转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 转债策略系列二：基于偏离度视角的个券/行业溢价率分析 2023年1月31日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《多头行为较活跃》，2022.10.24 2．《美债的吸引力高吗》， 2022.10.24 3.《建议关注“国家安全”“自主可控” 相关的转债》，2022.10.24 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 偏离度指标可辅助分析个券/行业/市场溢价率水平变化 市场上常用转股溢价率的均值或中位数衡量转债市场的估值水平，但是这种方法更多用于衡量转债整体市场的估值水平或分转换价值区间的估值水平，难以用于中微观层面估值水平的比较，因为不同个券/行业转换价值的结构差异，难以直接就转股溢价率水平进行比较。 我们构建偏离度指标衡量转债的估值水平。偏离度指标可在控制转换价值变量的基础上，实现个券/行业/全市场转股溢价率水平的比较；偏离度不仅可以用于单时点的估值横向比较，也可纵向衡量估值水平的时间序列变化。 偏离度=最新转股溢价率-对应转换价值区间的历史平均转股溢价率。偏离度大于0代表当前转债估值高于历史对应水平，反之亦然。为保证准确性，在50元-130元的转换价值范围 4《. 涉房企业股权融资放松，哪些企 内，以5元作为单位间隔设立区间，高平价股性转债转换价值与转股溢价率相关性较低， 业或将受益？》，2022.10.23 大于130元的范围设立【130-150】，【>150】两个区间；历史的样本追溯区间设立为1年长度；通过对个券的日频偏离度数据的处理可得行业/全市场的日/月/季频的偏离度数据。通过偏离度复盘2018-2022年各行业溢价率水平变化及总结中微观的规律 根据2018-2022年中观行业层面的复盘，我们认为转股溢价率水平和股票市场有以下三条 规律：（1）2021年以来转债溢价率水平与对应股票涨跌相关性增强。（2）溢价率处于底部的特征是转债防御性增强，溢价率处于顶部的特征是转债“跟涨”能力减弱。（3）部分行业溢价率水平变动可能独立于大盘，但溢价率“抢跑”易透支转债上涨弹性。 偏离度指标如何辅助预判溢价率水平的变动趋势 我们认为转债的溢价率可通过偏离度均值回归的方法进行预测，若偏离度过高/过低，则可能出现行业溢价率变动的趋势反转。根据行业偏离度月样本的分布，10%分位点对应偏离度值为-1.49，90%分位点对应偏离度值为3.68；通过宏观层面的复盘，上述点位可成功预测2020年3-4月、2021年11月-2022年1月、2022年5-6月的溢价率水平高位回调和2021年2月溢价率水平的低位反转。我们认为预判溢价率水平的变动可在观察偏离度绝对值点位的基础上，结合时间段内转债溢价率相对正股“跟涨”或“跟跌”的表现综合判断。 通过行业层面的偏离度数据进行对上述两种方法进行的回测，（1）通过偏离度的绝对点位进行判断，预测向下拐点的行业偏离度设定为大于3.68%（90%分位点），预测向上拐点的行业偏离度为-1.49%（10%分位点）。2018-2022年历史数据回测结果：判断点230个，准确率84%（2）偏离度绝对点位（分位数条件适当放松）叠加当月行业转债相对正股“跟涨跟跌”分析综合判断，回测结果：判断点346个，准确度66%。两种方法的判断准确度均明显超过50%，综合来说两种方法均能提升投资者对转债溢价率方向预测的准确度。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期，根据历史总结的规律应用于未来可能出现偏差 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.偏离度指标可辅助分析个券/行业/市场溢价率水平变化4 2.通过偏离度复盘2018-2022年各行业溢价率水平变化6 3.行业层面上溢价率水平和股票走势有何规律？12 4.偏离度指标如何辅助预判溢价率水平的变动趋势15 5.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：永东转债偏离度计算示意（%）4 图2：天能转债偏离度计算示意（%）4 图3：润建转债偏离度走势（%）5 图4：部分行业偏离度走势（建筑材料、机械设备、公用事业）与2022溢价率走势对标（%）5 图5：2017至今部分股票指数走势6 图6：2017至今分转换价值区间溢价率水平走势（%）6 图7：2018年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘7 图8：2019年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘8 图9：2020年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘9 图10：2021年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘10 图11：2022年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘11 图12：2021年以来溢价率水平和股票指数同涨同跌的行业比例中枢上升12 图13：2018年传媒行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘13 图14：2018年交通运输行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘13 图15：2020年国防军工行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘13 图16：2020年机械设备行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘13 图17：2019-2020通信行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘（%）14 图18：2018-2022月度偏离度数据分布（黄色为2022年12月大部分行业样本所处区间）15 图19：偏离度指标绝对值对预测溢价率拐点有一定领先性（%）16 图20：全市场偏离度绝对点位和市场跟涨/跌指数结合分析可使对溢价率水平拐点的判断更为精准（%）17 图21：两种预测方法在行业层面的准确度回测18 1.