信用债市场周报：如何从2022年信用债违约看2023年走向？

如何从2022年信用债违约看2023年走向？证券研究报告 2023年01月29日 信用债市场周报（2023-01-29） 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 2022年债券违约在不同市场、不同券种、不同行业间有所分化，债券违 约多集中在房地产行业和境外市场，违约风险趋于集中。 如何看待地产债后续违约风险？ 已经违约的房企中2023年将有1117亿元到期，兑付压力仍较大。当前尚未违约的民营房企主要有碧桂园、金地、远洋、滨江、美的置业、龙湖、新城等。 从政策端来看，地产政策目前已来到明确宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。 虽然政策支持向下传导较为缓慢，地产行业基本面仍不乐观，销售回款也依然捉襟见肘，但是当前房地产贷款和债券融资在改善，房贷利率大幅下降，考虑到近期明确未来还会有进一步地产支持政策落地，以及政策当局鲜明的修复诉求，2023年地产债定价主要就在于现实困难和政策发力间的实际状况，这个过程中市场先行，不管是民营地产还是大型央企地产，我们认为地产债预期可以乐观一些。至少违约风险有收敛的可能。 受地产影响，前期积累的各方面问题是否会进一步加剧城投债或金融债的违约风险？ 金融债方面：虽然有辽阳农商行破产、部分二级资本债不赎回等事件，但从整体看，我们继续认为“包商之后无包商”，至少银行类金融债总体信用风险依然可控。 城投债方面：2022年，城投债虽然没有公开债违约，但出现兰州城投技术性逾期、遵义道桥债务展期重组、大量城投商票及非标逾期等信用事件。 展望2023年，我们认为城投债券违约的风险仍然不高。 一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，虽然过去不代表未来，但是背后的历史因素其实仍然具备持续的可能；其次，近年来，城投融资在不断规范，考虑到目前政策更为依赖专项债和政策性金融工具，其风险低、成本低，相对更好监督管理，确实没有必要通过发行高成本、高风险的城投债来解决当前问题，这也符合坚定化解隐性债务的底线。因此，只要我们看到政府有关的融资总盘子在扩张，城投在广义上也就具备了安全边界；此外，永煤事件起到了极强历史警示作用，虽然不同区域分化可能将延续甚至扩大，尾部主体的信用风险可能还是时刻牵动市场。但城投债作为一个总体，违约风险确实较低。 综合来看，从2022年的整体信用状态观察，我们认为2023年总体信用风险预计会有所收敛，收敛幅度取决于地产资产负债表修复的程度。市场可能会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础。 风险提示：信用风险事件频发，地产政策支持力度不及预期，宏观经济波动超预期。 近期报告 1《固定收益：春节后外资流动的影响如何看待？-可转债市场周报 （2023.01.27）》2023-01-27 2《固定收益：境外机构转为增持-2022年12月中债登和上清所托管数据点评》2023-01-19 3《固定收益：天风总量每周论势 2023年第3期-天风总量联席解读 （2023-01-18）》2023-01-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何从2022年信用债违约看2023年走向？5 1.1.2022年有哪些新增违约？5 1.2.如何看待2023年信用债违约风险？10 1.2.1.2023年地产债违约风险会进一步蔓延吗？10 1.2.2.地产以外信用债违约风险会如何？15 1.3.小结16 2.信用评级调整回顾17 3.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体上行17 3.1.发行规模17 3.2.发行利率18 4.二级市场：成交量较上周下降，收益率较上周上行18 4.1.银行间市场19 4.2.交易所市场23 5.附录24 图表目录 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）5 图2：2022年境内信用债市场新增违约情况月度分布（亿元，个）5 图3：信用债新增违约主体数量（家）5 图4：信用债边际违约率6 图5：信用债累计违约率6 图6：信用债规模计违约率6 图7：境内债券新增违约主体按违约类型分布（个）7 图8：新增违约主体按企业性质分布（个）7 图9：新增违约主体按行业分布（个）7 图10：境外信用债违约按年度分布（亿元，个）8 图11：2022年境外信用债违约按月度分布（亿元，个）8 图12：境外信用债新增违约主体按违约类型分布（个）9 图13：境外信用债新增违约主体按行业分布（个）9 图14：高频违约房企后续处置进度（最新进展）11 图15：地产债到期偿还量按月度分布（亿元）12 图16：碧桂园2022年中报销售数据13 图17：碧桂园2022年中报拿地数据13 图18：碧桂园有息负债规模和同比增速14 图19：碧桂园扣除预收账款的资产负债率14 图20：碧桂园净负债率14 图21：碧桂园现金短债比14 图22：房地产开发贷款余额及同比增速（亿元、%）15 图23：信用债发行量及净融资量走势17 图24：城投债发行量及净融资量走势17 图25：非金融企业短融发行量及净融资量走势18 图26：中票发行量及净融资量走势18 图27：企业债发行量及净融资量走势18 图28：公司债发行量及净融资量走势18 图29：银行间信用债成交额19 图30：交易所信用债成交额19 图31：银行间质押式回购利率24 图32：交易所质押式回购利率24 图33：商业银行普通债券收益率24 图34：商业银行普通债券信用利差24 图35：商业银行二级资本债到期收益率25 图36：商业银行二级资本债信用利差25 图37：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率25 