债券基金专题：如何看待2024年高等级信用债投资机会？

如何看待2024年高等级信用债投资机会？证券研究报告 2023年12月17日 债券基金专题 摘要： 长期维度来看，中国的利率波动中枢趋势下行，带来债券配置价值。 信用债投资的收益主要来自票息和资本利得，近年来，票息收益在信用债投资总收益中所占的比重一直大于资本利得。 当然，稳定票息的前提是没有违约冲击，而当前信用环境整体无需过多担忧，特殊再融资债等一系列化债政策落地，有效缓释了地方政府的信用风险。产业债方面，随着房地产风险的持续暴露，违约也逐步进入尾声，其 他产业债目前尚无明确行业性风险。地方国企和央企公开债违约频率则更低，近两年未出现新增国央企公开债券实质性违约。 未来一段时间，我们认为信用利差大幅走阔的可能性不高，大概率处于震荡状态。也为信用债投资提供了相对稳定的市场环境。 那么，信用债基金如何选择？ 从底层资产来看，高等级中短久期债券兼具信用安全性与流动性优势，是比较好的选择。当然，如果聚焦高等级信用债，我们建议在高等级信用债中进行适当下沉，增强收益。 从产品种类来看，被动指数型产品有一定优势。与主动管理型产品相比，被动指数型基金的收益表现不错，具备费率优势，且近期出台的资本新规也有望利好银行自营配置债券ETF。 综合来看，追踪信用指数的产品中，建议关注平安中高等级公司债利差因子ETF（代码511030.SH）。 从产品定位看，其主要聚焦于宽基信用债+国央企公司债，兼具票息、安全性与流动性。且通过SmartBeta策略，在AAA隐含评级中进行适当信用下沉，增强收益。 产品业绩表现较好，持续跑赢业绩基准，在同类产品中排名靠前。今年以来日均成交额超过3亿，较去年有了质的提升，显示出投资者对于公司债ETF的认知度在不断提升。 作为市场上稀缺的投资公司债的产品，公司债ETF为市场提供了成本低、交易灵活、门槛较低的债券投资途径，建议关注。 风险提示：基金过往业绩不代表未来业绩，宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：每周债市观察 （20231216）-债市观察20231216》 2023-12-16 2《固定收益：同业存单收益率回落-同业存单周度跟踪（2023-12-16）》2023-12-16 3《固定收益：11月经济数据点评-固定收益点评》2023-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待高等级信用债配置环境？4 1.1.信用风险整体可控4 1.2.高等级信用债票息仍有价值6 1.3.短久期高等级信用债流动性占优8 2.如何抓住高等级信用债整体投资机会？8 2.1.被动型产品有一定优势8 2.2.宽基+国企信用债，更有优势10 2.3.关注平安中债-中高等级公司债利差因子ETF12 2.4.公司债ETF表现如何？13 3.小结14 图表目录 图1：中债公司信用类债券指数票息收益与资本利得对投资收益的构成拆分4 图2：截止2023/11/24全国特殊再融资债发行情况5 图3：违约企业企业性质构成（家）6 图4：违约企业行业构成（家）6 图5：中短期票据收益率变化6 图6：中短期票据信用利差变化6 图7：中短期票据收益率分位数统计(2023年11月28日)6 图8：2年期城投债收益率持有不同期限情况下的投资收益测算7 图9：信用债有效投标倍数大于1占比7 图10：不同等级信用债流动性比较8 图11：不同剩余期限信用债流动性比较8 图12：不同等级和期限信用债流动性比较8 图13：债券型基金资产净值规模及占比9 图14：主要类型债基规模变化9 图15：各类债基年度收益对比9 图16：各类债基费率对比9 图17：隐含评级AA+以上信用债分行业债券余额11 图18：中债隐含评级AA+及以上公司债余额分布11 图19：隐含评级AA+以上公司债收益率分布（亿元）11 图20：511030ETF成分债券的行业分类12 图21：511030ETF成分债券的隐含评级分类12 图22：公司债ETF及标的指数区间净值曲线（元）13 图23：平安中高等级公司债利差因子ETF与类似基金累计净值（元）13 图24：公司债ETF明显跑赢业绩比较基准（%）13 图25：公司债产品流动性表现较好14 表1：近两年中央政治局会议及中央经济工作会议中地方政府债务相关表态4 表2：2010年以来八次信用利差走阔行情复盘7 表3：资本新规规定在银行账簿中根据穿透程度不同的三种计量方法10 表4：全市场现有信用债ETF列表12 表5：平安中高等级公司债利差因子ETF重仓券名单12 1.如何看待高等级信用债配置环境？ 1.1.信用风险整体可控 信用债投资最主要的收益来自票息，目前信用债票息仍相对稳定。我们以中债公司信用类债券指数为例，拆分其票息收益与资本利得。能够观察到，信用债投资收益中的票息具有较强的稳定性，资本利得波动性较大。近年来，资本利得的波动幅度呈收敛态势，2015 年以后，票息收益在信用债投资总收益中所占的比重一直大于资本利得。 图1：中债公司信用类债券指数票息收益与资本利得对投资收益的构成拆分 票息收益 资本利得 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2007/01/04 2008/01/04 2009/01/04 2010/01/04 2011/01/04 2012/01/04 2013/01/04 2014/01/04 2015/01/04 2016/01/04 2017/01/04 2018/01/04 2019/01/04 2020/01/04 2021/01/04 2022/01/04 2023/01/04 0% -1% -2% -3% -4% 资料来源：Wind，天风证券研究所注：图中为指数的季度数据； 稳定票息的前提是没有违约冲击，而当前信用环境整体无需过多担忧。 