国债年报：债牛延续

宏观专题报告 国债年报：债牛延续 2023年12月15日 宏观专题报告 创元研究 报告要点： 2023年债市表现较为强势，长债利率呈现“M型”走势，利率中枢整体下移。一季度高位震荡，二三季度持续下行，四季度小幅走高后维持震荡格局。经济增速下行，叠加货币政策宽松，政策利率下调，激 创元研究宏观金融组研究员：金芸立 发年内债市看多情绪。年末受到宽地产政策影响以及政府债券集中发行扰动资金面，利率中枢小幅抬升。 回顾2023年，财政政策整体较为积极，但是财政支出保持相对克制。货币政策维持宽松，年内两次降准两次降息，资金利率层级下调。但从信贷表现看，宽货币向宽信用传导不佳，政府加杠杆支撑社融读数，但居民及企业融资需求仍不足，信贷增长缓慢，M1和M2增速高度不对称，实体经济融资需求仍有待改善。经济基本面弱现实叠加宽货币政策，是2023年债市表现较好的主要原因。 展望2024年，地产仍存下行压力，政府加杠杆向微观实体加杠杆的转换尚未到来，经济修复基础仍然薄弱。政策基调上，万亿国债释放稳增长信号，年末会议定调宽财政继续发力；货币政策灵活适度，精准有效，强调政策的一致性。因此我们认为2024年货币政策将继续配合财政扩张，仍有发力空间。且考虑到当前低通胀背景下实际利率 仍处于高位，实体融资成本较高，而海外即将进入降息周期，外围扰 期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 动减少，货币政策仍有发力空间，降准降息仍然可期。 整体看，2024年利率中枢仍有下移空间，债牛延续。中长期债市主线仍取决于经济基本面与房地产复苏进程。 风险因素：海外风险，政策不及预期，地产复苏进程超预期。 目录 一．回顾20233 一季度：经济修复强预期，债市高位横盘4 二季度：债市走强受基本面驱动，财政发力放缓，宽货币发力5 三季度：宽财政提振预期，宽货币利多出尽，政府债供给扰动资金面7 四季度：财政继续发力，资金面扰动频繁9 二．展望202411 1.财政加力，货币配合11 1.12024年政策总基调：稳中求进、以进促稳、先立后破11 1.2财政政策继续发力12 1.3货币政策宽松配合15 2.宽信用传导不畅，政府加杠杆支持18 2.1社融增速下行，M1&M2剪刀差走扩18 2.2政府部门大力加杠杆19 2.3存款定期化，源于实体投资回报率低21 2.4利率的转势需要关注政府加杠杆向微观实体加杠杆的转换22 3.地产仍在低位23 3.1地产行业政策持续松绑24 3.2地产景气度仍较低25 3.32024年地产政策基调：防范化解风险26 4.市场利率有望向政策利率靠拢27 三．外围环境影响29 美联储政策信号转向，开启降息周期，外围扰动减弱29 四．总结32 一．回顾2023 2023年债市表现较为强势，长债利率呈现“M型”走势，利率中枢整体下移。一季度高位震荡，二三季度持续下行，四季度小幅走高后维持震荡格局。年内十年期国债利率低点出现在八月末，最低降至2.54%，较年初水平下跌约20-30bp。经济增速下行，基本面偏弱，叠加货币政策延续宽松，政策利率逐步下调，激发年内债市看多情绪。年末受到宽地产政策影响以及资金面扰动，利率中枢小幅抬升后窄幅震荡。 图：10年期国债收益率走势（%） 资料来源：同花顺、创元研究 二年国债主连 十年国债主连 五年国债主连 三十年国债主连（右） 104 103 103 102 102 101 101 100 100 99 102 101 100 99 98 97 96 95 图：国债期货主力连续合约（%） 资料来源：同花顺、创元研究 一季度：经济修复强预期，债市高位横盘 一季度初期债市延续2022年底走势，在2022年经济受疫情影响偏离潜在 增速的背景下，疫情的逐步缓解使得国内经济呈现脉冲式恢复。其中1至 2月表现最佳，制造业PMI由2022年末的49.2，回升至2月的52.6，非制造业PMI涨势更佳，由年末的41.6回升至56.3，景气度快速回到扩张区间，经济修复预期较强，债市整体维持高位。 图：Q1景气度呈现脉冲式修复 制造业PMI非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数荣枯线 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源：同花顺、创元研究 从债券收益率看，2023年初，10年期国债收益率位于2.82%左右，至一季 度末提升至2.85%，虽然整体变动幅度不大，但从走势上看呈现出先上后下的走势，转折点出现在春节假期前后。春节前债市情绪偏弱，主要逻辑在于节前债券市场交易经济复苏预期，叠加1月初地产相关宽松政策落地，《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》公告发布，地产政策宽松 落地，经济基本面改善预期较强，带动债券收益率走高，10年期国债收益率由1月初2.83%左右上行至春节前2.93%附近。节后，债券市场演绎利多出尽，金融数据表现亮眼，“信贷开门红”的强预期如期落地，节前疫情高 峰刚过，市场对于经济修复的路径需要更多数据的验证。3月5日，两会设定2023年经济增长目标为5%，市场解读为相对谨慎低于预期，叠加3 月经济数据开始下行，围绕经济修复的强预期被打破，债券收益率开始小 幅回调。紧接着3月中旬央行意外降准25bp，货币政策宽松进一步驱动债 市收益率下行。整体看，一季度债券收益率先上后下，整体处于高位盘整阶段。 