2024年银行业年度策略报告：风险化解进行时，把握配

风险化解进行时，把握配置窗口期 -2024年银行业年度策略报告 核心观点： 2023年复盘：2023年银行板块走势以政策催化为主。截至2023年12月1日，银行板块累计下跌7.67%。阶段性行情明显，主要受地产融资政策转向、中特估催化、稳增长加码、财政发力重启等政策因素影响，银行基本面对估值支撑略显不足。 2024年行业展望：不同于市场普遍关注的经济景气度回升和基本面改善，我们认 为2024年银行板块面临风险和让利层面预期差所带来的结构性机会，即风险暴露和息差下行两大关键因素的实际影响或小于预期，叠加信贷投放改善确定性强，优质银行估值具备修复空间。 房地产风险和地方化债影响可控：（1）银行地产敞口小、按揭仍为优质资产、不 良风险可控；金融机构对公房地产贷款敞口5%，按揭不良率多在1%以下，以建筑业为代表的上下游风险更值得关注。（2）银行配置的地方债务多为基础设施类贷款，城投债风险短期影响有限，化债压力更多体现在息差和扩表而非资产质量：测算银行城投债券敞口2.77万亿元，违约假设下会减少2024年利润554亿元，占比2.43%。化债给基建投资、资产端收益率、政信业务带来压力，影响银行中长期扩表、净息差和存款派生，同时资产配置层面部分区域中小行或面临债券再投资风险。 NIM下行空间有限，稳息差成为主流：NIM下行压力仍存但政策基调已经转向， 稳息差成为主流。2024年重定价对银行业贷款端收益率影响大致为-9.07BP，对NIM的影响为-6.82BP，远低于2023年降幅。央行发文稳息差，存款挂牌利率下调和存款定期化问题缓解有望对息差形成实质性托底。 2024年初信贷开门红确定性强，有望对冲零售偏弱以及化债对扩表的影响:财政 发力重启和结构性工具延续是核心驱动，同时按揭早偿对信贷拖累效应减弱。2024年新增信贷规模预计为24.28万亿元，同比多增2.44万亿元，存量信贷增速10.37%。 银行基本面改善概率加大，汇金增持利好价值修复：上市银行业绩拐点预计于四季 度显现，2024年将保持稳健增长，预计营收和净利同比分别增长5.87%和6.53%。10月汇金增持四大行，目的在于稳定市场预期，银行板块面临价值修复机遇。历史上中央汇金六次救市之后的三个月内，银行均有绝对收益，涨幅在1.52%-25.85%。 投资策略：综合考虑银行经营环境、不良风险、息差、信贷投放以及增量资金等多 方面趋势和因素，我们认为2024年风险化解环境之下银行估值性价比依旧突出，建议把握配置窗口期，积极布局优质个股投资机会，关注三条主线： （1）国有行：城投债风险可控，同时受益积极的财政政策，以量补价有望延续，基 本面稳健无忧，汇金增持叠加中特估推进，配置价值凸显，坚守高股息策略。推荐建设银行（601658）和工商银行（601398）。 （2）江浙成渝地区城农商行：受益区位优势，具备丰富的化债资源且优异的风控水 平，预计受化债影响小，扩表动能有望保持强劲，叠加细分领域差异化优势，成长性突出，存在个股优选机会。推荐宁波银行（002142）、成都银行（601838）、江苏银行（600919）和常熟银行（601128）。 （3）零售股份行：估值受地产风险压制，但财富管理竞争力突出、AUM扩张和高 转化夯实业务基础，有望享有中长期溢价。建议关注招商银行（600036）。部分重点上市公司估值(2023/12/13) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 601939 建设银行 10.87 11.69 12.77 13.93 0.59 0.55 0.50 0.46 601838 成都银行 14.81 17.02 19.92 23.31 0.74 0.65 0.55 0.47 601128 常熟银行 8.24 9.26 10.53 12.14 0.82 0.73 0.64 0.56 600036 招商银行 32.71 36.83 41.37 46.50 0.83 0.74 0.66 0.59 代码简称BVPSPB 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 风险提示：经济增速、地产销售以及化债进展不及预期导致资产质量恶化的风险。 银行业 推荐维持评级 分析师 张一纬 ：010-80927617 ：zhangyiwei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519010001 行业数据2023-12-13 银行 沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 《【中国银河总量】如何理解近期地产政策加速松绑及其影响？》 行业深度报告●银行业 2023年12月14日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、2023年银行走势：政策催化为主，基本面支撑不足3 二、2024年影响银行经营和估值的驱动因素：风险和息差仍为关键4 （一）风险仍是近年来主导银行估值的核心要素，但息差的影响力加大4 （二）地产风险：开发贷和按揭风险可控，产业链上下游风险值得关注5 （三）地方债务风险：表内贷款不良可控，银行息差和扩表或受影响9 （四）息差总体下行空间有限，稳息差关注度上升14 （五）信贷面临修复契机：财政政策发力+按揭早偿减少利好信贷投放17 （六）财富管理中长期发展受益AUM扩张，债券投资短期吸引力仍高21 三、基本面改善概率加大，汇金增持利好价值修复23 （一）上市银行业绩拐点预计于四季度显现，2024年将保持稳健增长23 （二）汇金增持稳定预期，利好银行价值修复24 四、2024年银行股投资策略：风险化解进行时，把握配置窗口期25 （一）国有行：以量补价稳盈利+城投债风险影响小，坚守高股息策略25 （二）江浙成渝中小行：区位优+风控强+成长性突出，存在个股优选机会26 （三）零售股份行：地产风险影响仍存，财富管理布局带来中长期溢价27 五、风险提示28 一、2023年银行走势：政策催化为主，基本面支撑不足 2023年银行板块总体表现震荡，个股分化明显，政策催化效应明显。