6月流动性展望：债市的破局点可能在政策端

固收专题 2023年06月01日 债市的破局点可能在政策端 固定收益研究团队 ——6月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《产销率和库存拖累利润—2023年4月工业企业利润点评》-2023.5.30 《质押式回购规模再创新高，工业企业利润降幅收窄—利率债周报》-2023.5.28 《多数指标变动不大—高频数据周报》 -2023.5.28 5月资金面维持宽松，复苏节奏持续放缓推动债市收益率进一步下行 回顾5月，各项宏观数据继续走弱，信贷节奏放缓，通胀底部徘徊，PMI回落， 新房销售面积处于低位，成交量与2022年5月基本持平，二手房成交量也有所 回落，建筑钢材、整车货运流量等部分高频数据甚至弱于2022年同期，青年失业率创历史新高。市场对基本面的预期，已经从对分化式复苏的争议，转向了对经济复苏再次走弱的一致预期。在基本面低迷的催化下，长端债券收益率多次下探2.70%。 流动性方面，5月流动性先松后小幅收紧，整体压力较小。5月前半段，票据利率较低指向信贷投放较弱，同时基本面供需较弱，央行公开市场操作较为中性，期间虽有税期扰动，但资金面保持宽松。5月下旬后票据利率有所回升，同时跨月资金面有一定压力，受此影响，资金利率小幅抬升。截至5月30日，DR007中枢1.83%，环比4月下移23bp。 6月潜在流动性缺口较小 政府存款方面，对于政府债融资，根据二季度国债发行计划，6月共有16只国债计划发行，预计发行国债7500亿元，净融资额约3300亿；目前根据部分已披 露省份二季度地方债发行计划，6月专项债发行规模较5月有所下降，6月偿债规模近6000亿，压力环比大于5月，预计6月地方债净融资规模小于5月，在 1000亿左右；对于财政收支差额，6月是财政支出大月，参考2019年以来广义 财政收支情况，预计6月会形成1万亿左右的财政净支出。综上，综合考虑2023 年6月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年6月财政存款将减少 5500亿左右，对流动性起到一定补充。 其他方面，6月缴准压力环比增加，参考过去三年同期，预计环比增加约3400亿；6月居民和企业取现需求较弱，预计6月M0新增在100亿左右。近期人民币汇率波动再起，可能会对外汇占款规模产生一定扰动，但对流动性整体影响较小。 央行维持资金利率合理充裕的意图短期内可能不会转向 央行方面，当前稳增长依然面临较大压力，因此我们认为央行维持资金利率合理 充裕的意图短期内可能不会转向。 由于最近经济存在再次探底的压力，市场对降息的预期再次升温。如果政策利率调降，可以为债市提供增量动能，长端收益率或将下破2.7%。但基于央行一季度货币政策执行报告中的表述，整体而言央行对货币政策的态度可能更偏中性，强调总量适度，结构平稳，保持利率水平合理适度。同时在专题1中提出“缩减原则”，珍惜货币政策空间。此外，5月以来人民币汇率贬值压力再起，目前已 经触及半年内低点，这无疑将限制总量货币政策的空间。因此，我们依然维持短期货币政策总量宽松的想象空间有限观点不变，后续政策发力重点或将仍聚焦在财政等方向。 债市的破局点可能在政策端 3月份后短端和长端债市收益率均经历了显著的下行，目前债市已经基本完全定 价了弱现实，长端债券在2.7%的关键点位上方震荡，向下突破需要货币政策的进一步宽松或基本面的利好。 向后看，我们认为债市收益率向上的概率可能更大一些。从货币政策上看，基于央行此前表态、海外央行加息态度以及人民币汇率压力，短期内降息概率不高，货币政策对债市的利好有限；从基本面情况看，在经历防疫政策优化后，基本面复苏节奏已经从高点回落，但政策端前期前置发力的政策效应或将在后续逐步显现，基本面的变化情况需要持续关注；除此之外，增量政策亦值得期待，后续可能将在财政、准财政等方面发力，7月的政治局会议是值得关注的重要政策窗口，这或将是债市的破局点，对债市产生一定的压力。因此，我们建议债市在短期保持谨慎，关注政策面的边际变化。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：5月资金面相比4月边际宽松（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：历史上6月央行往往会选择小幅超量或等量续作MLF（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017年6月2018年6月2019年6月2020年6月2021年6月2022年6月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn