中国经济恢复研究（一）：需求不足，提振信心是关键

2023年6月26日 宏观经济 需求不足，提振信心是关键 ——中国经济恢复研究（一）宏观深度 财信研究院宏观团队 伍超明胡文艳李沫 核心观点： 当前总需求不足已是各界共识。尽管导致总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但当前表现最突出的原因是居民、民企等私人部门的信心不足和预期转差，“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为增多，构成宏观需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要从改变或扭转微观主体行为着手，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期。本文总结了当前需求不足的几个典型结构性特征，有四点结论： 一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累。今年1-5月，民间固定资产投资增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，两者“剪刀差”由2022年初的-0.8%持续扩大到今年5月的-4.1%。民营房地产投资在民间投资中的占比达 到近40%，其一季度增速降至-13.8%，对“剪刀差”的贡献率超过60%，是民间投资的最大拖累项。此外，私营企业资产和负债增速双降，且前者降幅高于后者，表明投资意愿不强、投资能力不高也是民间投资增速异常低的原因。 二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键。房地产是我国重要支柱产业，对经济的重要性体现为“3456”。年初以来房地产市场先筑底修复后进入二次探底，对需求拖累明显。由于房地产行业的代表性商品——土地和房屋是重要融资抵押品且金融属性强， 使得稳定的预期对房地产的影响和重要性要显著大于其他行业。当前房地产预期面临短期和中长期因素的叠加冲击，需要在预期“固化”前及时综合施策打出“组合拳”，因为“固化”的预期扭转难度很大，正如此前我国房地产上行预期历经十余年才得以稳定。 三、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费。2022年以来M2增速持续高于社融增速，原因在于贷款和包括债券、股权及其他投资在内的证券净投资增速的提高，尤其是后者远超M2增速功不可没。这一方面表明金融支持实体力度的加大，另一方面也反映资金注入实体并不顺畅，不排除资金空转的可能。从M2构成看，居民储蓄存款尤其是定期存款增速的大幅提高，直接推升了M2增速，是居民对未来经济和收入预期偏谨慎心理的反映，其结果是“窖藏”部分收入，尤其是“定期化窖藏”，导 致部分当期收入不用于当前支出，而是延后至未来某一时间支出，必然影响当前需求。 四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映。价格是供给和需求相对变化的结果，进入2023年后供给约束明显减弱，通胀水平更多地反映了需求端的边际变化。 剔除食品和能源价格的核心CPI更能反映实体需求变化，今年前5月核心CPI增长0.7%，远低于近10年1.4%的均值，实质上是需求不足在价格上的反映。未来收入信心指数与核心CPI同步性很强，也表明当前微观主体信心不足，支出偏谨慎。 目录 一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累3 （一）民营房地产投资是民间投资的最大拖累项3 （二）民间投资下降是民企投资意愿和能力不高的映射4 二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键5 （一）房地产业对国民经济的重要性体现为“3456”5 （二）稳定房地产市场的关键在于稳预期6 三、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费7 （一）证券净投资和贷款尤其是前者增速提高，推升M2增速7 （二）居民预期偏谨慎，行为上多储蓄、少消费7 四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映8 正文： 2023年已过一半，到了总结上半年、展望下半年的时点。年初以来，国民经济在经 历了一季度超预期回升和实现良好开局后，进入4月份经济恢复动能明显放缓，总需求不足成为经济运行面临的突出矛盾。因此，4月份政治局会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，6月份国务院常务会议又指出“必须采取更加有力的措施……推动经济持续回升向好”，并“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。 总需求不足已是各界共识，本报告总结了当前总需求不足的四个典型结构性特征，并尝试分析背后的深层次原因。研究表明，尽管导致当前总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但在当下及未来一段时间，最为突出的关键性原因是信心不足和预期转差，民企、居民等私人部门的行为发生了较大变化，其“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为是总需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要改变和扭转私人部门的“不积极”行为模式，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期，是一项系统性、持久性工程。 一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累 今年1-5月，民间固定资产投资累积增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，延续了2022年以来的分化走势，两者之间的“剪刀差”缺口整体处于扩大状态， 由2022年初的-0.8%持续扩大到2023年5月份-4.1%（见图1）。