2024年中国经济展望：遵循市场，提振信心

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2023年12月13日 遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望 核心观点： 2023年是疫后经济常态化的第一年，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上。但2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。这背后主要是房地产周期、人口周期以及债务周期进入新阶段 所造成的影响，同时也折射出当前经济发展中市场机制的作用有待进一步发挥，资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。 2024年面临的困难更大，我们认为解决问题的办法更多在于完善体制机制、 深化重点领域改革。私营企业家投资信心不足和消费者消费意愿不强，实体经济回报率下降，经济不平衡和竞争不充分，会一定程度抑制市场主体的活 力与信心。明年经济扭转下降趋势的关键或许不仅在于加大刺激力度，更加在于加快市场化改革，遵循市场规律，提振主体信心。 不过明年看，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。那么国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”可能将 是未来较长时间的财政政策主线。房地产市场供需调整可能还未结束，地产去库与去产能或已开启，甚至可能导致部分行业产能收缩，工业库存回补力度可能偏弱。2023年末政治局会议提出“以进促稳、先立后破”，我们认为 明年在总量经济“稳”与“进”、新旧动能“立”与“破”的平衡之下，预 计GDP有望达到4.5%-5%的增长。 我们从十大方面对2024年重点指标进行预测。 1.美国通胀逐渐回归正常2.美联储审慎开启降息周期3.国内PPI同比或仍在负增区间4.国内CPI同比或仍在1%以内5.国内全年或降息30BP左右6.狭义赤字率或在3.5%以上，专项债新增3.8万亿元与今年持平7.社融增速中枢或小幅降至9.0%上下8.出口金额同比或持平9.十年国债收益率或继续创新低10.国内GDP增长目标大概率定在5%左右。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；欧美经济超预 期；信用事件集中爆发；经济指标预测值与实际值可能存在偏差。 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《低通胀趋势不改——11月通胀数据点评》 2023-12-10 2、《仍在求平衡——12月政治局会议点评》2023-12-09 3、《11月外贸数据点评》2023-12-08 内容目录 1.遵循市场，提振信心4 1.1发挥市场作用，遵循市场规律4 1.2壮大民营经济，提振市场信心4 2.债务化解成当下破局关键5 2.1私人需求不足需政府弥补5 2.2地方降杠杆需中央加杠杆对冲7 2.3货币和财政政策的配合10 3.房地产调整还未结束11 3.1地产供需持续调整，地产去库与去产能或已开启11 3.2部分行业产能收缩，工业库存回补力度偏弱12 4.2024年关键指标预测13 4.1美国通胀逐渐回归正常13 4.2美联储审慎开启降息周期14 4.3国内PPI同比或仍在负增区间15 4.4国内CPI同比或仍在1%以内15 4.5国内全年或降息30BP左右16 4.6狭义赤字率或在3.5%以上17 4.7社融增速中枢或小幅降至9.0%上下18 4.8出口金额同比或持平19 4.9十年国债收益率或继续创新低20 4.10国内GDP增长目标大概率定在5%左右21 风险提示22 图表目录 图表1：2022年23个省及全国人均GDP与民营经济占GDP比重5 图表2：中国劳动年龄人口与居民部门杠杆率5 图表3：居民消费和预期6 图表4：民间投资比重和私人投资偏好6 图表5：GDP投资占比各国对比（%）6 图表6：GDP投资占比各国对比（%）6 图表7：今年以来财政基调转变7 图表8：2023年各地特殊再融资债发行情况（截至12月7日）8 图表9：2010年-2022年政府狭义赤字率目标（%）9 图表10：新增赤字与地方专项债额度（亿元）9 图表11：政府债净融资与赤字关系图9 图表12：2013年以来存款准备金率不断调降（%）10 图表13：MLF和人民币贷款利率（%）10 图表14：住宅销售与竣工以及新增城镇总户数11 图表15：商品房待售面积与施工面积增速背离（%）11 图表16：地产投资与施工同比负增（%）11 图表17：房地产行业上下游产业链示意图12 图表18：水泥钢材玻璃产量与房屋施工同比增速（%）12 图表19：钢材产量与产能对比及产能利用率12 图表20：商品房销售和地产下游商品零售同比（%）13 图表21：冰箱产量、产能及产能利用率（%）13 图表22：美国CPI房租与美国股指相对于房价增速（%）13 图表23：美国CPI服务与非制造业PMI（%）13 图表24：美国CPI商品与CRB现货指数同比（%）14 图表25：美国核心CPI同比及预测（%）14 图表26：美国联邦基金目标利率及预测（%）15 图表27：美国库存与PPI同比（%）15 图表28：国内库存与PPI（%）15 图表29：CPI服务、消费品以及核心CPI（%）16 图表30：2023年CPI单月环比与历史均值对比（%）16 图表31：2024年中国CPI预测（%）16 图表32：商品住宅销售与投资增速于实际住房贷款利率（%）17 图表33：2024年政府狭义赤字率目标预计3.5%以上17 图表34：2024年新增赤字与地方专项债额度预测（亿元）17 图表35：一般公共预算支出同比目标值与实际值（%）18 图表36：社融信贷与政府债占比变化（%）18 图表37：社融表外业务与直接融资占比变化（%）18 图表38：社融增速、社融口径政府债增速及政府债占比预测（%）19 图表39：全球贸易增长速度与中国出口金额同比（%）20 图表40：10年国债收益率及10年-1年国债期限利差（%）20 图表41：2023与2024重要经济指标预测21 图表42：2024年分季度重要经济指标预测21 1.