利率及流动性周报：存单发行回升，市场交易宽货币政策预期

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《通胀回落，需求待提——11月通胀点评》2023-12-09 2.《基本面博弈政策面，国债期货持续强势——利率及流动性周报》2023-12-09 3.《稳中求进，固本培元——12.8政治局会议点评》2023-12-08 证券研究报告 固收定期报告/2023.12.17 存单发行回升，市场交易宽货币政策预期——利 率及流动性周报 核心观点 本周债市跟踪：流动性整体宽裕，市场交易宽货币政策预期。考虑到信贷支持、万亿国债发行给流动性带来扰动、降低银行资金成本需求等，本周五MLF超额续作以呵护流动性，债市收益率有所下行，周五10年国债活跃券报2.6320%，周均值较上周下行3.5bp，10年国开债活跃券周均值较上周下行3.16bp。当前市场流动性压力虽有缓和，但金融机构尤其是大行，仍存在流动性缺口，参考历史区间，当经济面临稳增长需求、而非向上动能充足时，降准通常落地帮助银行缓解缺口压力。四季度以来，多项经济数据显示基本面修复动能仍需夯实，叠加当前存款活性仍低，银行缴准承压，超储消耗，降准在一定程度上更能帮助大行获得流动性支持。此外，国债期货机会维持，周五全面收涨。 美元指数、美债利率双双下行区间，“聪明钱”仍在寻找方向。参考历史区间，美元指数下行时，随着北向资金流入，沪深300指数往往表现为上行当前美联储议息表态已偏鸽派，本周FOMC会议点阵图显示本轮加息周期或已结束，美元指数回落已呈趋势，但股市资金仍在流出，“聪明钱”仍在寻找国内经济修复动能及锚点。股债风险偏好尚未转移，国内债市曲线表现谨慎，平中有降，以待政策落地。 本周流动性跟踪：资金面宽松，存单发行量回升。1）资金面整体宽裕，下周注意跨年交易影响。本周资金面整体维持宽松，经济数据公布显示经济修复动能不强、MLF超额续作、降准降息预期仍在交易，资金利率于周五降至周内低点，周五R001录得1.71%，R007录得2.15%。下周临近跨年，隔夜资金利率预期仍表现平稳，14D以上资金利率或将有所抬升，需注意临近年末的流动性扰动。2）2024Q1、Q2票据利率表现分化，3M票据利率下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率较上周均值上行6.20bp，3M较上周均值下行13.6bp，明年一季度和二季度票据的交易价格出现了不同程度的调整和倒挂。3）同业存单净融资额转为正。本周同业存单发行8248.2亿元，净融资回升至2243亿元。未来三周同业存单分别到期5103.20亿元、5475.00亿元、1306.30亿元。4）存单收益率期限倒挂加深。本周1Y-3M存单期限利差均值走阔3.86bp至-7.49bp，期现倒挂加深。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：市场交易宽货币政策预期3 2本周流动性跟踪：资金面宽松，跨年交易将临6 图表目录 图1.本周债市有所回暖3 图2.美债利率延续下行4 图3.美元指数与沪深300指数4 图4.近期降准与MLF续作（%）5 图5.通胀仍弱，基本面修复动能待夯实（%）5 图6.存款活性仍低（%）6 图7.本周资金面延续宽松（%）7 图8.本周资金面延续宽松（%）7 图9.票据利率表现分化（%）8 图10.票据3M-shibor3M（%）8 图11.质押式回购交易量（亿元）9 图12.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图13.本周及下周公开市场操作表（亿元）10 图14.今年以来公开市场操作（亿元）10 图15.本周及下周债券发行情况（亿元）10 图16.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）11 图17.分银行类型同业存单发行量（亿元）11 图18.分期限同业存单发行量（亿元）12 图19.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）12 图20.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图21.1Y中票-存单收益率利差（bp）13 图22.利率债潜在性价比指数（%）14 图23.信用债潜在性价比指数（%）14 1本周债市跟踪：市场交易宽货币政策预期 央行呵护流动性，债市收益率下行。本周债市收益率曲线变陡，在央行净投放达新高的流动性呵护下，收益率有所下行，周五10年国债活跃券报2.6320%，周均值较上周下行3.5bp，10年国开债活跃券周五报2.7600%，周均值较上周下行3.16bp。如上周周报《基本面博弈政策面，国债期货持续强势》所述，本周国债期货机会维持，周五国债期货全面收涨，10年期主力合约较周四上行0.175%，5年期主力合约上行0.115%，2年期主力合约上行0.026%。当前市场流动性维持平稳，逆回购到期量不断平滑，净投放/净回笼对资金面的影响力下降，资金面脆弱性有所改善，波动更多依赖盘中交易情况，如银行融出情况等，债市预期温和度过年底。 图1.本周债市有所回暖 国开活跃券10Y收益率（%） 国债活跃券10Y收益率（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债利率延续下行。本周10年美债收益率继续下行，周均值较上周下行13bp，均为通胀预期下行贡献，5年美债收益率周均值较上周下行11bp，2年期美债收益率周均值较上周下行7.8bp。中长端下行斜率较大，10y-2y美债收益率利差较上周均值走阔5.2bp，10y-3m较上周走阔13bp。 