年末资金扰动下权益调整，转债估值压缩

证券研究报告|2023年12月17日 转债市场周报 年末资金扰动下权益调整，转债估值压缩 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（12月11日-12月15日） 股市方面，沪深两市大盘在周初短暂回温后继续向下调整，全周来看，沪指、深成指、创业板指等表现欠佳，分别累跌0.91%、1.76%、2.31%，其中，沪指在周二收复3000点后，周底已大幅回落至2950以下；全周北向资金累计 净流出186亿元。具体来看，在11月经济数据显示负通胀延续下，周一三大指数均低开跳水，一度跌超1%，午后集体拉升翻红，其中券商板块拉升明显，游戏、文化传媒板块领涨；周二在保利发展增持回购的消息刺激下，房地产板块走势较强，相比之下，光伏、医疗板块回落；周三行业板块涨少跌多，中央经济工作会议利好下国企改革概念较热，寒潮影响下化学制药、中药涨幅亦居前，白酒、光伏、通信等板块跌幅较大；周四在美联储释放降息信号下市场高开，但三大指数最终收跌，马斯克发布Optimus二代视频引领机器人概念拉升，国企改革概念继续火热，公用事业、煤炭表现较好，消费电子、酿酒板块表现较差；周五受武汉、北京、上海陆续优化购房政策影响，房地产板块走强，新闻出版巨头施普林格出版集团与OpenAI签署协议拉动文化传媒板块上涨，化学制药、中药、医药领跌。 债市方面，在国家统计局公布11月CPI、PPI同比分别下降0.5%、3.0%，央行公开市场操作实现净投放9990亿元（其中通过MLF净投放8000亿元）、市场资金面有所转松下，10年期国债利率周底收于2.62%，较前周下行4.09bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.56%，价格中位数-0.92%，我们计算的转债平价指数全周-0.75%，全市场转股溢价率与上周相比-0.77%。个券层面，除上周上市新券外，丽岛（有色金属）、大叶（机械设备）、福新（基础化工）、花王（建筑装饰）、北方（建筑装饰）转债涨幅靠前；跌幅方面，盛路（国防军工）、科达（计算机）、雅创（电子）转债跌幅较大。 观点及策略（12月18日-12月22日） 年末资金扰动下权益调整，转债估值压缩：上周转债市场小幅跟跌，全市场转债估值出现一定压缩。后续来看，一方面，国家统计局公布的11月经济数据剔除低基数影响下显示经济总体运行平稳、地产新开工和施工有边际改善，在中共中央政治局会议和中央经济工作会议总体定调积极、保利发展增持、京沪购房政策改善等消息下，市场信心有望获得提振；另一方面，美联储12月FOMC决议如期暂停加息并释放降息信号，或一定程度缓解资金净流出态势。但短期来看，市场交投情绪或仍受信心低迷影响，政策落地情况及增量政策的出台需密切关注。 择券方面，周内中央经济工作会议指示要把握科技主线和新质生产力、培育新消费增长点，中汽协数据显示11月汽车销量同比增幅扩大，Optimus二代视频发布，我们认为仍有结构性机会，推荐关注新型工业化、数字经济、汽车智能化、机器人等；此外，近期预计触发或已经触发下修条款的个券较多，可适当关注下修博弈的机会。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数234.1 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.63 企业/公司/转债规模(千亿)66.7/27.8/8.7 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-2023年49周（12/04-12/08）》——2023-12-14 《资管机构产品配置观察（第19期）（20231203-20231210）- 理财子规模企稳回升，债基久期持续下降》——2023-12-13 《超长债周报-交投活跃度小幅回升》——2023-12-10 《转债市场周报-估值修复，关注年底政策线索》——2023-12-10 《资管机构产品配置观察（第18期）（20231127-20231203）- 理财子产品规模下降，债基久期小幅缩短》——2023-12-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 年末资金扰动下权益调整，转债估值压缩 上周市场焦点（2023/12/11-2023/12/15） 股市方面，沪深两市大盘在周初短暂回温后继续向下调整，全周来看，沪指、深成指、创业板指等表现欠佳，分别累跌0.91%、1.76%、2.31%，其中，沪指在周二收复3000点后，周底已大幅回落至2950以下；全周北向资金累计净流出186 亿元。具体来看，在11月经济数据显示负通胀延续下，周一三大指数均低开跳水，一度跌超1%，午后集体拉升翻红，其中券商板块拉升明显，游戏、文化传媒板块领涨；周二在保利发展增持回购的消息刺激下，房地产板块走势较强，相比之下，光伏、医疗板块回落；周三行业板块涨少跌多，中央经济工作会议利好下国企改革概念较热，寒潮影响下化学制药、中药涨幅亦居前，白酒、光伏、通信等板块跌幅较大；周四在美联储释放降息信号下市场高开，但三大指数最终收跌，马斯克发布Optimus二代视频引领机器人概念拉升，国企改革概念继续火热，公用事业、煤炭表现较好，消费电子、酿酒板块表现较差；周五受武汉、北京、上海陆续优化购房政策影响，房地产板块走强，新闻出版巨头施普林格出版集团与OpenAI签署协议拉动文化传媒板块上涨，化学制药、中药、医药领跌。 分板块看，上周申万一级行业涨跌参半，传媒（+2.47%）、纺织服饰（+2.00%）、煤炭（+1.66%）、轻工制造（+1.32%）、房地产（+1.08%）涨幅靠前；食品饮料（-4.34%）、电力设备（-2.74%）、通信（-2.33%）、钢铁（-2.29%）、医药生物（-1.96%）跌幅靠前。 