城投债方面，7月24日，政治局会议在“遏制增量、化解存量”的表述上进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”。省级地方政府是一揽子化债的责任主体，可以采取展期、降息等化债的方式降低隐性债务存量与地方政府债务压力。 表1：近两年中央政治局会议及中央经济工作会议中地方政府债务相关表态 时间 会议 地方政府债务相关表态 2023/7/24 政治局会议 要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023/4/28 政治局会议 要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 2022/12/16 中央经济工作会议 要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线。 2022/7/28 政治局会议 用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。 2022/4/29 政治局会议 会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。 2021/12/17 中央经济工作会议 坚决遏制新增地方政府隐性债务。 2021/7/30 政治局会议 积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。 2021/4/30 政治局会议 要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。 资料来源：新华社公众号，央视网，共产党员网，中国政府网，天风证券研究所 特殊再融资债等一系列化债政策落地，有效缓释了地方政府的信用风险。10月9日，内 蒙古发行了3期地方政府特殊再融资一般债，合计规模663.2亿元，债务用于偿还政府负 有偿还责任的拖欠企业账款，拉开了特殊再融资债密集发行的序幕。截至11月24日，全 国共发行特殊再融资债13565.15亿元。此外，重点省份还在持续推进存量债务的展期降息、申请央行流动性支持等多种方式缓释地方政府债务风险压力。 图2：截止2023/11/24全国特殊再融资债发行情况 各省份/计划单新增债券（亿元） 列市一般债专项债 再融资债券（亿元） 一般债 专项债 一般债 其中：属于特殊再融资债券 专项债省份已公告合省份已 贵州省 天津云南省湖南省 内蒙古自治区吉林省 辽宁省重庆 9.5 20.0 - - -22.9 - - 41.4 701.7 -430.9 38.5 197.5 40.4 244.2 - -396.3 158.0 -276.2 -61.9 423.1 180.6 377.8 20.0 130.5 -416.6 17.2 278 1,591.7 696.1 1,173.6 501.6 1,107.3 614.9 995.5 461.9 369.7 277.2 155.6 232.8 126.1 126.1 240.7 123.8 130.2 186.3 72.9 180.4 59 701.8 749.7 99.5 820.2 174.2 492.4 157.6 354.1 303.1 350.2 192.4 70.2 155.9 155.9 216.6 153.2 209 1,490.8 681.7 1,156.5 501.6 892.8 537.0 729.4 421.9 349.8 277.2 155.6 232.8 126 1 658.0 604.7 99.5 620.4 174.2 355.0 141.0 304.1 273.2 34 2,148.8 1,286.3 1,256.0 1,122. 1,0 广西壮族自治区- 安徽省 河南省黑龙江省福建省山东省四川省河北省江苏省甘肃省江西省大连市陕西省青海省湖北省宁夏 新疆山西省宁波市海南省北京广东省 西藏自治区浙江省 厦门市青岛市深圳市 20.0 16.3 178.8 - 5.0 - - - - - -28.8 21.0 - -19.6 6.7 - 4.9 - 资料来源：Wind，天风证券研究所 产业债方面，随着房地产风险的持续暴露，违约也逐步进入尾声，其他产业债目前尚无明确行业性风险。 从新增违约主体数据来看，2023年至今仅新增违约主体14家，相比2021年和2022年的 32家和45家，新增违约企业数量大幅减少，显示整体信用环境的改善。 从违约企业行业构成来看，前几年房地产行业新增违约数量持续增长，但随着呵护房地产行业的政策持续落地，高危房企也基本已经信用风险暴露，2023年以来，房地产行业新增违约数量有明显回落，其他行业也暂未观察到明显的行业性信用风险。 图3：违约企业企业性质构成（家）图4：违约企业行业构成（家） 房地产建筑装饰基础化工商贸零售非银金融 汽车交通运输 食品饮料电力设备 有色金属 其他 机械设备纺织服饰 60 40 20 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.高等级信用债票息仍有价值 在经历了8月底到9月初收益率的大幅上行之后，目前信用债中长期收益率处于震荡状态，中高等级（AAA和AA+）2年以内信用债收益率处于2019年以来30%历史分位数水平以上，中高等级（AAA和AA+）2年信用利差同样基本处于30%历史分位数水平，1年等短久期则处于极低水平，中高等级中性久期信用债具备一定投资价值。 图5：中短期票据收益率变化图6：中短期票据信用利差变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：中短期票据收益率分位数统计(2023年11月28日) 单位：% 现值 现值分位数 等级 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 2Y