图38：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差25 图39：证券公司债收益率25 图40：证券公司债信用利差25 表1：2022年新增违约主体一览7 表2：部分房企海外债交换要约情况9 表3：2022年首次违约地产债主体一览11 表4：发行人跟踪评级调整汇总17 表5：本周交易商协会发行指导利率18 表6：中短期票据收益率周变化19 表7：企业债收益率周变化19 表8：城投债收益率周变化20 表9：商业银行普通债收益率周变化20 表10：商业银行二级资本债收益率周变化20 表11：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化20 表12：证券公司债收益率周变化20 表13：中短期票据利差周变化21 表14：企业债利差周变化21 表15：城投债利差周变化21 表16：商业银行普通债利差周变化21 表17：商业银行二级资本债利差周变化21 表18：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化21 表19：证券公司债利差周变化21 表20：中短期票据等级利差周变化22 表21：企业债等级利差周变化22 表22：城投债等级利差周变化22 表23：商业银行普通债等级利差周变化22 表24：商业银行二级资本债等级利差周变化23 表25：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化23 表26：证券公司债等级利差周变化23 表27：上周成交活跃的交易所信用债23 表28：中短期票据收益率分位数25 表29：中短期票据信用利差分位数26 表30：中短期票据等级利差分位数26 表31：城投债收益率分位数26 表32：城投债信用利差分位数26 表33：城投债等级利差分位数26 表34：商业银行普通债收益率分位数27 表35：商业银行普通债信用利差分位数27 表36：商业银行普通债等级利差分位数27 1.如何从2022年信用债违约看2023年走向？ 2022年，疫情反复，经济下行压力加大，2022年有哪些信用债违约？呈现出什么特征？如何看待未来信用风险？ 1.1.2022年有哪些新增违约？ 截至2022年12月31日，境内信用债市场总共有991只债券发生违约，涉及发行主体 290家，违约总规模（本金+利息）5878亿元（违约类型包括展期、技术性违约、实质性违约等，交易场所为上海、深圳及银行间，债券类型包含ABS、ABN及可交换债）。从时间分布来看，2019、2020、2021年是信用债违约高峰，逾期规模高达1000亿元左右。 2022年，境内信用债市场新增违约主体43家，新增违约债券190只，涉及债券违约规 模1885亿元（2021年同期1712亿元），相较2021年同期有所增加。进一步观察违约节 奏，受19恒大01影响，5月份新增债券违约规模最高，达到331.92亿元；7月新增违 约债券数量最多，共计28个。 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布（亿元，个）图2：2022年境内信用债市场新增违约情况月度分布（亿元，个） 逾期规模新增违约主体数量(右)新增违约债券数量(右) 350 300 250 200 150 100 50 逾期规模新增违约主体数量新增违约债券数量(右) 30 25 20 15 10 5 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 违约率方面，我们采用边际违约率和累计违约率两种指标衡量。边际违约率衡量不同年度存续的债券主体在各年投资期内发生违约的概率，累计违约率衡量不同年度存续的债券主体截至各年投资期内累计发生违约的概率。 从边际违约率来看，2018年-2020年的存续债券主体在当年发生首次违约的概率较高； 2022年全年边际违约率为0.66%，较2021年小幅上升。 从累计违约率来看，截至2022年底，2018年存续的债券主体累计违约比率高于前后年份，达到4.05%。 图3：信用债新增违约主体数量（家） 样本选择时间样本期初主体数违约主体数 T1T2T3T4T5T6T7T8T9 2014 2778 523 15 3 14 16 20 5 3 2015 3564 2622 9 20 20 25 7 3 2016 3990 239 27 25 32 15 21 2017 4363 10 36 35 39 21 27 2018 4374 39 44 44 23 27 2019 4244 47 4425 29 2020 4309 44 25 30 2021 4656 26 32 2022 4711 31 资料来源：Wind，天风证券研究所注：统计从2014年首单违约开始，T1-T7为以初始年份开始的投资年度，如2014一行T2一列指的是2014年初有存续债的主体中在2015年首次违约（含展期、置换）的主体数量； 注：统计的债券范围为短融超短融、企业债、一般公司债、私募债、中票、PPN，未包含金融债、ABS、ABN等。 图4：信用债边际违约率 样本选择时间样本期初主体数边际违约率 T1T2T3T4T5T6T7T8T9 2014 2778 0.18%0.83% 0.54% 0.11% 0.50% 0.58% 0.72% 0.18% 0.11% 2015 3564 0.73% 0.62% 0.25% 0.56% 0.56% 0.70% 0.20% 0.08% 2016 3990 0.58% 0.23% 0.68% 0.63% 0.80% 0.38% 0.53% 2017 4363 0.23% 0.83% 0.80% 0.89% 0.48% 0.62% 2018 4374 0.89% 1.01% 1.01% 0.53% 0.62% 2019 4244 1.11% 1.04% 0.59% 0.68% 2020 4309 1.02% 0.58% 0.70% 2021 4656 0.56% 0.69% 2022 4793 0.66% 资料来源：Wind，天风证券研究所注：特定时间