地方政府与城投企业债务风险研究报告：江苏篇（下）

联合资信公用评级二部|张建飞|杨晓薇|王晓暄 地方政府与城投企业债务风险研究报告 --江苏省之下篇（区域城投企业） 报告概要 江苏省发债城投企业数量众多，行政层级以区县级为主，主体信用级别主要分布在AA及AA+级；发债城投企业在信用等级上呈现“南高北低”的格局。 债券发行和到期方面，江苏省城投债发行及存续规模大，主要集中于苏南地区，南京市存续规模最大，宿迁市最小。江苏省债券发行期限以中长期为主，平均发行期限有所缩短；盐城市和镇江市发行利差相对较高。2023年以来，江苏省城投企业债券净融资较2022年有所回升，各地级市债券融资均实现净流入，连云港市、淮安市、镇江市及宿迁市净融资规模偏低，均不足百亿元。 从各地级市城投企业杠杆水平、短期偿债能力以及融资情况看，2020－2022年底，江苏省城投企业资产负债率和全部债务资本化比率整体呈上升趋势，其中宿迁市和连云港市城投企业上述两项指标增速较快，镇江市城投企业上述指标持续下降；南京市、常州市、扬州市、连云港市、泰州市和苏州市城投企业短期偿债能力指标有所弱化，镇江市、泰州市和常州市现金短期债务比处于省内较低水平。2022年，江苏省城投企业净融资额较2021年继续下降，其中淮安市、连云港市、徐州市和常州市降幅较大，2023年上半年各地级市净融资情况较2022年有所改善，镇江市的净融资额较2022年由负转正。 区域债务压力及支持保障能力方面，江苏省城投企业债务主要集中在苏南地区；考虑区域城投企业债务后，盐城市、泰州市、镇江市、南京市和淮安市“（发债城投企业全部债务+地方政府债务）/GDP”比值相对较高，苏州市和无锡市区域债务负担较轻；泰州市、镇江市和南京市“（发债城投企业全部债务+地方政府债务）/综合财力”比值相对较高。江苏省存续城投债券于2024年到期比例较高，其中宿迁市2024年债券到期压力较大，镇江市、淮安市、南京市、苏州市和泰州市2024年债券到期较集中。泰州市、南京市、淮安市、镇江市和南通市2024年到期债券占2022年综合财力比重相对较高。 一、江苏省城投企业概况 江苏省作为国内城投债存量规模最大的省份，发债城投企业数量最多；发债城投企业主体信用级别以AA及AA+级为主；城投企业行政层级集中于区县级；其中南京市、苏州市、常州市、无锡市等经济财政实力较强的区域以区级和园区城投企业为主；苏南与苏北地区发债城投企业主体信用等级分化较为明显。 截至2022年11月13日，江苏省内有存续债的城投企业共571家，其中省级城投企业1家，市级城投企业77家、区级城投企业171家、县/县级市城投企业142家，园区级1城投企业179家，镇级城投企业1家；从级别分布看，最新主体级别为AAA的城投企业共39家，AA+和AA城投企业分别为180家和340家。 从地区分布看，江苏省存续城投债的城投企业主要集中在苏南，其中苏州市、南京市和无锡市城投企业数量分别为78家、69家和59家；苏北和苏中地区相对较少，其中宿迁市和连云港市分别为18家和19家。江苏省省属存续城投债的城投企业仅江苏省铁路集团有限公司1家。 从各地市城投企业行政层级分布看，淮安市以地市级城投企业为主，占比为35.71%，主要系下辖区县经济财政实力相对较弱。镇江市、徐州市、盐城市、扬州市和南通市以县级城投企业为主，占比分别为38.10%、42.86%、39.29%和36.92%，其中南通市下辖4县（含县级市）、扬州下辖2个县级市GDP规模均超1000.00亿元。常州市、南京市和无锡市区级城投企业占比较高，占比分别为56.41%、42.03%和35.59%，上述3市下辖的大部分行政区GDP规模均超过1000.00亿元。苏州市、南京市和泰州市园区城投企业占比较高，占比分别为43.59%、40.58%和38.10%，其中苏州工业园区、昆山经济技术开发区、南京高新技术产业开发区、江宁经济技术开发区等的综合实力均位居我国同类园区前列。 