2024年债券市场展望系列二：转债的公约数

2024年债券市场展望系列二 转债的公约数 西南证券研究发展中心固定收益团队2023年12月 核心观点 全年回顾：截至2023年11月底，中证转债涨跌幅为-1.14%，相较上证指数、深证成指以及创业板指分别少跌1.65%、11.36%和17.27% ，抗跌能力显现，债底保护明确；不同平价表现分化，AA评级转债相对占优，公用事业行业表现较好；全年转债估值微弱上行。 供需分析：2023年内转债发行总量、平均规模骤降，发行旺季不旺；发行阶段监管环节用时升至新高，转债发行各环节堰塞致发行规模受抑制；年内转债主要投资者转债持有规模增长停滞；专业投资者对于转债的持有占比稳步提升，可能作为转债供需关系紧张程度的提示指标。 估值水平：使用规模加权的平均换手率、成交额提示年内转债成交热情减退；规模加权后的转股溢价率、隐含波动率年内先升后降，后者已经回落至年初水平；而转债供需紧张程度与全市场转债转股溢价率同步上升，或可使用转债供需紧张程度对转股溢价率指标进行调整。 策略建议：展望明年，可以基于择券模型提示的因子进行侧重配置；假如当前市场风格延续，可预期债性指标仍占据主导地位。建议关注模型提示因子结果，短期可关注纯债溢价率、纯债到期收益率角度具有相对优势的标的。 风险提示：政策不确定性；统计误差；模型失效。 目录 全年回顾 供需分析 估值水平 策略建议 抗跌能力显现，债底保护明确。 基于转债特性，关注股市源自对其上行区间的期待，关注债市则源于对下跌风险的守望。宏观经济形势来看，股市伴随积极的逆周期调节信号和波动的经济数据出现震荡局面，债市追随央行年内两次降准操作和化债节奏预示着暂无确定性趋势出现 2023年初至11月底，三大指数分别录得2.79%、12.51%和18.41%跌幅，权益市场表现整体下行，债底保护作用在权益市场整体表现欠佳的情况下充分显现。中证转债指数涨跌幅为-1.14%，相较上证指数、深证成指以及创业板指分别少跌1.65%、11.36%和17.27%。 2023年股市指数走势 万得全A 创业板指 深证成指 上证指数 120 110 100 90 80 70 60 1-3月——转债市场表现以反弹走高的整体行情为主，后疫情时期美联储加息预期放缓，经济企稳预期回升，成长板块以ChatGPT为热度的TMT、中特估成为市场关注点； 4-6月——转债市场行情以震荡为主，由于经济数据环比相对走弱，汇率下行，资金博弈情绪浓厚，结构性机会依然存在，深证成指下挫明显； 7-10月——转债市场回升后跌入底部，回升行情源于下调印花税等政策出台对信心起到了稳定作用，但随着经济数据弱现实，美联储仍有加息可能，防御性方向成为关注重点； 11-12月——转债市场情绪底部震荡，从10月下旬至今，宏观经济数据有小幅转好迹象，中美关系有所缓和，美联储加息周期接近尾声，降息预期拨动市场情绪见底回升。 2023年中证转债指数走势 106 104 102 100 98 96 94 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 % 8.00 不同行业年涨跌幅 各类转债表现差异分化明显： 1 80元以下、80至100元、100至120元、120元以上四个档位年初至11月底的中位数涨跌幅表现分别为-2.88%、0.57%、+3.35%、+2.02%；高评级转债相较低评级表现更优，AAA、AA+、AA、AA-四类评级年初至11月底涨跌幅表现分别为+0.28%、-1.52%、+2.23%、-1.10%。 涨幅前五行业为公用事业、医疗保健、能源、金融、工业，分别涨6.75%、 4.71%、3.53%、2.07%和1.62%；分盘面来看，小盘券年初至今涨跌幅达 不同平价收盘价平均涨跌走势 80至100元 120元以上 80元以下 100至120元 220 200 180 160 140 120 100 不同评级收盘价中位数涨跌走势 130125120115110105100 AAA AA+ AA AA- 小盘 坐标中轴盘标题 大盘 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 % 2.00 不同盘面年涨跌幅 +1.71%，相较大盘（-0.11%）和中盘（-0.04%）表现更优。 11月底市场上存量转债的转股溢价率均值为47.17%，相较年初涨跌幅为0.56%。转股溢价率水平微幅抬升主要源于股市震荡下行行情中转债托底作用，使得估值被动抬升，叠加股价下行期间许多投资者博弈下修条款，转债市场相较股市出现一定拥挤度，估值有所上行，被动与主动相结合，转债估值今年总体呈现微弱上行趋势。 细分来看，80元以下、80至100元、100至120元、120元以上四个档位的转股溢价率中位数涨跌幅分别为+16.14%、-3.61%、-30.93%和-74.46%。AAA、AA+、AA、AA-四类评级转股溢价率中位数涨跌幅表现分别为-8.41%、+9.04%、-19.21%和6.67%。总体而言，当债券市场整体呈现微弱上行的时候投资者更倾向于抛售高评级转债而更加偏好纯债市场，但当债市受地方债化债背景和债务风险事件冲击且股市在短暂时间段内无负面冲击的情况下，转债的投资热度会更高，估值也会随之抬升。 