截至2023年12月1日，银行板块累计下跌7.67%，高于沪深300指数2.37个百分点，主要受地产销售负增长、房企违约增加、地方债务风险、信贷需求薄弱、LPR下行以及存量按揭利率下调等多重因素影响，但同时阶段性行情明显。细分板块来看，国有大型银行实现领跑，累计收益率17.83%，股份行和城商行板块仅年初实现正收益，目前累计跌幅已超过10%，农商行小幅下滑2.18%，表现优于市场。政策催化为阶段性行情与个股分化主因：（1）2022年四季度到2023年初地产融资政策转暖，1月地产链相关银行估值修复，区域城农商行表现平稳；（2）2023年4-6月中特估概念发酵，同时多数上市银行于上半年分红，高股息策略受青睐，以保险资金为代表的长期资金加配国有行；（3）中央政治局会议之后，稳增长、财政发力重启、地产政策转向以及地方债务风险化解等因素利好市场情绪改善，带动银行板块估值修复；（4）降准落地、中央汇金增持四大行、1万亿特别国债发行叠加2.28万亿地方政府专项债额度提前下达，有助稳定市场预期，目前时间尚短，波动较大，成效有待持续观察。 图1：银行与市场指数年初至今涨跌幅及相对收益率图2：银行细分板块年初至今涨跌幅 银行沪深300相对收益率国有大型银行股份制银行城商行农商行 15%40% 10%30% 5%20% 0%10% -5%0% -10%-10% -15% 资料来源：ifind，中国银河证券研究院备注：数据截至2023年12月1日 -20% 资料来源：ifind，中国银河证券研究院备注：数据截至2023年12月1日 表1：2023年以来银行股的阶段性行情及特点 时间相关板块及个股表现驱动因素 2023年1月银行板块单月上涨3.33%，平安银行、招商银行、瑞丰银行地产政策转暖，地产链相关个股估值修复，包括在烂尾楼事件中调 无锡银行等银行领跑。整较多的股份行。 2023年4-6月三轮上涨，国有行3个月涨跌幅分别为8.76%、2.88%和-中特估催化，稳盈利、高股息国有行为主导的行情，中字头银行表 0.78%。现较好。 2023年7月银行板块单月上涨5.55%，42家上市银行全部上涨，区域性7月24日中央政治局会议后稳增长政策加码，财政发力重启，地 银行和股份行表现领先。产政策导向转变，提出针对地方债务风险化解采取一揽子措施。 2023年10-11月国有行10月下跌0.43%，11月上涨1.99%降准、中央汇金增持四大行，特别国债发行、专项债额度提前下 达，有助稳定市场预期，成效有待观察。 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 相比于政策催化，上市银行基本面总体偏弱，对估值的支撑力度略显不足。2023年前三季度，42家上市银行累计营业收入和归母净利润同比变化-3.93%和2.62%，增速持续放缓。净息差下行导致的利息净收入减少和非息收入波动是业绩走弱主要影响因素。2023年前三季度，42家上市银行累计利息 净收入和非息收入同比下滑2.05%和9.03%；存贷款保持较快增长但息差下行拖累效应明显，2023年9月末42家上市银行贷款和存款较年初分别增长10.05%和11.09%，而前三季度的净息差已降至1.76%，较2022年前三季度和2022年全年分别下降27BP和24BP。总体来看，基本面对银行估值的支撑力度较弱。 图3：上市银行业绩图4：上市银行利息净收入和非息收入表现 营业收入归母净利润营收yoy净利yoy 利息净收入非息收入利息yoy非息yoy 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30 14% 亿元 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：ifind，中国银河证券研究院资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图5：上市银行存贷款规模及增速图6：上市银行净息差 2500000 贷款余额存款余额贷款增速存款增速 14% 2.5% 净息差 2000000 1500000 12% 亿元 10% 8% 2.0% 1.5% 1000000 6%1.0% 500000 4% 0.5% 2% 00% 2020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30 0.0% 2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30 资料来源：ifind，中国银河证券研究院资料来源：ifind，东方财富choice，中国银河证券研究院 二、2024年影响银行经营和估值的驱动因素：风险和息差仍为关键 （一）风险仍是近年来主导银行估值的核心要素，但息差的影响力加大 尽管银行板块表现与经济周期高度相关，风险担忧和息差改善程度仍有望成为影响银行估值修复的关键因素：回顾历史，银行板块的中长期估值中枢由信用成本主导，但2023年以来走势与净息差变化的关联度增强。（1）2020年之前，剔除2014年和2015年影响，银行PB走势与信用成本基本负相关；（2）2020年及以后：随着新冠疫情的爆发，监管引导金融机构让利，叠加银行负债端成本刚性， 息差持续收窄，对银行PB的影响力加大，信用成本虽处低点，但对地产和城投风险担忧不减，银行估值继续承压。 图7：银行PB与信用成本、净息差变化回顾 老16家