从各地市城投企业主体级别分布看，南京市城投企业中主体评级为AAA的占比15.94%，除市级城投企业外，还包含3家江北新区（国家级新区）城投企业；苏州市城投企业中主体评级为AA+的占比46.15%，苏州市园区的发债城投企业数量较多，园区经济财政实力普遍较强，对发债城投企业信用水平起到较好的支撑作用；宿迁市、淮安市、盐城市、扬州市和镇江市城投企业中主体评级为AA的占比均超过70.00%。高信用级别城投企业主要集中在苏南地区，苏南地区与苏北地区信用等级分化较为明显，呈现“南高北低”格局。 从级别迁徙来看，2023年1－11月，江苏省城投企业主体信用级别变动均为上调，主体信用级别上调城投企业合计8家，较2022年有所增多，其中从AA+上调至AAA共3家，分别为苏州市2家和淮安市1家；AA上调至AA+共5家，南京市、连云港市、无锡市、徐州市和扬州市各1家，调整理由包括资产划拨、股权划拨导致的业务范围扩张、股东注资等。从控股股东变动情况看，2022年以来江苏省仍持续推进城投平台整合，样本城投企业股东变动较为频繁，多为从政府单位变更为由政府单位控制的其他城投企业。 二、江苏省城投债发行及存续情况 江苏省城投债发行及存续规模大，主要集中于苏南地区，南京市存续规模最大，宿迁市最小；江苏省债券发行期限以中长期为主，平均发行期限有所缩短，2022年债券净融资较上年大幅下降，2023年有所回升，各地级市债券融资均实现净流入；2023年1－10月，盐城市城投债发行利差相对较高；2020年以来，镇江市城投债发行利差持续下降。 2022年江苏省城投企业债券净融资规模为1450.40亿元，较2021年大幅下降，2023年有所回升。2023年1－10月，江苏省城投企业债券发行、偿还和净融资规模分别为 12031.04亿元、9824.60亿元和2206.44亿元，发行及偿还规模均位居全国各省首位；2023年1－10月债券净融资规模相当于2022年全年的152.13%。 2023年1－10月，江苏省各地级市债券融资均实现净流入，除南京市、苏州市、宿迁市和盐城市债券净融资额较2022年全年出现下降，其余地级市债券净融资规模均超过2022年全年。其中，泰州市债券融资净流入超过300亿元，达到349.83亿元，为各地市最高；苏州市、无锡市、南通市、扬州市及南京市净流入规模在200亿元~300亿元，苏州市为苏南地区最高；徐州市、盐城市及常州市债券净融资规模在100亿元~200亿元，徐州市为苏北地区最高；其余地市低于100亿元，宿迁市最小，仅39.06亿元，镇江市为苏南地区最小，为55.42亿元。 注：按2023年1－10月债券净融资规模排序资料来源：联合资信根据公开资料整理 期限方面，2023年1－10月，江苏省城投企业新发行债券期限（以行权计）仍以3年期及以下为主，加权平均发行期限由2022年的2.45年缩短至2.17年；其中，1年期和2年期债券发行规模占比分别为40.41%和13.10%，较2022年分别上升3.92个和4.80个百分点；3年期债券发行规模占比为42.76%，较2022年下降4.00个百分点；3年期以上（不含3年）债券发行规模占比仅为3.73%，较2022年下降4.72个百分点。 发行利差方面，2020－2022年，江苏省存续债券中3年期（含行权期限3年）平均发行利差持续下降，平均利差分别为200.95bp、161.48bp和136.55bp；2023年1－10月，受1月和6月等个别月份资金面状况影响，整体平均利差较2022年上升至153.33bp。分区域看，2022年和2023年1－10月，江苏省城投企业存续债券中3年期（含行权期限3年）平均发行利差最高的为盐城市，镇江市紧随其后，其次为连云港市；泰州市则为苏中三市最高。南京市、南通市、无锡市、苏州市及常州市发行利差相对较低，均低于150bp，其中苏州市平均发行利差最低，小于100bp。