商社板块2024年度投资策略：静待复苏，行稳致远

静待复苏，行稳致远 2023年12月18日 证券研究报告|行业年度策略 ——商社板块2024年度投资策略 证券分析师 姓名：赵雅楠 资格编号：S0120523070002 研究助理 姓名：张望 资格编号：S0120123070046 证券分析师 姓名：易丁依 资格编号：S0120523070004 0 核心观点：静待复苏，行稳致远 商社板块复盘：消费弱复苏，估值回调至长期配置底部。社零数据来看，疫情后消费弱复苏，呈现结构性行情，服务类优于商品类消费，疫后线下消费需求集中释放；2年复合增速来看，必选优于可选消费，地产产业链承压。中观业绩层面，美护板块Q3淡季仍展现较高成长性，医美新品放量带动，化妆品品牌结构性分化；零售板块结构性分化，出海及黄金珠宝子板块呈现较高景气度；社服板块收入渐进复苏、略有波动，利润复苏优于收入端、Q3净利润环比提升。社会服务、商贸零售、美容护理行业指数均较年初分别下跌18.8%/28.2%/32.9%，均跑输沪深300指数，机构持仓比例持续下降，板块估值已大幅回调至长期配置位置。 产品趋势：全网最低价，追求极致性价比。(1)“人”：人均可支配收入增长叠加存款增长，当前居民消费能力并不弱，但对未来预期缺少信心，消费意愿自22年4月以来大幅走弱并维持低位水平，中产阶级承压、人群分化明显。(2)“货”：必选消费支出意愿稳定，可选的消费意愿略高、但仍追求性价比，悦己消费升级意愿高。(3)“场”：传统的货架电商增速放缓，拼多多与京东争夺第二，23年双十一多个电商平台围绕“低价好物”展开激烈竞争。以各个子赛道龙头表现为例，名创优品、瑞幸、珀莱雅等公司业绩持续超预期，验证消费性价比趋势。 供应链趋势：跨境电商兴起，优秀品牌出海。进出口外贸发展与基建完善推动电商规模成长，优质供应链支撑出海红利，2022年跨境电商规模已达15.7万亿元，当前行业边际向好，格局优化后去库已近尾声，短期汇率与成本优化，出口机遇凸显，长期AI+赋能精细化营运降本增效。(1)出海政策自上而下延续红利，引导电商行业健康规范发展；(2)平台上以亚马逊独大，但品牌自建站延续高增，以Temu为代表的类自营平台打造全托管模式保障；(3)出海品牌实现战略升级，由白牌走向品牌化，泡泡玛特以潮玩IP+本土化供应链打造出海标杆、精品3C电商安克创新进一步走向全渠道零售。 核心观点：静待复苏，行稳致远 消费者趋势：多巴胺消费，追求精神土壤。“快乐”经济大爆发，Z世代人群追求“悦己”消费，消费者省钱但不省情绪溢价。（1）美妆：背后是医美产品的高复购，把握再生类/胶原类新产品放量周期，未来消费人群边际提升空间大；化妆品具有消费粘性，预计细分品类将高速成长，产品系列化逻辑+品牌矩阵打造为核心。（2）旅游出行：国内出行客流强势增长，旺季旅行已基本恢复至19年同期水平，出境政策逐步放开后国际航线回暖，价格主导RevPar修复，连锁龙头拓店有序推进。（3）咖啡茶饮：我国茶文化心智成熟且消费年轻化，社交属性逐步凸显，未来5年饮品店CAGR达17.9%，轻资产加盟拓店、把握下沉渠道红利期；咖啡的消费逐步日常化、刚需化，渗透率低位仍有提升空间。（4）博彩及彩票：澳门博彩业9月GGR已恢复至2019年68%，居民对于文娱需求逐步提升，澳门的人均博彩消费增速有望保持稳定增长，且大陆居民访澳渗透率较低且省份高度集中，未来仍有翻倍增长空间。 投资建议：结合产品性价比/供应链出海/“悦己经济”三大趋势下，我们推荐四条投资主线：（1）教育板块：基本面快速恢复+政策担忧情绪转暖&AI+情绪加持，板块呈现业绩、估值情绪共同修复趋势，关注【行动教育/中公教育/学大教育】。（2）美护板块：化妆品双十一期间行业分化明显，国货品牌强势崛起，持续推荐加码品牌力塑造的美妆集团【珀莱雅/巨子生物/福瑞达】；节后本地客流回暖看好医美在Q4同期低基数下旺季反弹，核心推荐【锦波生物/爱美客/昊海生科】。（3）社服板块：酒店板块估值修复延续，产品中高端结构升级利好格局优化，龙头品牌加盟签约信心充足，核心推荐【锦江酒店/首旅酒店】，建议关注【君亭酒店】；餐饮板块复苏进程已达19年同期的8成左右，其中双节期间销售同增20%，人均消费已恢复至19年同期的110%，持续推荐Q4餐饮旺季之下，关注单店爬坡与盈利修复的龙头标的【海底捞/九毛九/百胜中国/达势股份】。（4）零售板块：新兴零售业态下建议关注品牌升级与精细化管理走向深度出海【名创优品/泡泡玛特】以及通过直播电商打造自有品牌的【东方甄选】；伴随海外去库近尾叠加成本费用优化，优质供应链延续政策红利，跨境电商行业盈利拐点已现，关注【安克创新/致欧科技/赛维时代】；国际经济与政治环境催化金价重回上升轨道，Q4旺季龙头品牌加盟商同店恢复与展店进度或超预期，建议关注明年品牌化加持下渠道持续扩张与份额提升的【老凤祥/潮宏基/周大生】。 风险提示：客流回暖低于预期、经销商管理风险、行业竞争加剧、政策监管风险、终端需求疲软 目录CONTENTS 01商社板块复盘：消费弱复苏，回调至长期配置底 02产品趋势：全网最低价，追求极致性价比 03供应链趋势：跨境电商兴起，优秀品牌出海 04消费者趋势：多巴胺消费，追求精神土壤 05投资建议 06风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 01 商社板块复盘：消费弱复苏，估值回调至长期配置底部 4 分场景看：服务类消费>商品类消费。23年来，中国社零总额保持增长趋势，居民社零消费意愿在新冠疫情结束后出现触底反弹。