期融资需求并不算弱。往后看，信贷要进一步修复，除了企业端信贷继续稳步回升之外，更加需求居民信贷，尤其是居民新增中长期贷款的进一步修复。而居民新增中长期贷款的修复，则与房地产行业的回暖进程密切相关，明年仍需在房地产政策上进一步加码发力。 （2）政府债券发行增加，社融同比多增。11月新增社融2.45万亿元，环比多增6048亿元，同比多增4663亿元。从具体分项来看，11月社融同比多增主要来源于政府债券融资，当月国债发行量较大且特殊再融资债仍有发行，带动政府债券融资同比多增4992亿元，超过当月社融整体同比增幅，社融口径人民币贷款同比少增348亿，新增 社融结构“政府强、企业弱”的特征明显。此外，11月企业债券融资同比多增726亿元，信托贷款同比多增562亿 元，外币贷款同比少减291亿元，委托贷款同比多减298亿元，股票融资同比少增429亿元。当月银行并未出现明 显的票据冲量行为，票据融资同比表现稳定，微幅多增12亿元。 （3）M2-M1剪刀差再度走阔。1）11月M1增速持续回落至1.3%，在同期基数明显走低的背景下，较上月再度回落0.6个百分点至年内新低，主要原因一方面，可能与房地产市场仍处于调整阶段有关，历史上看M1增速与房地产市场景气度高度相关；另一方面，偏低的M1增速也显示出企业经营投资活动仍处于低迷状态，企业存款活化水平较低。2）M2增速较上月回落0.3个百分点至10.0%，主要原因一是，去年11月理财产品遭遇大规模赎回，显著推高M2增速，基数抬高对今年M2同比增速形成拖累；二是，当月贷款同比少增，影响存款派生。M1增速下行幅度大于M2增速，进一步推动M2-M1剪刀差走阔至8.7%，主要原因是房地产低迷的背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻，同时，显示货币活性化仍然较差，宽货币向稳增长的传导不畅。当前亟需通过有效手段刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆，提振经济内生增长动能。 （4）总体上来看，11月社融表现好坏参半，一方面，信贷数据整体表现平稳，居民信贷需求呈现弱修复，企业信贷虽有回落但主要是基数因素所致，实际表现要好于季节性；另一方面，M1同比增速进一步回落，显示市场主体的预期仍有待进一步修复，经济修复距离全面复苏仍有较大的差距。展