宏观利率图表143：货币转向宽松

期货研究报告|宏观周报2023-06-18 货币转向宽松 ——宏观利率图表143 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 国内经济数据继续表现�疲弱的状态，从投资、生产到消费，表现�经济内生动力的不足。从反面来看，需要财政有形的手来承担最后支�者的角色以稳定宏观资产负债表。央行开启了10个基点的降息，美联储暂时停止了加息，都预示着短期宏观呈现偏暖的基调，市场正在转向弱经济数据是推动政策利好的反馈模式，风险在于政策的低预期。 核心观点 ■市场分析 国内：央行开启谨慎逆周期。1）货币政策：央行开展500亿元逆回购操作和2370亿元MLF操作，净投放770亿元；OMO、MLF利率均下调10个基点。2）经济数据：5月固定资产投资累计同比+4.0%，规模以上工业增加值同比+3.5%，社会消费品零售总额同比+12.7%，房地产开发投资同比-7.2%，商品房销售面积同比-0.9%，实际使用外资同比 +0.1%；5月一线城市二手房环比下跌。3）财政数据：1-5月预算收入同比+14.9%，支 �同比+5.8%；基金收入同比-15%，支�同比-12.7%。4）对外关系：会见盖茨。 海外：通胀回落，加息暂停。1）货币政策：美联储加息暂停，暗示再加息2次；中国央行OMO/SLF/MLF降息10BP；欧央行加息25BP；日本央行按兵不动；美联储沃勒表示总体通胀率已“减半”，但核心通胀率几乎没有变化；巴尔金表示通胀仍然“过高”并且“顽固地持续存在”；美联储货币政策报告称信贷收紧的环境可能造成很多小企业的投资和就业减少。2）经济数据：美国5月零售销售环比+0.3%。3）通胀数据：美国5月PPI同比+1.1%，环比-0.3%；美国5月CPI同比+4%，环比+0.1%；美国6月密歇根1年通胀预期3.3%，5月为4.2%，4）资本流动：日本4月美债增加393亿美元至1.1万亿美元；中国4月美债减少4亿美元至8689亿美元。 ■策略 维持收益率曲线策略陡峭化（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存预期回落，产能周期稳定5 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美联储6月SEP抬升了经济预期和利率预期丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值反弹5 图5:中国库存周期回落，预期值企稳5 图6:美国期限利差（2S10S）短期稳定5 图7:中国期限利差（2S10S）短期稳定5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。在布林肯、盖茨访华的背景下，本周我们重点关注推动货币政策转变的外部因素——美联储货币政策。6月美联储议息会议可以分两方面来看，1）做了什么：暂停加息。也就延续去年四季度以来加息节奏放缓的路径，从每次会议75BP、50BP、 25BP到两次会议25BP；从事实上，呈现�美联储加息到达一个相对高位的状态，对于未来的货币政策选择，一方面我们注意到美国的通胀短期快速回落，另一方面美国债务上限暂停之后，未来的支�障碍解除，意味着资产端已经准备好了扩张，但是负债端（美联储）仍需要明确的配合路径。2）说了什么：未来继续加息（抬升了2023年利率高点 50个基点）。为了实现负债端的有效降低，需要稳定的是市场的通胀预期，最好是“通缩 预期”，这点从二季度市场对中国通缩的舆论环境也可见一般，但是中国央行6月份转向降息进行稳增长，降低了“通缩”的定价，关注在加息路径没有修正的欧洲，是否有新的供给侧因素加速“衰退”压力，提供这一“通缩”空间。 图1:美联储6月SEP抬升了经济预期和利率预期丨单位：% 中值集中趋势范围 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 实际GDP 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7–1.2 0.9–1.5 1.6–2.0 1.7–2.0 0.5–2.0 0.5–2.2 1.5–2.2 1.6–2.5 3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0–0.8 1.0–1.5 1.7–2.1 1.7–2.0 -0.2–1.3 0.3–2.0 1.5–2.2 1.6–2.5 失业率 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0–4.3 4.3–4.6 4.3–4.6 3.8–4.3 3.9–4.5 4.0–5.0 3.8–4.9 3.5–4.4 