不同平价转股溢价率中位数走势 120元以上 100至120元 80至100元 80元以下 90% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 不同评级转股溢价率中位数走势 AA- AA AA+ AAA % 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 目录 全年回顾 供需分析 估值水平 策略建议 2018年至今各季度转债发行数量及规模 总量均值双降： 800 40 1,000 50 1,200 60 只亿 1,400 70 2023年全年转债发行规模骤降。截至2023年11月底，全年转债发行量不足1300亿，环比骤降近40%；每只转债发行规模来看，2023年前11个月个券平均发行规模10.54亿，相对2022年全年14.90亿下行近30%。 600 30 发行旺季不旺： 200 10 400 20 2018至2023年，转债发行年度周期规律明显。每年年底为转债发行旺季。2022年底开始，旺季发行规模锐减。截至2023年11月底，当年Q4转债发行规模不足百亿。 0 0 当季发行数量 累计发行规模（右轴） 监管部门环节用时创新高： 将证监会受理、过发审委、证监会核准三项视为监管部门环节，可能反映监管部门对于转债供给的控制；2018年至今，监管部门环节用时先降后升；截至2023年，监管部门环节用时中位数回到221天历史高点 发行人环节用时基本稳定： 将股东大会批准、核准公告日至申购日期间长度视为发行人环节；发行人环节用时反映转债发行人融资急切程度，近年来基本保持稳定；仅2018年发行人环节用时稍长，可能系发行人因市场情绪短时欠佳存在推迟转债发行的意愿 140 120 100 80 60 40 20 0 2018年至今转债发行各环节用时 天 201820192020202120222023 天250 200 150 100 50 0 股东大会批准证监会受理发审委通过 证监会核准核准公告日至申购日监管部门流程用时合计（右轴） 发行人环节用时合计（右轴） 发行环节累计规模递增： 监管部门控制发行节奏：仍将发行中各环节拆分为监管部门环节与发行人环节。在途转债规模的增长基本来自于监管部门环节在途转债规模的快速增长 发行环节累计规模与发行规模： 二者长同短异：长期来看，发行规模与在途审批规模共同由融资需求推升；但短期来看，发行审批过程中的堰塞将极大影响转债发行的规模与节奏 6,000 亿 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2018年至今转债发行各环节堰塞状态与发行规模 亿8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 00 监管部门环节在途规模发行人环节在途规模 未来半年累计发行规模（右轴）在途规模总和（右轴） 规模增长近乎停滞： 2020年2023年初，主要投资者转债持有规模稳步增长，自2020年初的不足4000亿迅速增至2023年初的近万亿 2023年内，主要投资者转债持有规模增长停滞 。主要系因发行节奏大幅放缓、转债价格下行 持有格局稳中有变： 2020年初至今，转债持有量Top4机构类型保持恒定。基金的转债持有量稳步提升，截至2023年11月底，基金的转债持有量合计超过3000亿元，占主要投资者持有总量近三分之一 3,500 亿 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 转债主要投资者持有情况一览 10,000 亿 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 00 基金企业年金自然人投资者一般机构投资者汇总（右轴） 数据来源：上交所、深交所，西南证券整理 转债专业投资者占比 12,000 亿 70% 68% 10,000 66% 8,000 64% 6,000 62% 60% 4,000 58% 2,000 56% 0 54% 专业投资者加总 当日存续规模 专业投资者持有规模/市场存量（右轴） 专业投资者占比稳步提升： 我们将自然人投资者、一般机构投资者、财务公司等投资主体剔除，计算专业投资者持有规模，并基于全市场存续转债总规模计算占比 2020年初至今，专业投资者规模占比稳步提升。截至2023年11月，专业投资者占比达到69.82% 专业投资者的规模占比可以作为转债供需关 系紧张程度的提示指标 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 数据来源：上交所、深交所，西南证券整理 目录 全年回顾 供需分析 估值水平 策略建议 平均成交额（右轴） 平均换手率 0 0% 1 3% 2 6% 3 9% 4 5 12% 市场成交热情情况 亿 成交热情指标： 我们选取换手率、成交额进行规模加权平均，反应市场整体成交热情 2023年上半年转债投资热情基本稳定；进入三 季度以来换手率与成交额均持续下滑 四季度以来，成交热情有所修复。但当前转债市场换手率与成交额仍处于两年来低位，提示当前成交热情较为低迷、交易欲望偏弱 2022-01-04 2022-01-19 2022-02-10 2022-02-25 2022-03-14 2022-03-29 2022-04-15 2022-05-05 2022-05-20 2022-06-07 2022-06-22 2022-07-07 2022-07-22 2022-08-08 2022-08-23 2022-09-07 2022-09-23 2022-10-17 2022-11-01 2022-11-16 2022-12-01 2022-12-16 2023-01-03 2023-01-18 2023-02-09 2023-02-24 2023