房地产：政策持续宽松，基本面边际改善

│ 房地产 政策持续宽松，基本面边际改善 政策变化：政策仍处于宽松期。政策定调国内住房市场的供需关系已发生重大变化，地产政策也跟随行业基本面变化及时调整。“因城施策”下，各层级城市出台包括“认房不认贷”、下调首付比例与房贷利率等政策以提振需求端。监管部门通过调整金融机构对房企融资限制政策，改善地产融资端。“城中村改造”，“保障房建设”等政策指导，有助于边际减缓地产投资端下行压力。 企业现状：压缩投资，房企经营压力不减。营收层面，随着行业销售下行，房企营业收入增速下降。投资层面，房企拿地仍处于收缩状态，行业内部拿地强度分化明显。负债层面，由于降低投资强度，国央企负债保持平稳，部分民企因销售回款下降，负债压力仍难缓解。盈利层面，行业近年毛利率持续下行，目前进入阶段性低位，短期来看行业盈利能力或难以回升。 行业供需：预计2024年行业下行压力边际缓解。2023年商品房销售额累计同比增速于7月份转负；企业到位资金持续紧张，延续2022年同比负增长趋势；房地产开发投资额年初至今累计同比降幅持续扩大。随着政策重心转向提振行业需求及防范风险，7月以来各地“因城施策”对需求端政策密集调整，2024年行业下行压力有望边际缓解。预计2024年销售面积及销售额均下降约5%；新开工面积同比下降10%，竣工面积同比下降7%，房地产开发投资额同比下降10%。 中长期来看，行业发展空间依旧充足。短期来看，房地产政策仍处于宽松期，行业空间来源于政策调控带来的需求释放；中期来看，政策落地有望改善居民观望预期，一定程度缓解行业销售及投资压力；长期来看，行业空间来源于人口结构变动带来的改善型住房需求提升，城市更新和老旧小区改造，保障房工程有望对地产投资形成一定支持。 他山之石：借鉴日本房地产调整经验。目前国内面临人口老龄化和局 部房价压力与日本特定时期有一定可比性。日本在90年代和2008年房价均阶段性回调，随着政府在金融端的宽松和经济复苏，房价经过调整后走出下行周期。在这过程中，日本房地产企业多元化，专业化发展帮助企业提升抗风险能力。 投资建议：房地产行业短期仍然处于调整阶段，未来随着需求端优化政策逐步落地，行业销售及投资压力有望缓解。在调整过程中，行业内部企业之间的分化日趋明显，优势企业从资金端，投资端进一步拉开行业差距。我们认为重点布局一二线核心城市、信用优势明显、综合运营能力突出的开发企业未来将更具竞争力。 证券研究报告 2023年12月19日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 房地产 沪深300 10% -3% -17% -30% 2022/122023/42023/82023/12 相对大盘走势 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：姜好幸 邮箱：hxjiang@glsc.com.cn 风险提示：销售修复不及预期；地产竣工修复不及预期；测算结论与实际情况具有偏差风险 简称 2023E EPS2024E 2025E 2023E PE2024E CAGR-3 评级 招商蛇口 0.64 0.97 1.30 15.1 10.0 7.426% 买入 相关报告 我爱我家 0.06 0.13 0.17 42.7 18.8 14.3104% 买入 1、《房地产：京沪优化购房政策，释放购房需求》 重点推荐标的 2025E 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年12月18日收盘价 2023.12.18 2、《房地产：核心城市房价复盘》2023.12.12 行业报告 行业投资策略 投资聚焦 我国城镇存量住房未过剩，人均住宅面积及住宅设施配套均有待改善。短期来看，房地产政策仍处于宽松期，行业空间来源于政策调控带来的需求释放；中期来看，政策落地有望改善居民观望预期，一定程度缓解行业销售及投资压力；长期来看，行业空间来源于人口结构变动带来的改善型住房需求提升。