固收周报20240331：一二季度之交，债市是否存在破局点？

固收周报20240331 证券研究报告·固定收益·固收周报 一二季度之交，债市是否存在破局点?2024年03月31日 观点 两会召开完毕，1-2月基本面数据逐步披露，站在当下时间点，债市存在什么破局点？当前正处于2024年的一二季度交替时期，一季度由于春节造成的数据波动因素逐渐消退，同时两会顺利召开，为全年的政策定下基调。回顾2020-2023年的一二季度债市行情，可以发现基本在Q1出现上行或横盘，Q2开始出现收益率下行。2020年前两个季度债市先降后升：年初，新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散导致人们更加担忧经济增长前景，叠加不断攀升的货币宽松预期，使得10年期国债收益率震荡下行，由年初的3.15%下行至2.60%。4月，央行实施定向降准，流动性充裕带动国债收益率普遍下行。这一现象在五月份开始出现转折，国内经济得到修复，《政府工作报告》中释放了“防止资金空转套利”的信号进一步促使国债收益率出现反弹，截至2020年6月30日10年期国债收益率升至2.84%。2021年前两个季度债市先升后降：2021年一季度，10年期国债收益率由3.18%上升至3.21%。永煤事件对市场的冲击告一段落后，央行实行阶段性的紧缩政策，债市出现回调现象。二季度，收益率震荡下行，资金面维持平稳状态，央行并没有由于PPI上涨而实行明显的紧货币政策，因此市场逐渐形成资金面不紧的认知，带动收益率下行，截至2021年6月30日10年期国债收益率降至3.07%。2022年前两个季度债市处于震荡状态：2022年初降息叠加投资者对市场的悲观预期导致国债出现快速下行，由2.78%下行至2.68%；二月份宽信用的出现促使利率开始震荡上行；四月初，受到降息落空的影响，同时上海疫情拐点出现，利率又出现上行；五月份，稳增长政策不及预期导致利率再次探底；六月，国内疫情的好转和市场交易的复苏促使收益率上行至2.81%。总体而言，由于2022年疫情的零星散发特征，使得债市交易缺乏明显的主线。2023年前两个季度债市先升后降：2月下旬资金面进一步收敛，同时央行通过窗口指导2月信贷规模不要增长过快，叠加工业生产回暖，地产销售同比走高，10年国债收益率上行至2.9%以上。2月底到3月初，债市积累利空因素。两会将今年经济增长目标定在5%左右，政策降温从预期变为现实。二季度后，经济环比走弱的趋势更加明显，市场情绪受到影响，“大兴调研之风”背景下政策也进入空窗期，债市维持下行趋势。通过上述的复盘发现，政策表态，尤其是货币政策的宽松是打开债市收益率下行空间的关键转折点，而基本面的情况是分析政策走向的基础。鉴于2020年疫情后的几年内，经济数据受到的基数影响较大，如何有效评估复苏的节奏成为了难点。把工业增加值和社会消费品零售总额作为生产和需求两端的指标，且基于该两项指标都具有季节性特征，可选取2014-2019年，也就是疫情前年份的月度环比均值作为参考线，对比今年与其之间的差异。可以发现工业增加值受到工业企业季度生产目标的影响，呈现出“季末回落、季初冲高”的特征，社会消费品零售总额受到购物节的影响，会在“618”和“双十一”预售的5月和10月的环比会出现冲高现象。由于社零的1-2月绝对值数据合并公布，且不披露环比，今年的季节性比较情况尚未可知，工业增加值方面，目前来看生产依然较强，加之近期汇率方面存在压力，我们预计1-2个月内的总量宽松政策难现，利率已下行至低位，进一步突破需要等到信号。 美国23年Q4实际GDP年化环比、24年2月PCE物价指数及3月消费者信心指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2月核心PCE物价指数如期降温，通胀有放缓趋势。美国2月PCE物价指数同比2.5%，与预期持平，环比0.3%，低于预期值0.4%。美国2月核心PCE物价指数同比2.8%，符合预期，为2021年3月以来的最低水平；环比0.3%，与预期持平，减缓了市场对通胀再次反弹的担忧。分 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《Logit模型拟合下的转债下修多因子分析——“转”机系列（五）》 2024-03-29 《伟24转债：中国环境保护产业骨干企业》 2024-03-28 1/35 东吴证券研究所 项来看，商品价格环比上涨0.5%，其中食品分项环比上涨0.1%，能源商品和服务分项环比上涨2.3%，对整体指标上涨贡献最大。（2）23年Q4美国GDP增长超预期，24年3月美国消费者信心指数创新高。美国2023年Q4实际GDP年化环比增长3.4%，高于预期值3.2%，较3.2%的修正值上调0.2个百分点，反映出消费者支出、商业投资以及州和地方政府支出的向上修正，但部分被库存积累和出口的下修所抵消。美国四季度GDP的超预期增长缓解了市场对经济衰退的担忧。此外，3月密歇根大学消费者信心指数由前值的76.5点升温至79.4点，创2021年年 中以来新高及2022年8月以来最大月内增幅。数据表明，在股市表现强劲及通货膨胀有望逐步放缓的预期支撑下，美国消费者信心显著上 升。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。3月29日，美联储主席鲍威尔在旧金山联储的讲话中强调，美联储并不急于降息，希望看到更多“向好”的通胀数据增强信心，将继续谨慎把握降息时机。美联储可以而且将会对降息决策持谨慎态度。截止3月30日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为4.2%，上周为12.3%；6月份降息的可能性为63.6%，上周为75.6%；7月份降息的可能性为77.9%，上周为91.5% 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.