其中餐饮服务类增速显著高于社零总体增速，疫情开放后餐厅、酒店等实体服务消费恢复性增长；商品消费增长与社零总额趋同。 分渠道看：线上渠道>线下渠道，预计线上渠道在抖音、快手、拼多多等新平台下带动，线下渠道在疫情后恢复性增长。 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图：中国社零总额及商品/餐饮月度同比 社零总额（当月同比） 社零商品总额（当月同比） 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 （%） 社零餐饮总额（当月同比） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 图：中国社零线上/线下月度同比 （%） 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 线上社零总额（累计同比）线下社零总额（累计同比） 23年社零整体增长。23年1-11月中国社零总额涨幅达到7.2%，在22年低负增长情况下实现较高回弹。 2023年：可选消费>必选消费。在22年低基数情况下，纺服、金银珠宝等可选消费23年1-11月累计社零增速均超过10%，领先于粮油食品及日用品等必选行业，疫后消费需求回补；考虑2年增速表现，必选消费更优。 地产产业链承压，新能源车销量持续增长。23年地产成交量低迷+二手房房价下跌，建材/家具等板块持续承压，汽车正增长。 表：分行业看社零增速表现（%） 20222023 行业同比增速（%） 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全年 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 1-11月 社零总额 6.7 -3.5 -11.1 -6.7 3.1 2.7 5.4 2.5 -0.5 -5.9 -1.8 -0.2 3.5 10.6 18.4 12.7 3.1 2.5 4.6 5.5 7.6 10.1 7.2 粮油、食品类 7.9 12.5 10.0 12.3 9.0 6.2 8.1 8.5 8.3 3.9 10.5 8.7 9.0 4.4 1.0 -0.7 5.4 5.5 4.5 8.3 4.4 4.4 5.1 基础食饮消费饮料类 11.4 12.6 6.0 7.7 1.9 3.0 5.8 4.9 4.1 -6.2 5.5 5.3 5.2 -5.1 -3.4 -0.7 3.6 3.1 0.8 8.0 6.2 6.3 2.8 烟酒类 13.6 7.2 -7.0 3.8 5.1 7.7 8.0 -8.8 -0.7 -2.0 -7.3 2.3 6.1 9.0 14.9 8.6 9.6 7.2 4.3 23.1 15.4 16.2 10.9 服装鞋帽针纺织品类 4.8 -12.7 -22.8 -16.2 1.2 0.8 5.1 -0.5 -7.5 -15.6 -12.5 -6.5 5.4 17.7 32.4 17.6 6.9 2.3 4.5 9.9 7.5 22.0 11.5 日用品类 10.7 -0.8 -10.2 -6.7 4.3 0.7 3.6 5.6 -2.2 -9.1 -9.2 -0.7 3.9 7.7 10.1 9.4 -2.2 -1.0 1.5 0.7 4.4 3.5 3.6 化妆品类 7.0 -6.3 -22.3 -11.0 8.1 0.7 -6.4 -3.1 -3.7 -4.6 -19.3 -4.5 3.8 9.6 24.3 11.7 4.8 -4.1 9.7 1.6 1.1 -3.5 4.7 可选消费金银珠宝类 19.5 -17.9 -26.7 -15.5 8.1 22.1 7.2 1.9 -2.7 -7.0 -18.4 -1.1 5.9 37.4 44.7 24.4 7.8 -10.0 7.2 7.7 10.4 10.7 11.9 家用电器和音像器材类 12.7 -4.3 -8.1 -10.6 3.2 7.1 3.4 -6.1 -14.1 -17.3 -13.1 -3.9 -1.9 -1.4 4.7 0.1 4.5 -5.5 -2.9 -2.3 9.6 2.7 0.6 建筑及装潢材料类 6.2 0.4 -11.7 -7.8 -4.9 -7.8 -9.1 -8.1 -8.7 -10.0 -8.9 -6.2 -0.9 -4.7 -11.2 -14.6 -6.8 -11.2 -11.4 -8.2 -4.8 -10.4 -7.8 家具类 -6.0 -8.8 -14.0 -12.2 -6.6 -6.3 -8.1 -7.3 -6.6 -4.0 -5.8 -7.5 5.2 3.5 3.4 5.0 1.2 0.1 4.8 0.5 1.7 2.2 2.8 消费电子通讯器材类 4.8 3.1 -21.8 -7.7 6.6 4.9 -4.6 5.8 -8.9 -17.6 -4.5 -3.4 -8.2 1.8 14.6 27.4 6.6 3.0 8.5 0.4 14.6 16.8 6.6 医药中西药品类 7.5 11.9 7.9 10.8 11.9 7.8 9.1 9.3 8.9 8.3 39.8 12.4 19.3 11.7 3.7 7.1 6.6 3.7 3.7 4.5 8.2 7.1 8.5 汽车汽车类 3.9 -7.5 -31.6 -16.0 13.9 9.7 15.9 14.2 3.9 -4.2 4.6 0.7 -9.4 11.5 38