固收周报：24年回售债，当下的城投策略宝藏

24年回售债，当下的城投策略宝藏 固定收益 固收周报 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-12-12 化债行情下的城投债回售 年内城投债回售比例超六成。年内城投债债券回售累计2515次，累计回售规模1.26万亿元，回售比例约为66%。年初1月回售比例录得73.7%，创下2020年以来的新高，四季度前整体在60%至70%区间内震荡，四季度以来城投债回售比例持续创下新低。 私募债回售比例较高，AAA城投回售比例超七成。1）从募集方式来看，债券回售以私募债为主，且回售比例相对更高，年内私募债累计回售规模8984亿元，回售比例为68%，较去年大幅提升约13个百分点，公募债累 计回售规模为3615亿元，较2022年全年大幅增加约124%。2）从行政级别来看，以区县级城投债为主，2023年以来累计回售5182亿元；回售比例方面，区县级城投债回售比例录得68%，仅略低于省级城投债；3）从信用评级来看，AA+城投回售规模相对更高，2023年以来累计回售6094亿元，其次分别为AA与AAA，回售规模分别为3902亿元与2421亿元。 12%的城投债调升票面利率。截至2023年12月8日，共2515只城投债在 2022年存在回售记录，其中1547只债券发行人不调整票面利率，占比约 62%，较2022年环比基本持平；295只债券发行人调升票面利率，占比约 12%，较2022年环比大幅提升8个百分点；673只债券发行人调降票面利 率，占比约27%，较2022年环比回落6个百分点。 关注1年以内债券回售转售机会 随着当前化债政策的逐步推进，市场对于城投债券的风险偏好也逐步恢复，但城投债券融资端当前仍处于偏紧态势，批文端与融资端表现也都表明，当前对于中低等级弱资质主体而言，仍面临着一定的债务接续压力。事实上也正是由于当前较高的债务接续压力，导致近期城投债回售比重出现明显回落，结合调升票面比重的抬升，二者共同说明当前城投公司在降低持有人回售意愿方面具有较高的积极性，因此我们认为，当前可以进一步参与债券的回售转售策略，尤其是对于部分再融资能力较弱的区域，能够较好的博弈票面调升带来的静态收益。 后续来看，建议重点关注1年以内回售的城投债。1）从债券规模来看，各 省存量城投债中，累计6.3万亿元将于未来1年内到期或回售，其中正常到 期规模4.2万亿元，回售到期规模2.1万亿元，占比33.4%。2）从区域分 布来看，浙江省未来1年内回售规模达到3627亿元，位列全国第一，其次为江苏省，3219亿元，山东省位列第三，其他超过千亿的省份还包括湖南、四川、河南与重庆等地。3）从债券收益来看，在全部样本城投中，累计884家发债城投未来一年同时存在回售或正常到期的债券，其中451家 主体样本债券存在条款利差，即一年内回售的债券利差要高于一年内到期的债券利差，48家主体的条款利差在50bp及以上。 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1化债行情下的城投债回售5 1.1年内城投债回售比例超六成5 1.2私募债回售比例较高，AAA城投回售比例超七成6 1.312%的城投债调升票面利率7 2关注1年以内债券回售转售机会8 3风险提示10 图表目录 图表1各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）5 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%）6 图表3城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）与主体评级（右）（单位：%）7 图表4城投债回售前后票面利率变化（单位：%）7 图表5城投债月度净融资规模（单位：亿元）8 图表6城投公司债终止审核规模月度汇总（单位：亿元）8 图表7票面调升城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）9 图表82023年10月以来票面调升城投债明细（单位：亿元，%，BP）9 图表9各省城投债1年内回售及到期规模（单位：亿元）10 1化债行情下的城投债回售 作为常见增信措施的一种，回售权赋予债券持有者在回售日将所持全部或部分本期债券按面值回售给发行人的权利，即常见的“1+1”或“3+2”等期限债券。从本质上来讲，回售权的存在为债券投资者提供另外一种资金退出方式，持仓机构在面临潜在信用风险时，无论是出于规避个体信用风险考虑，还是出于防范系统性风险，灵活调整组合久期的考虑，均能够拥有从容退场的机会，有效提升投资者持仓体验。 对于发行人而言，在一般情况下，持仓机构选择行使回售权会使偿债压力提前，在短期内或将导致公司资金面紧张，易产生流动性风险，因此从该角度来看，公司往往不希望看到投资者行使回售权。与此同时，当前化债政策虽对城投类企业带来正向的积极影响，但城投债券融资仍处于紧缩状态，债券募集资金用途受限，中低等级主体持续处于净偿还状态，因此发行人一方面希望持仓机构继续持有，另一方面也会尽力寻求债券转售的机会。综合来看，当前市场环境下，债券转售策略的性价比再度凸显，因此本周我们将主要围绕债券回售进行讨论，重点关注短期内存在回售压力的区域或主体，适当参与博弈债券转售机会。 1.1年内城投债回售比例超六成 截至2023年12月8日，年内城投债债券回售累计2515次，累计回售规模1.26万亿元，回售比例（占回售前余额比重）约为66%。分月份来看，年初1月，城投债回售比例录得73.7%，创下2020年以来的新高，此后虽有回落，但整体在60%至70%区间内呈现震荡态势，直至11月，城投债回售比例录得58%，彼时为年内最低，至12月以来再度创下新低，累计回售比例仅有54%。 