偏离度指标可辅助分析个券/行业/市场溢价率水平变化 通过构建偏离度指标衡量转债的估值水平。市场上常用转股溢价率的均值或中位数衡量转债市场的估值水平，但是这种方法更多用于衡量转债整体市场的估值水平或分转换价值区间的估值水平，难以用于行业层面横/纵向估值水平的比较； 主要原因在于转股溢价率与转换价值相关性较强，不同行业由于其所含转债的转换价值分布不同，因此行业间转股溢价率均值的高低难以直接比较；市场也有用隐含波动率的方面描述转债估值水平，但基于BS模型计算的隐含波动率更适用于欧式期权，但是我国可转债条款相对欧式期权更为复杂，因此计算的隐含波动率结果可能出现偏差。 如何构建偏离度指标。我们尝试用更直观的方式，在控制转换价值变量的前提下比较转股溢价率水平；因此构建了偏离度指标，偏离度=最新转股溢价率-对 应转换价值区间的历史平均转股溢价率。偏离度大于0代表当前转债估值高于历史对应水平，反之亦然。由于中低平价转股溢价率与转换价值相关性较强，为了保证准确性，在50元-130元的转换价值范围内，以5元作为单位间隔设立区间， 高平价股性转债转换价值与转股溢价率相关性较低，因此在大于130元的范围设 立【130-150】，【>150】两个区间；历史的样本追溯区间设立为1年长度。 以下是两个例子：（1）2023年1月20日永东转债转换价值为92.89元，转 股溢价率为27.09%，处于【90-95】转换价值区间，而2022年1月20日-2023 年1月20日区间内，永东转债处于【90-95】转换价值区间内的平均转股溢价率水平为30.59%,两者差值为-3.50%，偏离度为负代表转债相对低估。（2）2023年1月20日天能转债转换价值为109.54元，转股溢价率为28.82%，处于【105- 110】转换价值区间，而2022年1月20日-2023年1月20日区间内，天能转债处于【105-110】转换价值区间内的平均转股溢价率水平为24.60%,两者差值为4.22%，偏离度为正代表转债相对高估。 图1：永东转债偏离度计算示意（%）图2：天能转债偏离度计算示意（%） 资料来源：WIND，德邦研究所（数据截至2023年1月20日，左轴对应永东 转债截止日偏离度，右轴对应1年平均区间溢价率、最新溢价率） 资料来源：WIND，德邦研究所（数据截至2023年1月20日，左轴对应天能 转债截止日偏离度，右轴对应1年平均区间溢价率、最新溢价率） 偏离度可用于个券估值水平的时间序列分析。偏离度不仅可以用于单时点个 券的估值比较，也可衡量个券估值水平的时间序列变化；2022年1月-2月中旬，润建转债估值偏高，随后1个月内估值中枢下降；三月中旬开始估值水平震荡走高，5月初估值处于高位，5-9月估值高位震荡；10月后估值下降，受理财赎回的影响在11月、12月出现两次调整。 图3：润建转债偏离度走势（%） 资料来源：Wind，德邦研究所（1月数据截止至1月13日） 偏离度也可用于转债行业估值水平变化的分析。个券的偏离度指标的高低代表转债估值的高低，而由行业内个券计算的偏离度均值也可用于测量行业估值水 平的变化趋势。我们通过行业的日偏离度进行算术平均的方法获得行业月偏离度均值。以建筑材料、机械设备、公用事业三个行业的偏离度走势为例，三行业的偏离度走势与所有转债分平价区间的转股溢价率走势基本对应，但偏离度是相对指标，只追溯当下溢价率与过去一年的样本，因此偏离度走势的中枢变化相对溢价率走势较小。 图4：部分行业偏离度走势（建筑材料、机械设备、公用事业）与2022溢价率走势对标（%） 资料来源：Wind，德邦研究所（左轴对应三个平价区间的转股溢价率走势，右轴对应三个行业的偏离度走势） 2.通过偏离度复盘2018-2022年各行业溢价率水平变化 转债溢价率水平和股票市场可能有一定的正相关性，权益市场出现赚钱效应可能会吸引更多资金进入转债或股票市场，资金的流入将提升转债市场估值水平；针对上述的假说我们希望通过历史的复盘进行验证和细化，总结相关的经验规律。 为了研究转股溢价率水平与权益市场的相关性，我们通过偏离度指标作为代理变量衡量各行业转股溢价率水平，偏离度绝对值越高代表行业相比过去一年的溢价率水平越高；在个券日频的数据基础上，处理得到行业季频的偏离度，并对比季频的申万一级行业指数走势进行2018-2022年的行情复盘。 图5：2017至今部分股票指数走势 资料来源：WIND，德邦研究所 图6：2017至今分转换价值区间溢价率水平走势（%） 资料来源：WIND，德邦研究所 2018年复盘-溢价率触底激发转债防御性。2018年股票市场持续调整，而行业溢价率水平全年呈现V型走势。一季度股票市场仅有社会服务、计算机等4个 行业指数涨幅为正，而各行业溢价率水平涨跌互现；二季度股票市场各行业调整幅度增大，但二季度部分行业的溢价率水平相比一季度上升；三季度股票市场仍持续调整，而各行业溢价率水平明显上升，转债资产体现出显著的防御性；四季度股票市场未有起色，转债溢价率水平有一定回调，但是总体高于一季度、二季度。 2018年三季度开始，转债相比权益体现明显的防御性，我们认为与转债溢价 率水平在2017年三季度到2018年二季度经历的充分调整有关，因此在2018年 6月溢价率水平触底后，对于后续权益市场的下跌，溢价率体现出一定的负相关性，虽然四季度可能由于权益市场的悲观情绪，部分资金撤出转债市场导致溢价率相对三季度有所降低，但2018年三、四季度转债溢价率水平已呈现见底特征。 图7：2018年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘 偏离度 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 指数涨跌幅 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 累计涨跌幅 社会服务 0.65 0.14 1.54 -0.63 社会服务 6.4% 2.5% -7.0% -11.8% -10.6% 银行 -0.42 0.54 1.26 0.6