过程中，政策推动的城市更新和老旧小区改造工程有望对地产投资形成支持。 核心逻辑 短期来看行业内的销售与新开工数据仍处于调整期，但行业长期需求依旧有支撑。需求端，改善性需求（人均面积提升），城镇化的持续进程，以及住宅设施更新带来的需求成为未来行业总需求三大支持。投资端，政策环境仍处于宽松期，未来销售修复有望带动新开工复苏，城市更新与老旧小区改造是地产投资提供边际改善的重要力量。 参考日本地产市场的发展经验,目前我国的房地产市场已经逐步跨入了存量时代。在行业调整进入存量过程中，行业内部企业之间的分化日趋明显，优势企业从资金端，投资端进一步拉开行业差距。资产质量优质，发展多元业务、开发存量市场的企业能获得更多元化现金流，在调整过程中稳住行业地位。 以满足刚性需求与改善型需求为目标，地产行业的金融属性逐渐弱化，未来将回归到“房住不炒”的行业本质中来。未来政策发力端也将围绕强化需求，夯实投资，“因城施策”根据基本面变化逐步调整，保障行业平稳健康发展。 投资看点 1.行业政策仍处于宽松期，需求端政策逐步宽松有助于购房者预期修复，行业基本面有望随着政策逐步落地边际改善。 2.企业在行业下行中盈利能力和负债能力均受到一定影响，随着融资政策边际宽松，行业基本面修复，未来企业盈利有望企稳，现金流压力缓解。 3.部分海外发达国家房地产发展进入存量市场，房企业务逐步多元化。国内房企目前收入较大程度依赖于开发销售，未来在多元业务的支撑下，房企收入有望多元化，提高整体抗风险能力。 正文目录 1.政策变化：地产政策支持力度不断加大5 1.12021年末以来地产政策主基调逐步转向宽松5 1.22023年7月政治局会议后政策支持不断加大6 2.企业现状：房企经营仍有压力8 2.1TOP20房企营收增速持续下滑，行业下行压力仍在8 2.2房企销售分化，国央企拿地表现优于行业均值11 3.行业供需：2024年行业下行压力有望缓解12 3.1需求端：预计2024年销售金额与销售面积均小幅下降13 3.1.1预计2023年销售金额/面积同比分别降4.4%与6.5%13 3.1.2长期看行业需求增量来源于改善型需求提升14 3.2供给端：2024年新开工及投资仍有一定压力17 3.2.1预计2024年新开工/竣工面积同比分别降10%与7%17 3.2.2预计2024年土地购置费/地产投资额同比降4%与10%20 4.他山之石：日本地产经验24 4.1日本房地产历史调整深刻24 4.2日本龙头房企多元化战略形成27 4.3中日比较，国内进入存量地产周期29 5.投资建议32 6.风险提示32 图表目录 图表1：2020年地产政策逐步收紧5 图表2：2021年地产于年末逐步转向宽松5 图表3：2022年地产政策重点关注防范风险6 图表4：2023年一线城市需求端政策逐步宽松6 图表5：2023年以来中央层面地产调控政策7 图表6：2022年以来各地因城施策频次8 图表7：TOP20房企23H1营收停滞增长9 图表8：TOP20房企23H1归母净利润仍在负增长区间9 图表9：近年来TOP20房企盈利能力有所下滑9 图表10：TOP20房企23H1经营性现金流改善明显9 图表11：TOP20房企2023H1营收分化较为明显9 图表12：近年来地产板块净负债率上升，现金短债比下降10 图表13：2023H1地产板块房企融资总额同比下降约15%10 图表14：地产板块未来12个月债券到期情况10 图表15：五家房企2023H1销售金额增速分化明显11 图表16：五家房企2023H1销售面积增速分化明显11 图表17：四家房企2023H1新开工面积均为负增长11 图表18：2023H1竣工部分房企开始出现竣工面积下行11 图表19：四家房企2023H1权益拿地优于市场平均水平12 图表20：四家房企2023H1权益拿地面积均为正增长12 