3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0–4.7 4.3–4.9 4.3–4.8 3.8–4.3 3.9–4.8 4.0–5.2 3.8–4.9 3.5–4.7 PCE 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0–3.5 2.3–2.8 2.0–2.4 2.0 2.9–4.1 2.1–3.5 2.0–3.0 2.0 3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0–3.8 2.2–2.8 2.0–2.2 2.0 2.8–4.1 2.0–3.5 2.0–3.0 2.0 核心PCE 3.9 2.6 2.2 3.7–4.2 2.5–3.1 2.0–2.4 3.6–4.5 2.2–3.6 2.0–3.0 3月预测 加息路径 3.6 2.6 2.1 3.5–3.9 2.3–2.8 2.0–2.2 3.5–4.1 2.1–3.1 2.0–3.0 利率 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4–5.6 4.4–5.1 2.9–4.1 2.5–2.8 5.1–6.1 3.6–5.9 2.4–5.6 2.4–3.6 3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1–5.6 3.9–5.1 2.9–3.9 2.4–2.6 4.9–5.9 3.4–5.6 2.4–5.6 2.3–3.6 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。经历了主要经济体央行货币政策6月决议之后，下周宏观数据和央行层面的变动将趋缓，但这并不意味着市场的波动率有可能降低。一方面，伴随着市场对于央行货币政策变动和央行间货币政策差异的评估，资金的流动将再次开启。不加息的美 联储和继续加息的欧洲央行形成两边的货币政策强度差异变化——虽然当前美国实际利率已经转正，欧洲实际利率依然为负。下周中国进入到端午节假期，宏观事件相对比较系数。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 6/19 22:00 美国 6月NAHB房产市场指数 月 50 51 - 12:30 日本 4月工业产出(环比) 月 1.1% -0.4% 14:00 德国 5月PPI(同比) 月 4.1% 1.7% 6/20 16:0020:30 欧元区 美国 4月经常帐(亿欧元)5月营建许可(万户) 5月新屋开工(万户) 月月 月 312.0141.7140.1 301.0143.5140.5 拉德讲话/23:45美联储威廉姆斯讲话 5:00 韩国 5月PPI(同比) 月 1.6% 0.5% 6/21 14:00 英国 5月CPI(同比) 月 8.7% 8.5% 19:00 美国 上周30年抵押贷款利率 周 6.77% - 6:45 新西兰 5月贸易帐(亿纽元) 月 4.3 - 5月芝加哥联储全国活动指数 月 0.1 0.0 6/22 20:30行利率决议/15:30瑞士央行利率决议/15:30 美国 上周首申失业金人数(万) 周 26.2 - 印尼央行利率决议/19:00英国央行利率决议 22:00 5月成屋销售(万户) 月 428.0 424.0 7:30 日本 5月CPI(同比) 月 3.5% 4.1% 14:00 英国 5月零售销售(环比) 月 0.5% - 15:15 法国 月 45.7 45.3 端午节/4:30美联储巴尔金讲话/17:15美联 6/23 15:30 德国 月 43.2 43.5 储布拉德讲话/20:00美联储博斯蒂克讲话 16:00 欧元区 6月Markit制造业PMI 月 44.8 44.5 16:30 英国 月 47.1 46.8 21:45 美国 月 48.4 48.3 9:15中国央行LPR报价利率/18:30美联储布 21:45德国央行纳戈尔讲话/22:00鲍威尔发表证词 端午节/4:00美联储梅斯特讲话/5:00巴西央 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存预期回落，产能周期稳定 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值反弹图5:中国库存周期回落，预期值企稳 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期稳定图7:中国期限利差（2s10s）短期稳定 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023