海外器械龙头解读系列之二：2023年三季报解读，雅培ABT，业绩符合预期，多个创新产品陆续上市

海外器械龙头解读系列之二 雅培ABT——2023年三季报解读： 业绩符合预期，多个创新产品陆续上市 西南证券研究发展中心 2023年12月 swsc.com.cn 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 核心观点海外器械龙头解读系列之二 雅培：业绩符合预期，多个创新产品陆续上市 1.23Q3营收为101.4亿美元（运营口径-2.6%；有机增长口径-1.5%——剥离外汇、退出中国儿科营养业务 、收购心血管系统公司（CSI）的影响；剔除新冠检测业务外有机口径+13.8%，符合预期），毛利率54.6%（略低于预期，主要因为①新冠检测业务的销量和价格均有所下降；②较高的库存水平导致库存报废率上升）。 2.23Q1-Q3前三季度收入298.7亿美元（运营口径-11%；有机口径-8.7%；剔除新冠检测有机口径+11.8% ），其中医疗器械（Medicaldevices）124.44亿美元（运营口径+12.9%），诊断业务（Diagnostics ）74.54亿美元（运营口径-43.5%），营养业务（Nutrition）61.16亿美元（运营口径+8.4%），成熟药 品（EstablishedPharmaceuticals）38.44亿美元（运营口径+4%）。 3.分业务来看23年前三季度（有机口径）： 医疗器械同比增长13.8%（心血管与神经调控+糖尿病护理）：1）心血管与神经调控分为6个板块— —血管20亿美元（+6.7%）、节律管理16.7亿美元（+6%）、电生理16亿美元（+14.1%）、结构性心脏14.5亿美元（+15.3%）、心衰8.6亿美元（+10.9%）、神经调控6.5亿美元（+15.5%）；2 ）糖尿病护理42.1亿美元（+22.3%）。 诊断业务同比下滑42.1%，剔除新冠检测同比增长7.2%：核心实验室诊断37.9亿美元（+8.1%，剔除新冠检测+9.2%）、快速诊断28.3亿美元（-65.2%，剔除新冠检测+8.2%）、即时诊断4.2亿美元（+5.9%）、分子诊断4.2亿美元（-47.5%，剔除新冠检测-11.3%）。 营养业务同比增长12.7%：成人营养产品31.7亿美元（+7.4%）、儿童营养产品29.5亿美元（ +19.1%）。 成熟药品同比增长11.6%：主要新兴市场28.9亿美元（+10%），其他市场9.55亿美元（+17.1%） 。 4.分品种来看23年前三季度： 血管海外增速（+6.2%）高于美国本土（-0.5%），驱动力来自心血管手术量有所增加； 节律管理海外增速（+8.6%）高于美国本土（+3.4%）； 电生理海外增速（+18.3%）显著高于美国本土（+9.3%）；驱动力来自美国、中国和欧洲各国手术量的增加 心衰海外增速（+20.1%）显著高于美国本土（+8.3%）， 结构性心脏海外增速（+21.9%）显著高于美国本土（+7.9%）；驱动力来自MitraClip等产品的持续增长； 神经调控美国本土增速（+15.8%）略高于海外（+14.1%），驱动力来自Eterna®产品、市场扩容 增量、以及神经调节手术量的增加； 糖尿病护理美国本土增速（+31.1%）显著高于海外（+17.9%），驱动力来自FreeStyleLibre®产品在美国和全球的持续增长。 核心实验室诊断美国本土增速（+10.6%）高于海外（8.8%），新冠检测业务带来110bp的负面影响，Alinity®h系列血液学系统获得FDA批准，集成了从高通量全血细胞计数分析到自动切片和染色的血液学工作流程，增长得益于医院和其他实验室进行的常规诊断检测数量增加，但运营端增速被用于检测新冠疫情IgG和IgM抗体的检测销售额下降所抵消； 风险提示 快速诊断海外增速（+9%）略高于美国本土（+7.7%），新冠检测业务带来73.8pp负面影响，2022年Q3和2022年前九个月分别有3000万美元和8700万美元的销售额从快速诊断业务转入心衰业务； 行业竞争风险；法规和监管风险；产品研发失败的风险。 即时诊断海外增速（+16%）显著高于美国本土（1.9%）； 分子诊断海外市场（-7.7%）与美国本土（-19.5%）均为负增长，新冠检测业务带来36.2pp负面影响，负增长的原因是对新冠疫情实验室分子检测的需求下降，以及与2022年前9个月显著高于正常水平的需求相比，对呼吸检测的需求下降； 成人营养产品海外体量增速（+7.9%）略高于美国本土（+6.4%）；依靠Ensure®和 Glucerna®产品增长的驱动 儿童营养产品美国本土体量增速（+32.8%）远高于海外体量增速（+8.1%），部分业务的退出 带来350bp负面影响； 成熟药品主要新兴市场销售额运营口径同比增长1.3%，有机口径同比增长10%，外汇带来870bp负面影响，增长得益于多个国家和多个治疗领域的增长，包括心脏代谢、女性健康和中枢神经系统/疼痛管理；成熟药品其他市场销售额运营口径同比增长13.2%，有机口径同比增长17.1%，外汇带来390bp负面影响。 5.分地区来看23年前三季度： 美国市场115亿美元（+12.9%有机增长口径）——占比41% •糖尿病护理产品、儿童营养产品和神经调控产品表现强劲； •分国家来看，美国市场对收入的贡献仍排在第一； •2023Q1-Q3运营口径美国市场销售额同比负增长主要是因为COVID-19检测试剂销售额下 降； •2023Q1-Q3雅培5款产品获FDA批准上市。1）第二代经导管主动脉瓣植入系统Navitor，用于治疗开胸手术风险高或极高的严重主动脉瓣狭窄患者。2）FreestyleLibre连续血糖监测系统，可与胰岛素自动给药系统集成。3）Epic®Max支架组织瓣膜，用于治疗主动脉瓣反流或狭窄患者。