从发行利差变动看，2020－2022年，盐城市存续3年期（含行权期限3年）债券平均发行利差有所上升，保持高位；其余地级市均呈下降趋势，其中徐州市、宿迁市、扬州市、南通市、淮安市和连云港市降幅相对明显。2023年1－10月，镇江市存续3年期（含行权期限3年）债券平均发行利差较2022年下降35.69bp，其他地级市平均发行利差均有不同程度上升，徐州市和宿迁市上升幅度较大，分别上升73.34bp和58.46bp。苏南地区发行成本较苏中及苏北地区优势明显。 截至2023年10月底，江苏省存续的城投债券规模为29976.60亿元，南京市及苏州市存续债券规模远大于其他地市，分别超5000亿元和4000亿元，合计占全省的32.87%；南通市、常州市、无锡市及泰州市存续规模介于2000亿元~3000亿元；徐州市、淮安市、扬州市及镇江市存续规模介于1000亿元~2000亿元；连云港市及宿迁市规模较小，均低于1000亿元。苏南地区城投债券规模占全省54.56%，其中南京市存续规模最大，镇江市规模最小，占全省的3.86%；苏中地区城投债券规模占全省22.26%，其中南通市规模最大，全省占比9.49%，扬州市占比最小，为4.52%；苏北地区城投债券规模占全省23.04%，其中盐城市存续规模最大，占全省的7.07%；宿迁市和连云港市占比较小，分别为1.98%和3.04%。 三、江苏省城投企业偿债能力分析 2020－2022年底，江苏省城投企业资产负债率和全部债务资本化比率整体呈上升趋势，其中宿迁市和连云港市城投企业上述两项指标复合增速均处于省内较高水平，镇江市上述指标持续下降；南京市、常州市、泰州市企业债务负担在省内相对较重。各地级市的发债城投企业短期偿债能力指标有所弱化，南京市、无锡市、徐州市及扬州市城投企业2022年底现金短期债务比较2021年底降幅较大，镇江市、泰州市和常州市城投企业现金短期债务比处于省内较低水平。2020－2022年，江苏省城投企业净融资规模持续下降，但整体仍保持较大规模；各地市间分化较明显，其中淮安市、徐州市、常州市和连云港市降幅较大，镇江市由正转负；2023年上半年，各地级市净融资情况较2022年有所改善，镇江市净融资额转正。江苏省城投企业存续债券2024年到期较集中，宿迁市、镇江市、淮安市、南京市、苏州市和泰州市2024年到期债券占比较高。 全省571家城投企业剔除发债子公司后，合并口径下共计415家城投样本企业。以上述样本企业数据进行分析，2020－2022年底，江苏省城投企业加权平均资产负债率分别为59.38%、59.81%和60.33%，加权平均全部债务资本化比率分别为52.34%、52.98%和53.50%，均持续上升。分区域看，宿迁市和连云港市城投企业资产负债率年均复合增速分别为2.52个百分点和2.40个百分点，全部债务资本化比率年均复合增速分别为4.20个百分点和3.22个百分点，处于省内较高水平；镇江市为省内唯一资产负债率和全部债 务资本化比率持续下降的地级市，其中2022年底较2021年底分别下降1.34个和2.58个百分点；无锡市上述两指标波动下降，2022年底分别较2021年底下降0.11个和0.13个百分点；徐州市全部债务资本化率波动下降，2022年底较2021年底下降0.67个百分点。从2022年底数据看，除镇江市、无锡市、徐州市和淮安市外，其余地市资产负债率和全部债务资本化比率均较2021年底不同程度上升；淮安市资产负债率小幅下降，全部债务资本化比率有所上升；宿迁市上述两项指标分别较2021年底上升1.67个和3.89个百分点，增速均为省内第一。 从各地级市绝对数值来看，2022年底，南京市、常州市、扬州市、连云港市、泰州市和苏州市资产负债率仍位于60%以上，无锡市资产负债率降至60%以下；资产负债率和全部债务资本化比率最高的均为南京市（66.05%和59.87%），常州市及泰州市全部债务资本化率均超过55%，分别为56.70%和56.00%；镇江市、淮安市及宿迁市全部债务资本化率在50%以下，债务负担相对