遵循市场，提振信心 1.1发挥市场作用，遵循市场规律 1997年十五大报告首次提出，“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度。坚持和完善社会主义市场经济体制，使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”。实际上经历了改革开放后三十余年的高速增长， 2013年后我国经济发展已经进入经济速度换档期、经济调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”。 在这种“三期叠加”的“新常态”背景下，2013年11月召开的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，为深化经济体制改革指明了方向，厘清了经济发展的基本思路。也 就是在进一步市场化改革的推动下，以提高供给侧的效率为核心，实现从高速度增长到高质量发展的转变。 2023年12月召开的中央经济工作会议对当前的经济形势做出判断，指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社 会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”我们认为当前面临的问题可以看作“三期叠加”的延续，克服困难的思路也不妨一以贯之，即坚持将经济体制改革作为全面深化改革的重点。防止宏观经济 政策陷入“强刺激推动增长”与“加杠杆积累风险”的跷跷板式两难困境。 实际上12月中央经济会议已经提到要“深化重点领域改革”、“不断完善落实‘两个毫不动摇’的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力”；同时也在扩 大高水平对外开放议题之下提出要“持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境”。我们认为明年可以继续关注经济体制机制的完善与改革，贯彻与落实。 另外，对于经济体制机制的完善与改革方向，我们认为可以重点关注几个方面的统筹与优化，包括统筹目标与过程、激励与约束、市场与政府之间的关系。进一步健全和完善相关的制度与规则，促进市场公平竞争，落实公平竞争审查制度，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。 1.2壮大民营经济，提振市场信心 民营经济具有“五六七八九”的特征，2018年11月召开的民营企业座谈会上，习近平总书记指出民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。市场监管总局数据显示，民营企业数量从2012年的1085.7万户增至2022年的4700多万户，10年间翻了两番多；在国家级专精特新“小巨人”企业中，民营企业占比超过80%；民营上市公司数量突破3000家；在世界500强企业中，我国民营企业由2012年的5家增至2022年的28 家。2022年，民营企业进出口规模所占比重达到50.9%，对我国外贸增长贡献率达到80.8%。实际上民营经济的发展为经济增长注入了强大的活力。从我国23个省份以及全国数据来看，民营经济增加值占GDP比重越高，其人均产出也往往更高。 图表1：2022年23个省及全国人均GDP与民营经济占GDP比重 16 江苏 广东 浙江 福建 山东 全国 湖北 内蒙古 陕西 新疆 山西 云南 四川 江西 湖南 河北 甘肃 吉林 黑龙江 河南安徽 广西贵州海南 人14 GDP 均 12 -10 8 万元 2022 ，6 4 年 ）2 0 35%40%45%50%55%60%65%70%75% 民营经济增加值占GDP比重（2022年） 资料来源：WIND、国家统计局、各省政府官网，长城证券产业金融研究院 注：2022或2023上半年数据，江西、全国、河南为2021年数据，新疆、广西和安徽为2020年水平，吉林为201 年水平，黑龙江为2018年数据，甘肃为2014年数据。 2023年7月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出“强化竞争政策基础地位，健全公平竞争制度框架和政策实施机制，坚持对各类所有制企业一视 同仁、平等对待。强化制止滥用行政权力排除限制竞争的反垄断执法”、“定期推出市场干预行为负面清单，及时清理废除含有地方保护、市场分割、指定交易等妨碍统一市 场和公平竞争的政策”、“防止和纠正利用行政或刑事手段干预经济纠纷，以及执法司法中的地方保护主义。”12月召开的中央经济工作会议也指出要“促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”。 我们认为民营企业最关心的市场准入、公平竞争和知识产权保护等问题已经得到积极、明确的回复与安排，而这也是当下民营经济创新发展最为需要的务实举措。下一步可继续关注相关举措在地方的落地效果。完整、准确、全面贯彻新发展理念，有助于民营企业更有信心、更加平等、更有活力地参与中国经济的高质量发展，壮大民营企业，提振市场主体信心。 2.债务化解成当下破局关键 2.1私人需求不足需政府弥补 过去20余年我国劳动人口总体较快增长，与快速发展的工业化、城镇化共振，为居民 部门主动加杠杆进行消费、投资提供了必要条件。我国居民部门杠杆率从2006年的11.5%到2020年底的阶段性高点61.9%。随着居民杠杆率不断提升，居民消费能力和信贷能力会受到挤压。居民债务攀升到一定水平之后，经济内生动能逐渐减弱，从而引发居民的“去杠杆”，债务周期进入下行阶段。央行数据显示，2019年末至2023年三季度， 我国居民部门杠杆率仅上升了1.5个百分点至63.8%。消费者预期收入指数在100以下低位徘徊，同时居民存款增速远高于贷款增速，表现出较强的储蓄倾向，消费、投资意愿不强。 图表2：中国劳动年龄人口与居民部门杠杆率 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 70 中国:总人口:15