2024年中国经济展望：遵循市场，提振信心

核心观点： 2023年是疫后经济常态化的第一年，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上。但2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。这背后主要是房地产周期、人口周期以及债务周期进入新阶段所造成的影响，同时也折射出当前经济发展中市场机制的作用有待进一步发挥，资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。 2024年面临的困难更大，我们认为解决问题的办法更多在于完善体制机制、深化重点领域改革。私营企业家投资信心不足和消费者消费意愿不强，实体 经济回报率下降，经济不平衡和竞争不充分，会一定程度抑制市场主体的活力与信心。明年经济扭转下降趋势的关键或许不仅在于加大刺激力度，更加在于加快市场化改革，遵循市场规律，提振主体信心。 不过明年看，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。那么国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”可能将是未来较长时间的财政政策主线。房地产市场供需调整可能还未结束，地产去库与去产能或已开启，甚至可能导致部分行业产能收缩，工业库存回补力度可能偏弱。2023年末政治局会议提出“以进促稳、先立后破”，我们认为明年在总量经济“稳”与“进”、新旧动能“立”与“破”的平衡之下，预计GDP有望达到4.5%-5%的增长 。 我们从十大方面对2024年重点指标进行预测。 1.美国通胀逐渐回归正常2.美联储审慎开启降息周期3.国内PPI同比或仍在负增区间4.国内CPI同比或仍在1%以内5.国内全年或降息30BP左右6.狭义赤字率或在3.5%以上，专项债新增3.8万亿元与今年持平7.社融增速中枢或小幅降至9.0%上下8.出口金额同比或持平9.十年国债收益率或继续创新低10.国内GDP增长目标大概率定在5%左右。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；欧美经济超预期；信用事件集中爆发；经济指标预测值与实际值可能存在偏差。 1.遵循市场，提振信心 1.1发挥市场作用，遵循市场规律 1997年十五大报告首次提出，“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度。坚持和完善社会主义市场经济体制，使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”。实际上经历了改革开放后三十余年的高速增长，2013年后我国经济发展已经进入经济速度换档期、经济调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”。 在这种“三期叠加”的“新常态”背景下，2013年11月召开的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，为深化经济体制改革指明了方向，厘清了经济发展的基本思路。也就是在进一步市场化改革的推动下，以提高供给侧的效率为核心，实现从高速度增长到高质量发展的转变。 2023年12月召开的中央经济工作会议对当前的经济形势做出判断，指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”我们认为当前面临的问题可以看作“三期叠加”的延续，克服困难的思路也不妨一以贯之，即坚持将经济体制改革作为全面深化改革的重点。防止宏观经济政策陷入“强刺激推动增长”与“加杠杆积累风险”的跷跷板式两难困境。 实际上12月中央经济会议已经提到要“深化重点领域改革”、“不断完善落实‘两个毫不动摇’的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力”；同时也在扩大高水平对外开放议题之下提出要“持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境”。 我们认为明年可以继续关注经济体制机制的完善与改革，贯彻与落实。 另外，对于经济体制机制的完善与改革方向，我们认为可以重点关注几个方面的统筹与优化，包括统筹目标与过程、激励与约束、市场与政府之间的关系。进一步健全和完善相关的制度与规则，促进市场公平竞争，落实公平竞争审查制度，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。 1.2壮大民营经济，提振市场信心 民营经济具有“五六七八九”的特征，2018年11月召开的民营企业座谈会上，习近平总书记指出民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。市场监管总局数据显示，民营企业数量从2012年的1085.7万户增至2022年的4700多万户，10年间翻了两番多；在国家级专精特新“小巨人”企业中，民营企业占比超过80%；民营上市公司数量突破3000家；在世界500强企业中，我国民营企业由2012年的5家增至2022年的28家。2022年，民营企业进出口规模所占比重达到50.9%，对我国外贸增长贡献率达到80.8%。实际上民营经济的发展为经济增长注入了强大的活力。从我国23个省份以及全国数据来看，民营经济增加值占GDP比重越高，其人均产出也往往更高。 图表1：2022年23个省及全国人均GDP与民营经济占GDP比重 2023年7月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出“强化竞争政策基础地位，健全公平竞争制度框架和政策实施机制，坚持对各类所有制企业一视同仁、平等对待。强化制止滥用行政权力排除限制竞争的反垄断执法”、“定期推出市场干预行为负面清单，及时清理废除含有地方保护、市场分割、指定交易等妨碍统一市场和公平竞争的政策”、“防止和纠正利用行政或刑事手段干预经济纠纷，以及执法司法中的地方保护主义。”