信用债市场周报：如何从2023年信用债违约看2024年走向？

如何从2023年信用债违约看2024年走向？证券研究报告 2023年12月17日 信用债市场周报（2023-12-17） 回顾2023年，债券违约情况有明显好转。境内债新增违约主体13家，违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，违约率下降，违约主体仍以 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 民企和房地产企业为主。但其他负面信用风险事件如商票逾期、非标违 约、技术性违约仍时有发生，给市场带来一定扰动。 山东省的潍坊市、青岛市、聊城市、贵州省的遵义市、黔南州、六盘水市、云南昆明市、陕西西安市等，行政级别较低的城投非标风险事件频发，上半年尤其明显。但最终受益于一揽子化债政策支持，非标风险事件并未进一步演化为债券违约。 如何看待2024年的信用风险？具体而言： 城投债，一揽子化债政策支持下，2024年发生债券直接信用风险事件冲击的可能性不高。但考虑到基本面仍偏弱，偿债压力较大，非标违约、票据逾期的负面舆情可能仍会时有发生。 地产债，明年3-4月和7月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企面临较大的兑付压力。但在一系列政策及地方政府支持下，国企安全性应该仍有一定保障。 金融债，商业银行主体的信用风险总体相对较小，金融风险总体可控，地方主要银行的债务安全重要性并不低于城投，不赎回风险的展望可以参考城投。 整体来看，从一揽子化债、50家房企白名单、部分银行二级资本债从不赎回到赎回的态度转变来看，地方政府维护地方债务安全，是整体政策环境的要求，国企应该仍具有较高的安全性。2024年，整体信用风险可能持平或者略低于2023年。 风险提示：经济下行压力，地产消费复苏不及预期，地方政府债务风险，信用风险事件超预期 近期报告 1《固定收益：每周债市观察 （20231216）-债市观察20231216》 2023-12-16 2《固定收益：同业存单收益率回落-同业存单周度跟踪（2023-12-16）》2023-12-16 3《固定收益：11月经济数据点评-固定收益点评》2023-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何从2023年信用债违约看2024年走向？5 1.1.2023年以来有哪些新增债券违约？5 1.2.2023年以来城投发生了哪些信用风险事件？8 1.2.1.商票逾期8 1.2.2.非标风险事件10 1.3.如何看待2024年信用风险？11 1.4.小结16 2.信用评级调整回顾17 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现17 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现19 4.1.银行间市场19 4.2.交易所市场25 5.附录26 图表目录 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）5 图2：2023年境内信用债市场新增违约情况月度分布（亿元，个）5 图3：信用债新增违约主体数量（个）5 图4：信用债边际违约率5 图5：信用债累计违约率6 图6：境内债券新增违约主体按违约类型分布（个）6 图7：新增违约主体按企业性质分布（个）6 图8：新增违约主体按行业分布（个）6 图9：境外信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）7 图10：境外信用债市场新增违约情况按行业分布（个）7 图11：逾期城投公司数量（个）9 图12：逾期城投公司累计逾期发生额与逾期余额（亿元，个）9 图13：9月逾期城投按行政层级分布（个）9 图14：9月逾期城投按评级分布（个）9 图15：9月逾期城投公司和逾期余额区域分布（亿元，个）10 图16：2023年以来城投非标风险事件的规模及数量10 图17：2023年以来首次非标风险事件的城投按区域分布10 图18：地产关键指标累计同比11 图19：部分房企销售额：当月值（亿元）11 图20：部分房企经营活动产生的现金流量净额/带息债务11 图21：存量地产债到期偿还量按月度分布（亿元）12 图22：截止2023/12/5全国特殊再融资债发行情况14 图23：2016年以来中指土地出让收入15 图24：12个重点省份存量债券余额15 图25：12个重点省份城投存量债到期节奏15 图26：各地市城投债一年内到期压力（亿元）16 图27：信用债发行量及净融资量走势18 图28：城投债发行量及净融资量走势18 图29：非金融企业短融发行量及净融资量走势18 图30：中票发行量及净融资量走势18 图31：企业债发行量及净融资量走势18 图32：公司债发行量及净融资量走势18 图33：银行间信用债成交额19 图34：交易所信用债成交额19 图35：银行间质押式回购利率26 图36：交易所质押式回购利率26 图37：商业银行普通债券收益率26 图38：商业银行普通债券信用利差26 图39：商业银行二级资本债到期收益率26 图40：商业银行二级资本债信用利差26 图41：商业银行永续债收益率27 图42：商业银行永续债信用利差27 图43：证券公司债收益率27 图44：证券公司债信用利差27 表1：2023年前三季度境内债新增违约主体及债项一览7 表2：2023年海外债新增违约主体及债项一览8 表3：2023年以来未赎回二级资本债概览12 表4：本周发行人跟踪评级调整汇总17 表5：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总19 表6：中短期票据收益率周变化20 表7：企业债收益率周变化20 表8：城投债收益率周变化20 表9：商业银行普通债收益率周变化20 表10：商业银行二级资本债收益率周变化20 