国债到期收益率:1年 国债到期收益率:10年 2.3500 2.3000 2.2500 2.2000 2.1500 2.1000 2.0500 2.0000 2023-01-04 2.9400 2.9200 2.9000 2.8800 2.8600 2.8400 2.8200 2.8000 2.7800 2.7600 2.7400 2023-02-04 2023-03-04 图：2023年Q1国债收益率表现：先上后下，整体偏震荡（%） 资料来源：同花顺、创元研究 二季度：债市走强受基本面驱动，财政发力放缓，宽货币发力 4月以来，地产回落拖累经济再度转弱，各项数据均指向经济基本面偏弱，政策利率接连下调，债券收益率二季度持续回落。 经济数据方面，制造业PMI自4月起重回荣枯线以下，低点出现在5月，录得48.8，非制造业PMI由高景气区间逐步回落至荣枯线附近。CPI持续回落至负值区间，PPI同比降幅不断扩大，由3月的-2.5%降至-5.4%，触及年内低位。社融增速由3-4月的约10%下降至6月的约9%，信贷扩张增速放缓。 期间5月初部分银行公告将调整存量利息，6月中旬7天期OMO利率率先于MLF下调10bp，为年内第一次降息，宽货币政策发力下，市场资金利率中枢开始下移，带动债券收益率下行。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 CPI-PPI CPI:当月同比 PPI:当月同比 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 2018年 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 图：通胀表现（%）图：当月社融增量（亿元） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图：资金利率（%）图：MLF与同业存单（%） 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 同业存单收益率曲线(AAA):1年 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 从财政端角度看，二季度财政端发力有所放缓，体现在专项债发行进度的放缓。今年前3月，专项债发行维持高增速，符合2022年底中央经济工作 会议强调的财政政策要加力提效这一观点。截至3月底发行进度已达到35.7%，高于过去4年平均水平27.4%。而二季度起，新增专项债发行增速显著放缓，至6月底，专项完成度60.6%，回归至往年均值附近。 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 环比下降 持平 上升 70 60 50 40 30 20 10 0 国家一般公共支出:合计:累计同比 国家一般公共收入:合计:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 图：70大中城市新建商品住宅城市个数（个）图：国家一般公共收支累计同比变化（%） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 三季度：宽财政提振预期，宽货币利多出尽，政府债供给扰动资金面 三季度初债牛延续，转折点出现在7月24日的中共中央政治局会议。会议 释放宽财政宽地产的稳增长信号，财政端8月起发力明显加速，专线债发行节奏加快，资金面由松转紧，叠加政策端对稳汇率、防范资金空转套利的诉求，收益率快速拉升。 地方新增专项债的发行明显加速，源于监管部门要求“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕、10月底前使用完毕”，8至9月财政部口径专项债单月分别发行9819亿元和6625亿元，新增专项债发行进度由7月的65.7%快速提升至9月的91%。政府债净缴款压力大，造成流动性收紧，资金利率持续回升。 在此期间央行通过货币政策端的配合，加码公开市场投放以及8月中降准25bp来缓解资金紧张问题，降准后债券收益率出现短时快速下降。但受制于人民币贬值压力，货币政策仍以配合财政政策为主，资金面维持偏紧，货币市场利率延续走高，开始偏离政策利率走势。8月中下旬至9月中旬期间，美元走强带动人民币承压，因此政策层面有必要阶段性收紧在岸和离岸流动性以支持人民币稳定。所以，货币配合财政发力，更多为避免其所引发的融资成本明显上行，资金面大幅宽松难以出现。 图：新增专项债发行进度：三季度加快（%） 2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：同花顺、创元研究 图：七天期逆回购操作（亿元） 投放量:合计回笼量：合计货币净投放量 40000 30000 20000 10000 2023-06-02 2023-06-16 2023-06-30 2023-07-14 2023-07-28 2023-08-11 2023-08-25 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 0 -10000 -20000 -30000 -40000 资料来源：同花顺、创元研究 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 同业存单收益率曲线(AAA):1年 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 图：资金利率（%）图：MLF与同业存单（%） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 四季度：财政继续发力，资金面扰动频繁 四季度，“一揽子化债”政策开始落实，财政政策继续积极发力，货币政策配合下资金面仍然偏紧。10月开始，用于化解地方政府存量债务的特殊再融资债集中发行，截至11月底，累计发行额已