图2.美债利率延续下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 美元指数下行已呈趋势，但股市暂未企稳，风险偏好尚未转移。参考历史区间，美元指数下行时，随着北向资金流入，沪深300指数往往表现为上行。当前美联储议息表态已偏鸽派，本周FOMC会议点阵图显示本轮加息周期或已结束，美元指数回落已呈趋势，但股市资金仍在流出，“聪明钱”仍在寻找国内经济修复动能及锚点。股债风险偏好尚未转移，国内债市曲线表现谨慎，平中有降，以待政策落地。 图3.美元指数与沪深300指数 120 115 110 105 100 95 90 22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11 5000 美元指数 沪深300指数 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 数据来源：WIND、财通证券研究所 海外加息步入尾声，国内交易宽松预期。随着海外加息政策影响趋于回落及国内稳增长预期落地，本周市场交易降准降息预期。针对当前银行体系尚存流动性压力、社会融资成本仍高等问题，降准降息操作仍有一定概率，但年底正处修正杠 图4.近期降准与MLF续作（%） 杆、改善资金空转的关键时期，降息落地概率相对较小，降息时点或相对滞后。本周五MLF超额续作，市场普遍下调降准预期，但参考历史区间，自2016年以来的15次降准中，有9次在降准前有MLF的超额续作，2022年12月至本周，央行已连续13个月进行MLF的超量续作，在此期间进行了2次降准，关于两项操作是否冲突，更多需要考虑当期经济发展需求。 日期 存款准备金率:大型金融机构 存款准备金率:中小型金融机构 MLF是否有续作 2023/9/15 10.5 7.5 有 2023/3/27 10.75 7.75 有 2022/12/5 11 8 无 2022/4/25 11.25 8.25 有 2021/12/15 11.5 8.5 无 2021/7/15 12 9 无 2020/5/15 12.5 9.5 无 2020/4/15 12.5 10 有 2020/1/6 12.5 10.5 有 2019/9/16 13 11 有 2019/1/25 13.5 11.5 无 2019/1/15 14 12 无 2018/10/15 14.5 12.5 有 2018/7/5 15.5 13.5 有 2018/4/25 16 14 有 数据来源：WIND、财通证券研究所 稳增长仍需降准配合。当前市场流动性压力虽有缓和，但金融机构尤其是大行，仍存在流动性缺口，参考历史区间，当经济面临稳增长需求、而非向上动能充足时，降准通常落地帮助银行缓解缺口压力。四季度以来，多项经济数据显示基本面修复动能仍需夯实，叠加当前准备金调降仍有空间，后续降准可能性仍存。 图5.通胀仍弱，基本面修复动能待夯实（%） CPI当月同比 PPI当月同比（右轴） 15 10 5 0 21/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11-5 -10 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 数据来源：WIND、财通证券研究所 MLF超额续作可缓解负债缺口，但缴准压力仍需平衡。伴随年末发行存单平衡信贷的需求，银行资负压力抬升，MLF超额续作可帮助缓释负债缺口，但11月M2余额同比增长10%，M1余额同比增长1.3%，M2-M1剪刀差继续扩大至8.7个百 分点，存款活性仍低，银行缴准承压，超储消耗，降准在一定程度上更能帮助大行获得流动性支持，站在当前时点，降准仍有一定概率。 图6.存款活性仍低（%） 中国:M1:同比 中国:M2:同比 M2-M1（右轴） 22/1 22/4 22/7 22/10 23/1 23/4 23/7 23/10 1414 1212 10 10 8 68 46 2 4 0 -22 -40 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：资金面宽松，跨年交易将临 资金面整体宽裕，下周注意跨年交易影响。本周资金面整体维持宽松，经济数据公布显示经济修复动能不强、MLF超额续作、降准降息预期仍在交易，资金利率于周五降至周内低点。具体来看，本周五R001录得1.71%（本周均值较上周上行1.66bp），R007录得2.15%（本周均值较上周上行6.91bp），周五DR001录得1.59% （本周均值较上周上行1.18bp），DR007录得1.79%（本周均值较上周上行2.94bp）。下周临近跨年，隔夜资金利率预期仍表现平稳，14D以上资金利率或将有所抬升，需注意临近年末的流动性扰动。 图7.本周资金面延续宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/12 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图8.本周资金面延续宽松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/11 数据来源：iFinD、财通证券研究所 2024Q1、Q2票据利率表现分化，3M票据利率下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.17%，较上周均值上行6.20bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.16%，较上周均值下行13.6bp。本周市场