12月召开的中央经济工作会议也指出要“促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”。 我们认为民营企业最关心的市场准入、公平竞争和知识产权保护等问题已经得到积极、明确的回复与安排，而这也是当下民营经济创新发展最为需要的务实举措。下一步可继续关注相关举措在地方的落地效果。完整、准确、全面贯彻新发展理念，有助于民营企业更有信心、更加平等、更有活力地参与中国经济的高质量发展，壮大民营企业，提振市场主体信心。 2.债务化解成当下破局关键 2.1私人需求不足需政府弥补 过去20余年我国劳动人口总体较快增长，与快速发展的工业化、城镇化共振，为居民部门主动加杠杆进行消费、投资提供了必要条件。我国居民部门杠杆率从2006年的11.5%到2020年底的阶段性高点61.9%。随着居民杠杆率不断提升，居民消费能力和信贷能力会受到挤压。居民债务攀升到一定水平之后，经济内生动能逐渐减弱，从而引发居民的“去杠杆”，债务周期进入下行阶段。央行数据显示，2019年末至2023年三季度，我国居民部门杠杆率仅上升了1.5个百分点至63.8%。消费者预期收入指数在100以下低位徘徊，同时居民存款增速远高于贷款增速，表现出较强的储蓄倾向，消费、投资意愿不强。 图表2：中国劳动年龄人口与居民部门杠杆率 民间投资一直是推动经济发展的重要力量，在过去二十年发展中起到举足轻重的作用。 但伴随着房地产周期和债务周期进入下行阶段，民间投资增速也在快速下降。国家统计局数据显示，我国民间固定资产投资完成额占全部投资的比重从2015年的最高超过65%开始下滑，到今年前10月占比已下降至51.5%。 图表3：居民消费和预期 图表4：民间投资比重和私人投资偏好 在私人需求不足的背景下，政府需求必然扩张以维持总需求的稳定。我们对此有两个判断：一是这种结构性问题将会长期存在。房地产周期和人口周期都是长周期，短时间内难以消除其对经济的影响。这就需要政府在长期调整的阶段进行需求上的弥补。二是明年政府需求扩张的方面可能来自于如下几个方面：（1）基建投资以及保障性住房、城中村改造等房地产“三大工程”。但我们认为我国GDP中资本份额持续偏高，远高于同期的日韩英美等国，增加资本投入可能进一步挤压居民消费空间，不利于我国经济结构优化，从这个角度看，增加投资可能并不是政府部门的最佳发力点。另外基建投资等政府主导型投资存在较多问题，如投融资体制不完善，资金保障压力较大，部分基础设施投资回报机制不健全，社会资本参与基础设施投资渠道不畅、意愿不足等，短期拉动经济也不宜过分依赖基建投资。 图表5：GDP投资占比各国对比（%） 图表6：GDP消费占比各国对比（%） （2）政府消费支出将重点向医疗、教育、养老等民生领域倾斜，充分发挥收入二次分配作用，提高居民福利。另外，我们认为以“消费券”为代表的政府补贴促消费手段仍然是较好选择。过去几年消费券对我国社会消费撬动作用突出。据新华社报道，微信平台数据显示2020至2021年微信支付实际核销各类优惠金额229亿元，撬动社会消费5200亿元。2022年前4月全国已有至少20个省份通过发券促消费，总金额超过34亿元，保守估计2022年全国总计发行消费券在100亿元以上。2023年被商务部定位为“消费提振年”，根据我们不完全统计，全国总计发行消费券超过110亿元。从过去几年发放消费券的经验来看，餐饮、商超、文旅等服务业是消费券“乘数效应”发挥最明显的行业，也是短期内迅速提振消费、形成长期复用效应的行业。我们认为进一步提高消费券发放力度，同时也兼顾重点领域、重点人群、发放方式等结构优化，可作为短期提振居民消费的重要着力点。 2.2地方降杠杆需中央加杠杆对冲 政府需求弥补私人需求不足是逆周期调节的关键所在。但政府扩大支出、提高杠杆率水平存在掣肘。其中一个主要问题是地方政府债务压力较大，限制加杠杆能力。今年我国财政政策基调从年初的“过紧日子”、到2023年底“发行地方特殊再融资债”、“增发万亿国债”，财政加力提效、以中央加杠杆对冲地方降杠杆的取向逐渐清晰。 图表7：今年以来财政基调变化 今年国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”，我们认为这可能将是未来较长时间的财政政策主线。对于化解地方隐性债务，今年预算内化债已经落地。2023年截至12月7日，全国已有29个省市公布发行特殊再融资债1.38万亿元，预计今年发行总额或在1.5万亿元左右。这部分特殊再融资主要用于“偿还存量债务”，并将纳入财政预算管理。实际上就是“借新显还旧隐”，增加地方显性债务，偿还城投债等政府隐性债务。新增额度大概率占用地方政府债务结存限额（其中地方一般债、专项债分别可盘活1.44、1.14万亿，总计2.58万亿）。 图表8：2023年各地特殊再融资债发行情况（截至12月7日） 而明年地方政府化债的方式除债务置换之外可能更趋多样，包括出售国有资产、债务展期、甚至“央行应激性流动贷款支持”等一揽子化债方案都可能广泛开展。央行行长潘功胜11月8日在2023金融街论坛年会上提到地方融资平台化债时称，“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”、“支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业”。 对于中央主动加杠杆，今年年末中央提高赤字、增加转移支付，已经充分体现了这一取向。财政部公告中央财政将于四季度增发2023年国债1万亿元，且全部通过转移支付方式安排给地方。对应中央赤字从年初预算的3.16万亿增加到4.16万亿，财政赤字率从3%提高到历史最高的3.8%左右，后续财政加力的空间有望进一步打开。 图表9：2010年-2023年政府狭义赤字率目标（%） 图表10：新增赤字与地方专项债额度（亿元） 2023年财政年末发力，叠加预算内化债，赤字规模的上升需要依靠政府债券发行进行弥补。我们预计2023年全年新增政府债券或将从年初预算的7.68万亿增加至8.68万亿，是2016年以来的最高值。对应新增地方专项债、地方一般债、国债分别约3.8万亿、0.72万亿、4.16万亿。再加上特殊再融资债1.5万亿，年末社融口径政府债存量同比或将上升至16.9%的高位，比2022年末提高3.5个百分点。 2