下周地方债发行计划21 4.信用债一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：2020年一二季度十年期国债收益率（单位：%）7 图2：2021年一二季度十年期国债收益率（单位：%）7 图3：2022年一二季度十年期国债收益率（单位：%）7 图4：2023年一二季度十年期国债收益率（单位：%）7 图5：工业增加值季调环比（单位：%）8 图6：社会消费品零售总额环比（单位：%）8 图7：美国2月核心PCE物价指数如期降温（单位：%）9 图8：能源商品和服务分项环比上涨2.3%，推高整体指标（单位：%）10 图9：2023年Q4实际GDP年化环比增长3.4%，超出预期（单位：%）10 图10：3月密歇根大学消费者信心指数由前值的76.5点升温至79.4点11 图11：美国降息预期进一步延后11 图12：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图13：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图14：央行利率走廊（单位：%）13 图15：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图16：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图17：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图18：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图19：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图20：国开债、国债利差（单位：BP）15 图21：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图22：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图23：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）16 图24：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图25：同业存单利率（单位：%）17 图26：余额宝收益率（单位：%）17 图27：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图28：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图29：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图31：本周地方债发行利差主要位于15BP以下（只）19 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图35：地方债发行计划（单位：亿元）21 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 4/35 东吴证券研究所 图43：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2024/3/25-2024/3/29公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价下跌（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率整体下行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率整体下行（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率整体下行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差整体走阔（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差整体走阔（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差总体走阔（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差整体收窄（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差整体收窄(单位：%，BP）31 表17：活跃信用债32 表18：发行人主体评级或展望调高情况34 5/35 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：两会召开完毕，1-2月基本面数据逐步披露，站在当下时间点，债市存在什么破局点？ A：当前正处于2024年的一二季度交替时期，一季度由于春节造成的数据波动因素逐渐消退，同时两会顺利召开，为全年的政策定下基调。回顾2020-2023年的一二季度债市行情，可以发现基本在Q1出现上行或横盘，Q2开始出现收益率下行。 2020年前两个季度债市先降后升：年初，新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散导致人 们更加担忧经济增长前景，叠加不断攀升的货币宽松预期，使得10年期国债收益率震荡下行，由年初的3.15%下行至2.60%。4月，央行实施定向降准，流动性充裕带动国债收益率普遍下行。这一现象在五月份开始出现转