表11：商业银行永续债收益率周变化20 表12：证券公司债收益率周变化21 表13：中短期票据信用利差周变化21 表14：企业债信用利差周变化21 表15：城投债信用利差周变化21 表16：商业银行普通债信用利差周变化22 表17：商业银行二级资本债信用利差周变化22 表18：商业银行永续债信用利差周变化22 表19：证券公司债信用利差周变化22 表20：中短期票据等级利差周变化22 表21：企业债等级利差周变化23 表22：城投债等级利差周变化23 表23：商业银行普通债等级利差周变化23 表24：商业银行二级资本债等级利差周变化23 表25：商业银行永续债等级利差周变化23 表26：证券公司债等级利差周变化23 表27：中短期票据期限利差周变化24 表28：企业债期限利差周变化24 表29：城投债期限利差周变化24 表30：商业银行普通债期限利差周变化24 表31：商业银行二级资本债期限利差周变化25 表32：商业银行永续债期限利差周变化25 表33：证券公司债期限利差周变化25 表34：上周成交活跃的交易所信用债25 表35：中短期票据收益率分位数27 表36：中短期票据信用利差分位数27 表37：中短期票据等级利差分位数28 表38：中短期票据期限利差分位数28 表39：城投债收益率分位数28 表40：城投债信用利差分位数28 表41：城投债等级利差分位数29 表42：城投债期限利差分位数29 表43：商业银行普通债收益率分位数29 表44：商业银行普通债信用利差分位数29 表45：商业银行普通债等级利差分位数29 表46：商业银行普通债期限利差分位数30 1.如何从2023年信用债违约看2024年走向？ 2023年发生了哪些信用风险事件？如何看待后续信用风险？ 1.1.2023年以来有哪些新增债券违约？ 截至2023年12月15日，境内信用债市场总共有1141只债券发生违约，涉及发行主体 295家，违约总规模（本金+利息）6713亿元（违约类型包括展期、技术性违约、实质 性违约等，交易场所为上海、深圳及银行间，债券类型包括ABS、ABN但不包括可转债 及可交换债，以下同）。从时间分布来看，2019、2020、2021、2022年是信用债违约高峰，逾期规模均超1000亿元。 2023年以来，共有新增违约债券108只（2022年同期224只），新增违约主体13家 （2022年同期43家），违约总规模544亿元（2022年同期1345亿元），相较往年同期 违约数量和规模均大幅减少，但9月违约情况较多。 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）图2：2023年境内信用债市场新增违约情况月度分布（亿元， 个） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 逾期规模新增违约主体数量(右)新增违约债券数量(右) 250 200 150 100 50 0 140 120 100 80 60 40 20 0 逾期规模新增违约主体数量新增违约债券数量(右) 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 违约率方面，我们参考标普所使用的静态池方法，计算边际违约率与累积违约率，前者是指在特定时间段内“新发生违约的主体数量/期初有效主体数量”，后者指的是某一时刻选择的样本在不同年度的投资期内发生违约的概率。 从边际违约率来看，2018-2020年违约高发周期内，边际违约率均为1%左右，且累计违约率已处于一个相对不算低的水平；2021年及2022年新增违约主体数量则有明显下降，2023年边际违约率下降至0.18%，处于历史低位水平。 图3：信用债新增违约主体数量（个） 样本选择时间 样本期初主体数 T1 T2 T3 T4 违约主体数 T5 T6 T7 T8 T9 T10 2014 2778 5 26 16 3 14 18 20 5 3 2 2015 3564 28 23 9 21 22 25 7 3 3 2016 3990 23 9 28 27 32 16 21 5 2017 4363 10 38 39 40 22 27 6 2018 4374 40 48 45 24 27 6 2019 4244 49 45 26 29 8 2020 4309 45 26 30 7 2021 4656 27 32 9 2022 4907 33 9 2023 4919 9 资料来源：Wind，天风证券研究所注：统计从2014年首单违约开始，T1-T7为以初始年份开始的投资年度，如2014一行T2一列指的是2014年初有存续债的主体中在2015年首次违约（含展期、置换）的主体数量； 注：统计的债券范围为短融超短融、企业债、一般公司债、私募债、中票、PPN，未包含金融债、ABS、ABN等； 图4：信用债边际违约率 样本选择时间样本期初主体数边际违约率 0.23%0.91%1.15%1.04% 2021 4656 0.58%0.69%0.19% 2022 4907 0.67%0.18% 2023 4919 0.18% T1 T2 0.94% T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2778 3564 3990 4363 4374 4244 4309 0.58%0.11%0.50%0.65%0.72%0.18%0.11%0.07% 0.65%0.25% 0.59% 0.62% 0.70%0.20%0.08%0.08% 0.58%0.23%0.70%0.68% 0.80%0.40% 0.53%0.13% 0.87%0.89%0.92%0.50% 0.62%0.14% 1.10%1.03% 0.55% 0.62%0.14% 1.06% 0.60% 0.61% 0.68%0.19% 0.70%0.16% 0.79% 0.18% 资料来源：Wind，天风证券研究所注：特定时间段内新发生违约的主体数量/期初有效主体数量； 图5：信用债累计违约率 T1 T2 T3 T4 T5 T6 2