宏观利率图表167：“鲍威尔转向”，反弹和风险

期货研究报告|宏观周报2023-12-16 “鲍威尔转向”，反弹和风险 ——宏观利率图表167 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 12月美联储议息会议给了市场更多的是“鸽派”的想象——结束加息周期，增加明年降息的次数。按照我们对美联储降息历史情况来看，当美联储真实进入到降息状态，对应着宏观情景是一个需求放缓、流动性面临冲击的状态。从月初的“言之过早”到月中的开始讨论降息，向市场释放了提前做好风险准备的信号，在此之前市场开启了降息前的反弹。 核心观点 ■市场分析 国内：央行超额续作不降息。1）货币政策：央行超额续作MLF14500亿，不降息。2）宏观政策：政治局会议指�要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破；中央经济工作会议指�积极的财政政策要适度加力、提质增效；《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》印发。3）金融数据：11月新增社融2.45万亿，新增人民币贷款1.09万亿，M2同比上涨10%。4）通胀数据：11月CPI同比-0.5%，PPI同比-3%。5）经济数据：11月投资 +2.9%(制造业投资+6.3%，房地产投资-9.4%)，消费+10.1%，生产+6.6%；地产施工-7.2%，新开工-21.2%，竣工+17.9%，销售-8.0%。6）风险：住房和城乡建设部支持暂时资金链紧张的房企解决短期现金流紧张问题；北京下调商品房首付比例，上海二套房最低首付款比例调整为不低于50%；11月一线城市二手房、新建房销售价格环比均延续跌势。 海外：“鲍威尔转向”。1）货币政策：美联储继续按兵不动，预计明年至少降息三次，已开始讨论降息；欧央行按兵不动，根本没有讨论降息问题。2）通胀数据：美国11月CPI同比上涨3.1%，核心CPI同比增速4%，核心PPI放缓至2%，创近三年新低。3）经济数据：美国11月非农新增19.9万超预期，失业率降至3.7%；11月核心零售环比增长0.7%。 ■策略 持有VXF24，做陡收益率曲线（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能周期回落5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↑·M2↑6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美联储2024年上半年降息预期增强丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期企稳，预期值稳定5 图5:中国库存周期反弹，预期值企稳5 图6:美国期限利差（2S10S）短期调整5 图7:中国期限利差（2S10S）短期继续回落5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：关注美联储货币政策转向。 12月议息会议美联储继续按兵不动，会议声明与11月相比，对货币政策收紧增加了“any”的表述，暗示本轮加息周期结束。本周公布的11月核心CPI+4%、核心PPI+2%显示�通胀回落的压力，美联储将继续观察当前限制性货币政策对于经济和金融条件影响。随着美联储加息周期的结束，市场继续交易美联储的“降息”。当加息的选项拿掉之后，2024年的宏观市场将在“降息”和“不降”之间更显著的摇摆，前者对应着流动性压力的增加和经济“衰退”风险的到来，而后者更可能体现�了高利率周期的尾部，通胀的韧性和政策的两难。我们认为随着美联储结束加息周期，市场的交易逻辑将继续从“好的”经济数据增加流动性压力转向“差的”经济数据增加“降息”的流动性改善中。关注长端美债利率回落为国内宏观政策预期提供的宽松空间。 图1:美联储2024年上半年降息预期增强丨单位：% 50美联储加息概率 0.5 美联储隐含利率变动 美联储隐含利率 5.5 0 -50 0.0 5.0 -100 -0.5 4.5 2023/062023/082023/102023/12 2023/062023/082023/102023/12 2023/062023/082023/102023/12 2024年1月2024年3月2024年5月 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历：关注日本央行议息会议。 日本央行将在12月19日进行议息会议。市场预计将在会议上保持日本将结束负利率政策的前景，同时抑制市场的兴奋情绪。随着结束宽松政策的经济理由越来越多，日本央行现在比以往任何时候都更优先考虑的是避免让市场感到意外。日本上次加息还是在16年前，目前金融市场对日本央行任何有关结束超宽松货币政策的暗示都变得极度敏感，这使得日本央行很难在不引发破坏稳定的日债收益率飙升的情况下发�变化信号。 表1:一周宏观交易日历 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 17:00 德国 12月商业景气指数 月 87.3 87.7 23:00 美国 12月NAHB房产市场指数 月 34.0 - 18:00 欧元区 11月CPI(同比) 月 2.9% 2.4% 日期货币/财政动态 12/18 - 8:30澳洲联储会议纪要/11:00日本央行 12/19 21:30美国 11月营建许可(万户)月149.8- 11月新屋开工(万户)月137.2136.0 利率决议 5:00美国 10月TIC资本净流入(亿美元) 月 -674.0 - 12/20 15:00 20:00 21:30 英国 11月CPI(同比) 上周30年抵押贷款利率三季度经常帐(亿美元) 12月咨商会消费者信心指数 11月成屋销售(万户) 11月PPI(同比) 月 周季 美国 月 23:00 月 5:00 韩国 月 4.6% 7.07% -2121.0 102.0 379.0 0.8% 4.4% - -103.8 378.0 - 9:1512月LPR报价 7:50日本11月商品出口(同比)月1.6%1.5% 12/21 21:30美国 英国 上周首申失业金人数(万) 三季度GDP(年化环比)12月费城联储制造业指数 11月核心CPI(同比) 11月零售销售(环比) 11月耐用品订单(环比) 11月个人收入(环比) 11月个人支出(环比) 11月核心PCE物价(同比) 11月新屋销售(万户) 12月密歇根大学消费者信心指数 周 季 月 7:30日本 15:00 月 月月月 12/22 21:30 20.2 2.1% -5.9 2.9% -0.3% -5.4% 0.2% 0.2% 3.5% 67.9 61.3 -5.2% -3.0 2.5% -1.7% 0.4% 0.2% -69.5 69.4 15:20印尼利率决议 - 月 美国 月 月 23:00 月 15:00德国10月工业产出(环比)月-1.4%- 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能周期回落 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期企稳，预期值稳定图5:中国库存周期反弹，预期值企稳 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期调整图7:中国期限利差（2s10s）短期继续回落 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↑·M2↑ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全球 -1.2 -1.2 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 - 美国 -1.2 -1.3 -1.6 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 - 中国 -1.5 -2.0 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 -0.7 -0.7 - 欧元区 -0.9 -0.8 -0.6 -0.7 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.7 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 日本 -0.7 -0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 -0.1 -0.4 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 -0.9 - 德国 -1.0 -0.8 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.1 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 法国 -0.5 -0.3 0.0 -0.7 -0.8 -1.2 -1.1 -1.1 -1.3 -1.1 -1.5 -1.8 -1.8 -2.0 英国 -1.4 -1.7 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.3 -1.4 -1.7 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 加拿大 -0.7 -2.1 -0.2 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4 -1.5 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 - 韩国 -0.4 -0.7 -0.6 -0.6 -0.9 -0.