债市方面，在国家统计局公布11月CPI、PPI同比分别下降0.5%、3.0%，央行公开市场操作实现净投放9990亿元（其中通过MLF净投放8000亿元）、市场资金面有所转松下，10年期国债利率周底收于2.62%，较前周下行4.09bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.56%，价格中位数 -0.92%，我们计算的转债平价指数全周-0.75%，全市场转股溢价率与上周相比-0.77%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.73%、-1.76%、-1.73%，处于2010年来93%、75%、67%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2023/12/15） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场仅社会服务（+2.23%）、建筑装饰（+0.53%）、非银金融（+0.17%）、煤炭（+0.07%）收涨；通信（-3.19%）、国防军工（-2.80%）、计算机（-2.07%）跌幅较大。 图2：申万一级行业转债行情（2023/12/11-2023/12/15) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，丽岛（有色金属）、大叶（机械设备）、福新（基础化工）、花王（建筑装饰）、北方（建筑装饰）转债涨幅靠前；跌幅方面，盛路（国防军工）、科达（计算机）、雅创（电子）转债跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2023/12/11-2023/12/15)图4：转债跌幅前十个券（2023/12/11-2023/12/15) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为1950.00亿元，日均成交额为390.00亿元，较上周有所下降。 观点及策略（2023/12/18-2023/12/22） 年末资金扰动下权益调整，转债估值压缩：上周转债市场小幅跟跌，全市场转债估值出现一定压缩。后续来看，一方面，国家统计局公布的11月经济数据剔除低基数影响下显示经济总体运行平稳、地产新开工和施工有边际改善，在中共中央政治局会议和中央经济工作会议总体定调积极、保利发展增持、京沪购房政策改善等消息下，市场信心有望获得提振；另一方面，美联储12月FOMC决议如期暂停加息并释放降息信号，或一定程度缓解北向资金净流出态势。但短期来看，市场交投情绪或仍受信心低迷影响，政策落地情况及增量政策的出台需密切关注。 择券方面，周内中央经济工作会议指示要把握科技主线和新质生产力、培育新消费增长点，中汽协数据显示11月汽车销量同比增幅扩大，Optimus二代视频发布，我们认为仍有结构性机会，推荐关注新型工业化、数字经济、汽车智能化、机器人等；此外，近期预计触发或已经触发下修条款的个券较多，可适当关注下修博弈的机会。 具体择券建议关注： 1.汽车智能化与机器人行情围绕特斯拉、华为、小米等关键整车厂/方案商的关键技术和零部件（汽车智能化-激光雷达、线控制动等；人形机器人-减速器、执行器等）的供应商（宇瞳、联创、拓普、精锻、豪能等）； 2.半导体库存去化末尾新周期起点，转债建议关注材料与设备国产化率提升大趋势下已实现技术突破并获得龙头厂商认证的电子特气、光刻胶、硅片、划片机厂商（博杰、华特、华懋、光力等）；消费电子需求回暖且市场对来年折叠屏和头显新品上市充满期待，建议关注折叠屏铰链、3D打印技术、钛合金、硬质刀具相关技术，以及受益于电子产业链需求回升的PCB板块和元器件分销商（环旭、福蓉、景23、商络等）； 3.医药行业反腐影响趋于消散，交易层面股价经历三年下跌后估值消化筹码结构改善，近期建议关注流感病毒传播对药房以及疫苗的行情催化（漱玉、大参、康泰等）； 4.算力需求提升、通信服务器更新换代趋势下，6G通信、服务器卫星产业链及数据要素板块标的（烽火、盟升、宏图、麦米等）； 估值一览 截至上周五（2023/12/15），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为37.03%、34.05%、21.06%、13.96%、6.70%、5.56%，位于2010年以来/2021年以来73%/33%、 93%/95%、75%/45%、67%/28%、53%/8%、67%/15%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.43%，位于2010年以来/2021年以来的52%/79%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为37.10%，位于2010年以来/2021年以来的67%/30%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为3.40%，位于2010年以来 /2021年以来的85%/82%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至12月15日的公告来看，未来一周（2023/12/18-2023/12/22）金现转债上市，无转债发行： 金现转债（123232.SZ） 正股金现代（300830.SZ），隶属于计算机行业，截至12月15日市值37.89亿元。公司是高新技术企业和软件企业，专注于电力行业信息化解决方案，主要向发电企业和供电企业提供软件开发、实施及运行维护等服务，通过了CMMI5认证、ITSS认证，并取得了ISO9001:2015质量管理体系、ISO20000-1:2011信息技术服务管理体系、ISO27001：2013信息安全管理体系的认证，持有三级信息系统集成及服务资质。凭借电力行业信息化十余年积累的技术和经验，公司正逐步将产品及服务拓展至铁路、石化和工业制造等行业，并已取得显著业绩。2022年