值得关注的是，民间固定资产投资增速为何持续处于很低的异常水平。 固定资产投资增速：全国与民间（%） 民间-全国固定资产投资民间固定资产投资 20 15 10 5 4.0 0 -0.1 -5 固定资产投资增速：民间-全国（%） 全部产业第一产业第二产业第三产业 10 5 00.1 -5 -10 -6.7 -9.8 -15 图1：2022年以来民间投资增速持续低于全国图2：民间投资增速与全国的差额：三大产业 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （一）民营房地产投资是民间投资的最大拖累项 从产业角度看，民间投资由第一、第二、第三等三大产业构成。2022年初以来，民间三大产业投资增速呈下降趋势，且分化态势明显。其中，第二产业投资增速保持了较高增长，2023年5月增速仍达到8.9%；第一和第三产业投资增速从2022年4、5月开 2016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 2021/08 2021/12 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 始由正转负，降幅呈扩大趋势。与全国投资增速相比，民间第二产业投资增速仍然高于全国，但第一和第三产业投资增速低于全国水平较多（见图2）。 在固定投资中，无论是民间还是全国，第一产业占比很低，长期保持在2-3%之间，因此拉低民间投资增速的主要是第三产业，其与全国增速的差值在2023年5月达到6.7个百分点，最高时达到10个百分点（见图2）。在第三产业中，民间投资占比最大的是房地产。根据国家统计局数据，房地产投资占全国固定资产投资的1/4左右，而在房地产投资中民营占了约80%，因此民营房地产投资占全国固定资产投资的20%左右。由于民间固定资产投资完成额在全国的比重约为55%，因此不难计算出民营房地产投资在民间投资中的占比达到近40%，无疑是影响和左右民间投资增速的最大变量。 根据国家统计局公开数据，2023年3月民营房地产投资累计增长-13.8%（国家统计局没有定期公布民营房地产投资数据，这里只能采用已公开的3月份数据），对民间投 资下拉幅度达到约5.1个百分点，对1-3月民间投资与全国投资增速差的贡献率超过60%。 除了民营房地产投资较全国降幅多出8.7个百分点外，与房地产关联度很高的建筑业降幅，4月民营建筑业投资降幅较全国多出14.2个百分点（见图3），对民间投资与全国的差值拉大也起到了重要的助推作用。 固定资产投资累计增速：民间-全国（%） 5 2.4 3.6 0 -5 -3 -4.0 -10 -5.2 -9.6 -8.5 -15 -14.2 -20 34. 资产和负债增速：私企（%） 私企：资产-负债资产（右轴） 负债（右轴） 2.016 1.5 14 1.0 12 0.5 10 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 8 6 4 图3：3月房地产投资对民间与全国差值贡献超6成图4：2022年以来私营企业资产增速下降快于负债 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）民间投资下降是民企投资意愿和能力不高的映射 今年1-3月全国固定资产投资中房地产业投资增长-5.1%，而民间投资中民营房地产业增长-13.8%，不难看出占比约20%的国有房地产投资对房地产市场的稳定起到了非常重要的作用，与民营房地产投资形成了鲜明对比。除了在房地产投资领域，在其他部分领域的投资，民企的意愿和能力也不高，这一点可以从民企资产负债表的变化上看出来。 2022年以来，私营企业的资产和负债增速均出现较快下降，不仅资产增速低于负债增速，而且资产增速降幅大于负债增速（见图4），导致私营企业的资产负债率不降反升，被动加杠杆。资产增速的下降，表明私营企业对未来投资预期变差，扩张意愿降低；而资产增速低于负债增速，意味着私营企业盈利能力和利润增速的下降，也预示投资能力的降低。如私营企业利润增速从2022年初开始转负，今年1-4月累计下降22.5%（见图 5）。 房地产投资和销售增速（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 投资:当月 销售:当月 投资:累计 销售:累计 -0.90 -7.2 -19.7 -21.5 利润增速:累计同比（2021年两年平均,%） 140 私营 国有及国有控股 90 40 -10 -17.9 -22.5 -60 图5：2022年以来私营企业利润增速负增长图6：进入二季度后销售和投资增速趋缓下降 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键 年初以来，房地产市场先筑底复苏后二次探底。受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，今年一季度房地产价格、销售、投资等指标增速出现筑底回升；进入4月份后，房地产市场恢复速度放缓，尽管去年同期基数很低，但今年销售、投资等关键指标增速仍出现下降（见图6），房地产市场进入二次探底阶段。尽管当前及未来很难将房地产作为刺激经济的手段，但稳定房地产市场还是很有必要的，毕竟房地产业及其上下游关联产业对GDP的贡献率较高（见下文分析）；此外，稳定房地产市场也是守住系统性风险底线的要义之一，全球经济史表明，大多数危机都与房地产有着密切联系。因此，稳定房地产市场，不仅关乎经济稳定，更关乎金融稳定，亟待出台系列组合政策，从供给和需求两端同时发力稳房市。 （一）房地产业对国民经济的重要性体现为“3456” 众所周知，房地产行业的产业链长、行业覆盖广，上游产业链有钢铁、水泥、建材等原材料行业，下游有家电电器、家具用品等消费品行业以及中介服务、物业管理等衍生服务行业，此外还有提供各种融资服务在内的生产性服务业。房地产业连着消费和投资两大需求，对国民经济的重要性不言而喻。 房地产行业对国民经济的贡献有多大，不同测算方法以及在测算中是