固收点评：经济保持平稳，债市等待破局点

固收点评20231215 证券研究报告·固定收益·固收点评 经济保持平稳，债市等待破局点2023年12月15日 事件 数据公布：2023年12月15日，国家统计局公布2023年11月经济数据：11月规模以上工业增加值当月同比6.6%，比10月上行2个百分点；社零当月同比10.1%，较10月回升2.5个百分点；2023年1-11月固定资产投资累计同比达2.9%，制造业投资、基建投资和房地产开发投 资累计同比分别为6.3%、7.96%和-9.4%。 观点 生产供给稳中有升，市场需求持续改善：生产和需求两端分别来看，11月规模以上工业增加值当月同比相较10月加快2个百分点，社零当月同比较10月上行2.5个百分点。宏观调控政策持续发力显效，经济回升向好态势不断巩固。分行业来看，11月采矿业增加值同比增长3.9%， 制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长。11月PMI生产分项为50.7%，较10月回落0.2个百分点，工业生产景气回落，但去年同期低基数对工业增加值同比增速形成支撑。商品零售和餐饮收入支撑社零总额较快增长。11月社零总额42505亿元，其中商品零售36925亿元，同比增长8.0%；餐饮收入5580亿元，同比增长25.8%。从结构上来看，11月在限额以上商品零售额中，服装、鞋帽、针纺织品类，通讯器材类，体育、娱乐用品类，汽车类，金银珠宝类商品零售额分别增长22.0%、16.8%、16.0%、14.7%、10.7%，市场销售增势良好，消费拉动作用持续显现。从消费能力上看，11月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平；11月31个大城市城镇调查失业率为5.0%，全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时。就业形势总体保持稳定，支撑市场需求稳定增长。从消费意愿上看，随着社会预期持续改善、风险隐患持续化解，宏观调控力度不断加大，居民消费意愿和消费能力稳步回升。 制造业投资增速加快，房地产投资降幅扩大趋势不变。2023年1-11月，固定资产投资累计同比增长2.9%，与1-10月持平，分领域看，基础设施投资同比增长7.96%，制造业投资增长6.3%，房地产开发投资下降9.4%。（1）制造业方面，投资增速加快，高科技制造业增速仍旧亮眼。 分行业来看，电气机械和器材制造业、汽车制造、化学原料和化学制品制造业累计同比增速分别为34.6%、17.9%和13.3%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%。（2）基建方面，去年同期基础较高，基建投资增速略有下降。预计万亿国债将在明年年初形成实物工作量，拉动基建投资增速提升。1-11月份，基础设施投资同比增长7.96%，比1~10月份回落0.31个百分点。12月13日石油沥青装置开工率为20%，相较10月底有所回落。 （3）房地产投资方面，1-11月房地产投资降幅持续扩大，“认房不认贷”等政策对新房销售影响有所减弱。开发投资方面，1-11月房屋新开工面积87456万平方米，同比下降21.2%。其中，住宅新开工面积63737万平方米，下降21.5%。需求端来看，1-11月全国商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%；商品房销售额105318亿元，下降5.2%。 债市观点：2023年11月各项指标保持平稳，基本面对于债市的影响程度趋弱。后续值得关注的分项是房地产，包括北京和上海两大一线城市的楼市新政能否带来地产销售和投资的改善。政策方面，12月MLF超量续作以对冲政府债券发行的影响，延续11月的操作思路，并未带来 增量宽松信息。综上所述，收益率目前向上和向下的幅度均受限，24Q1后资金面的边际宽松和宽信用政策逐步落地带来的扰动消退将打开利率下行的空间。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《诺泰转债：医疗生物行业知名企业》 2023-12-14 《中能转债：小市值配网设备公司》 2023-12-11 1/6 图1：规模以上工业增加值增速平稳（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：升级类商品消费需求增长态势良好（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 中国:零售额:汽车类:当月同比中国:零售额:金银珠宝类:当月同比 中国:零售额:通讯器材类:当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图3：高技术制造业投资增加（单位：%） 60 40 20 0 -20 -40 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -60 铁路、船舶、航空航天和其他设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业仪器仪表制造业 汽车制造业化学原料及化学制品制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：基础设施建设投资增速（单位：%） 20 15 10 5 0 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -5 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：石油沥青装置开工率有所放缓（单位：%） 70 60 50 40 30 20 10 0 石油沥青装置开工率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：房地产新开工及施工面积累计同比维持低位（单位：%） 8015 60 10 40 205 00 -20 -5 -40 -60 -10 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 5/6 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身