图表1各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%） 回售规模回售前余额回售比例 3,00080% 2,50070% 2,00060% 1,50050% 1,00040% 50030% 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 020% 资料来源：Wind，华安证券研究所 综合来看，今年以来城投债回售比重较2022年有明显抬升，核心原因在于上半年城投债务问题凸显，信用风险持续放大，市场投资者对城投债券的风险偏好整体收紧，因此不再愿意长期持有债券，而是更多选择通过回售的方式实现安全退出。而自四季度以来，随着化债政策的逐步落地，给城投债务问题带来积极影响，市场风险偏好快速修复，信用利差显著收窄，因而高票息资产显著缩量，市场对回售的态度也出现转变，反而更愿意继续持有城投债券，这也是11月至12月城投债回售比例快速下行的重要原因。 1.2私募债回售比例较高，AAA城投回售比例超七成 从募集方式来看，债券回售以私募债为主，且回售比例相对更高。截至2023年12 月8日，年内私募债累计回售规模8984亿元，较2022年全年增加约54%，回售比例为 68%，较去年大幅提升约13个百分点；而公募债累计回售规模为3615亿元，较2022年全年大幅增加约124%，回售比例为63%，同样较去年大幅上行约13个百分点。整体来看，私募债券的回售比例要略高于公募债券，但后者增速相较于前者更高。 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%） 回售规模回售前余额回售比例 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 非公开发行公开发行 14,00080% 12,00070% 10,00060% 8,00050% 6,00040% 4,00030% 2,00020% 010% 资料来源：Wind，华安证券研究所 从行政级别来看，债券回售以区县级城投债为主，2023年以来累计回售5182亿元，省级城投债回售规模相对较少，仅有853亿元；回售比例方面，区县级城投债回售比例录得68%，高于地市级城投债（63%），略高于园区级城投债（67%），而低于省级城投债（70%）。 从信用评级来看，AA+城投回售规模相对更高，2023年以来累计回售6094亿元，其次分别为AA与AAA，回售规模分别为3902亿元与2421亿元；从回售比例来看，各评级主体回售比例呈现逐级递减态势，其中AAA主体回售比例最高且超过七成，录得71%，AA+主体回售比例为67%，而AA主体回售比例则仅有63%。 图表3城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）与主体评级（右）（单位：%） 8,000 7,000 回售规模回售前余额回售比例 80%10,000 70% 回售规模回售前余额回售比例 80% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 省级地市级区县级园区级 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 AAAAA+AA其他 70% 60% 50% 40% 30% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.312%的城投债调升票面利率 在正如此前所述，发行人可以通过调升或调降票面利率来避免或促进投资者行使回售权，当发行人存在资金压力时，其可能更多通过调升票面利率来避免投资者回售或降低回售比例，而当发行人有意调整债务期限结构、降低存量债务融资成本时，其可能更多通过调降票面利率来促进投资者回售，因此，通过观测主体对票面利率调整的方向及幅度，我们可以近似分析主体当前所处的融资环境。 具体来看，截至2023年12月8日，共2515只城投债在2022年存在回售记录，其中1547只债券发行人不调整票面利率，占比约62%，较2022年环比基本持平；295只债券发行人调升票面利率，占比约12%，较2022年环比大幅提升8个百分点；673只债券发行人调降票面利率，占比约27%，较2022年环比回落6个百分点。 图表4城投债回售前后票面利率变化（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 调降比重不变比重调升比重 10%6%4% 59%61%62% 31%33%33% 12% 62% 27% 2020202120222023 资料来源：Wind，华安证券研究所 2关注1年以内债券回售转售机会 随着当前化债政策的逐步推进，市场对于城投债券的风险偏好也逐步恢复，但城投债券融资端当前仍处于偏紧态势，批文端与融资端表现也都表明，当前对于中低等级弱资质主体而言，仍面临着一定的债务接续压力。具体来看，截止11月末，城投债净融资规模自5月落入负区间后再度转负，当月净偿还163亿元，其中以AA为代表的中低等级债券呈现明显的净偿还态势，而在批文端，城投公司债终止审核规模持续创下新高，当月累计终止704亿元，为2020年以来的新高，因此综合来看，城投债发审端存在明显的边际收紧，弱资质主体短期内债务接续压力不减。 图表5城投债月度净融资规模（单位：亿元） 2021年2022年2023年 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6城投公司债终止审核规模月度汇总（单位：亿元） 800 终止审查金额(亿元，左轴)终止审查金额同比(右轴) 704 503514 514 4