图表21：部分房企2023年上半年销售情况有所好转（单位：%）12 图表22：2013年以来前十月销售金额占全年的比重13 图表23：2023前十月商品房累计销售金额同比下降4.9%14 图表24：2013年以来前十月销售面积占全年的比重14 图表25：2023前十月商品房累计销售面积同比下降7.8%15 图表26：2023-2030年我国住房增量空间测算16 图表27：考虑空置率时2023-2030年我国住房增量空间敏感性测算（亿平米）.16 图表28：历年全国新开工面积与销售面积的比值17 图表29：根据新开工/销售面积的比值测算2023年的新开工面积17 图表30：2013年以来前十月新开工面积占全年的比重18 图表31：土地购置费用的下降导致新开工情况仍不乐观19 图表32：2013年以来历年竣工面积与销售面积的差值(亿平)19 图表33：前期新开工面积的下降对2024年竣工面积的增长造成压力20 图表34：2013年以来前十月土地购置费用占全年的比重20 图表35：2022年以来地产土地购置费用累计值多保持负增长21 图表36：2021年三季度以来各层级城市成交土地的溢价率不断走低（单位：%）21图表37：2013年以来前十月施工面积占全年的比重22 图表38：2013年以来各年的单位施工费用（单位：元）22 图表39：2013年以来前十月地产投资金额占全年的比重23 图表40：2014-2024年以来供给与需求端数据汇总（万亿元、亿平米、%）23 图表41:日本房地产行业在GDP现价中的占比长期保持在11%以上25 图表42：日本土地交易数量走势（单位：万件）25 图表43：日本新屋开工数量走势25 图表44：日本住宅价格指数周期变化26 图表45：东京住宅物业价格指数周期性变化26 图表46：日本人口老龄化进一步加剧27 图表47：日本城镇化水平极高（单位：%）27 图表48：日本房企派系分化与多元化战略选择27 图表49：住友不动产中期管理计划28 图表50：野村不动产业务体系28 图表51：2022年东急不动产各业务利润占比29 图表52：中日两国人口抚养比29 图表53：中日两国杠杆率比较（单位：%）30 图表54：中日两国住宅价格指数比较30 图表55：中国目前的人均GDP水平仅相当于日本60年代末期30 图表56：我国存量房GTV渗透率预计于2026年达90%30 图表57：万科目前依旧以房地产开发业务为主，多元业务存在较大的利润增长空间 （单位：亿元）31 图表58：2022年住友不动产营收结构31 图表59：2022年野村不动产收入结构31 1.政策变化：地产政策支持力度不断加大 1.12021年末以来地产政策主基调逐步转向宽松 2020年在抑制住房过热的总基调之下，监管部门设立三道红线以防止房企盲目扩张；2021年延续这一基调，对土拍市场实行“两集中”政策；同时规范房地产行业秩序，维护消费者合法权益。自2021年末以来，监管主基调变为逐步释放购房需求、化解头部房企风险。2021年12月，中央提出支持市场满足合理住房需求；同月，央行、银保监会称支持优质房企兼并收购重点房企项目。 图表1：2020年地产政策逐步收紧 6000 5500 5000 申万房地产指数沪深300指数 8月，地产企业“三条红线”出台 12月，央行、银保监会实施房贷集中度管理 4500 4000 3500 3000 7月，国务院召开房地产工作座谈会，提出稳地价、稳房价、稳预期 2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01 资料来源：中国政府网，同花顺ifinD，国联证券研究所整理 以防范化解风险、支持刚性与改善型需求为主要调控目标。2022年3月，国务院提出对地产行业及时研究和提出有效的防范化解风险应对方案，随后部分城市陆续下调首付比例、放松限售限购或调整贷款利率，“因城施策”鼓