4）TactiFlex®AblationCatheter,SensorEnabled™，这是世界上首款具有柔性电极尖端和接触力传感技术的消融导管，用于治疗心房颤动患者。5）雅培的AVEIR™双腔无导联起搏器系统，这是世界上首个治疗心律异常或缓慢患者的双腔无导联起搏系统。 国际市场183.7亿美元（+11.2%有机增长口径）——占比59% •国际市场受汇率波动影响较大； •AVEIR单腔无导联起搏器获得CE认证； •中国医疗反腐政策未对收入产生重大影响； •法国和日本将雅培FreeStyleLibre3纳入报销清单 6.11月2日，Alinitym高危HPV检测试剂盒获得美国FDA批准，可作为HPV检测试剂盒，并可根据指南用于常规宫颈癌筛查。该检测方法还获准与子宫颈抹片检查结合使用。适用范围的扩大意味助力商业覆盖率进一步增长。 7.美国政府将在全国范围内提供新一轮免费的COVID-19居家检测，截至11月11日，美国每周COVID住 院人数已超过1.6万人，比一周前增加约9%。呼吸道检测需求的回暖将缓解新冠检测业务收入的下滑。 8.预计2023全年收入（剔除新冠检测业务的常规业务增长有机口径）同比增长低双位数，2023~2026年收入运营口径复合增速预计约为高个位数。2023年底，公司仍会有产品上市；此外，预计营养产品市场份额将恢复至召回事件前的100%，召回事件的影响逐步消散。 1 1.1业绩回顾  2023Q3业绩概况： •营收：101.4亿美元（表观口径-2.6%，剔除新冠检测业务的有机增长口径+13.8%，符合预期） •营业利润：16.5亿美元（表观口径-6.9%，注：23Q3收入低于22Q3，且23Q3R&D费用显著高于22Q3，叠加 作用下使23Q3同比有所下滑） •净利润：14.4亿美元（表观口径+0.1%，注：23Q3缴纳的收益税减小） •毛利率：54.6%（略低于预期，主要因为①新冠检测业务的销量和价格均有所下降；②较高的库存水平导致库存 报废率上升） •营业利润率（GAAP会计准则）：调整后为16.2% •应收账款管理效率：近一年内每个季度稳定在56~57天 •库存管理效率：近一年内逐季降低，2022Q3为101天，2023Q3为129天 •截至23年9月底账面现金67.1亿美金，总负债杠杆倍数为2.1倍 •*对GLP-1的看法：1）短期来看，GLP-1（药物）与Libre（设备）是优化糖尿病治疗的2种互补产品，不存在相互挤兑。GLP-1对糖尿病治疗业务的发展有利。美国用户群的分析表明越来越多的Libre用户将Libre与GLP-1药物结合使用，作为控制糖尿病的辅助疗法的一部分；2）长期来看，GLP-1的高成本及高价格将影响其渗透率的发展。未来4~5年，预计GLP-1市场的总收入为600~700亿美元，似乎是体量非常大的细分领域，但将收入按照美国价位/更低的国际价位换算成用户数量，仅有1000~1500万人，相比有5亿用户群体的医疗设备行业规模并不大。  23Q4盈利预测与估值: •营收指引：102亿美元（表观口径+1%；有机增长口径+10%左右） •调整后EPS指引：$1.17~$1.21  23年全年盈利预测与估值: •营收指引：400.7亿美元（表观口径-8%，有机增长口径低两位数） •调整后EPS指引：$4.42~$4.46  历史收入及利润CAGR： •2018~2022年收入以及净利润CAGR分别为9.8%和70.8%。 财务数据单位：亿美元 2023Q3 市值 估值PE 收入 YOY% 净利润 YOY% EPS 亿美元 2023 2024E 101.4 -2.6% 14.4 +0.1% 1.14 1826.2 24 23 2023年前三季度 收入指引 收入 YOY% 净利润 YOY% EPS 2023 298.7 -11.0% 41.3 -40.4% - 400.7 雅培股价走势图 雅培历史净利润情况 注：总市值为2023年12月5日收盘信息 雅培历史收入情况 50000 40000 30000 20000 10000 0 2017201820192020202120222023Q1-3 营业收入（百万美元）yoy(%) 30% 43075 43653 34608 27390 30578 31904 24.5% 29868 11.6% 8.5% 4.3% 1.3% -11.0% 20% 10% 0% -10% -20% 8000 6000 4000 2000 0 2017201820192020202120222023Q1-3 净利润（百万美元）yoy(%) 500% 7071 6933 396.4% 4495 3687 4129 2368 55.7% 57.3% 477 21.9% -2.0% -40.4% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2 资料来源：公司财务报告和披露信息，SeekingAlpha 雅培单季度收入情况（百万美元） 1.2单季度重要财务指标回顾 14000 11,468 10,701 10,928 10,45610,223 11,895 11,257 10,410 10,091 9,7479,97810,143 8,853 7,589 7,7677,6567,765 7,9798,0768,314 7,726 6,3356,6376,829 7,390 7,535 7,328 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2017201820192020202120222023 Q1Q2Q3Q4 雅培单季度比率（%） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021