2024年A股投资策略：顺“市”而为

张弛 2023.12 1 2        3 FY2024国内经济或有二次放缓 4 现状：FY2023vs.FY2013，经济复苏力度弱、持续性不强，实际上均可视为“去库周期”展望：参考FY2014~2015，或出现“二次放缓”可能 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所5 • • 图：国内总需求（社零+进口成品）阶梯式下降图：社零及核心消费品（剔除能源、食品）增速均在3%附近 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所6 图：消费能力尚未触及过去5年均值水平，且尚有再次回落势头图：消费能力阶梯式下降，导致居民储蓄意愿高居不下 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所7 图：2023年失业率改善，主要受益于疫后农村劳动力回城打工图：就业整体趋于修复，但结构性失衡较为明显 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所8 图：国内出口25国家及地区增速趋于下行，且“量”、“价”齐跌图：美国进口中国的份额趋于下滑 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所9 资料来源：wind,bloomberg,PIIE、国金证券研究所 10 图：（一）贸易壁垒：美国进口中国产品下降，主要源于惩罚性关税所覆盖商品图：（二）全球加工贸易产业链转移：FDI显著下降，并伴随国内加工贸易增速下滑 图：301调查清单所涉及商品进口额均出现回落，其他非清单产品则不受影响，单位：百万美元图：长期性问题正在扩散：疫后中国出口TO5的国家及地区，大部分“市占率”下降，单位：% 时间 东盟 欧盟 美国 中国香港 日本 2023/10/31 15.76 15.15 15.04 7.97 4.72 2022/12/31 16.11 15.84 16.41 8.53 4.88 2021/12/31 14.41 15.45 17.18 10.47 4.94 2020/12/31 14.87 15.15 17.46 10.63 5.51 2019/12/31 14.41 17.12 16.72 11.19 5.73 2018/12/31 12.94 16.55 19.30 12.21 5.93 2017/12/31 12.49 16.54 19.14 12.47 6.08 2016/12/31 12.60 16.36 18.55 14.02 6.18 2015/12/31 12.27 15.68 18.04 14.71 5.98 疫情前后变化 1.35 -1.96 -1.68 -3.22 -1.01 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 11 图：中国出口25个国家及地区的市场份额保持相对较高水平，原因几何？图：出口结构中，传统“老三样”产品占比趋势性下降 图：答案一：服务发达国家的加工贸易占比下降，一般贸易受益于“一带一路”国家追捧图：答案二：出口产品结构加快升级：“新三样”替代“老三样” • • 图：以史为鉴，美国产能利用率与国内出口具有较强正相关性图：全球经济景气度趋于下行 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所12 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 13 • • • 图：先行指标：PMI生产震荡下行，同步指标：用电量增速整体偏弱图：滞后指标：产能利用率、PPI价格尚处于较低水平，且难以持续性修复 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 14 图：M1持续低迷，难以支撑用电量（同步指标）明显回升图：M1持续低迷，其领先于PPI约6~9个月，或拖累PPI（滞后指标）再次下探 平移9个月 图：企业虽具备生产能力（短贷处于低位），但生产意愿（中长期贷款）放缓图：制造业投资增速根本上受制于内需、外需 • • 图：企业实际回报率或二次下探图：企业利润增速或再次放缓 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所15 中性情景下分行业增速预测概况 单季度增速预测 公司 工业 第三产业 合计 累计增速预测 工业第三产业合计 季度 2023Q4 2024Q1 2024Q2 营收2年营收2年营收2年营收2年营收2年营收2年 同比CAGR同比CAGR同比CAGR同比CAGR同比CAGR同比CAGR1.2%3.9%10.7%5.8%4.9%4.7%2.7%7.0%5.7%4.2%3.1%5.6% 0.2%1.1%6.2%5.9%2.4%2.8%0.2%1.1%6.2%5.9%2.4%2.8% 0.7%0.9%6.4%5.0%2.9%2.5%0.5%1.0%6.3%5.4%2.7%2.6% 2024Q48.4%4.8%8.7%9.7%8.6%6.7%4.2%3.5%8.4%7.0%5.8%4.5% 工业增加值同比 PPI同比 工业企业名义营收增速2年CAGR 第三产业增加值同比第三产业价格指数同比 第三产业企业名义营收增速2年CAGR 5.0% -2.6% 2.3% 1.8% 8.6% 0.5% 9.2% 4.7% 3.3% -1.7% 1.6% 1.4% 4.9% 0.2% 5.1% 6.8% 2.4% -0.3% 1.9% 0.8% 5.7% -0.3% 5.4% 6.4% 5.6% 0.6% 6.3% 3.5% 9.8% 0.5% 10.4% 7.3% 6.5% 0.9% 7.5% 4.8% 6.8% 0.6% 7.4% 8.3% 资料来源：Wind、国金证券研究所16 全A(非金融)单季盈利增速中性 2年CAGR 单季度增速预测 基准 悲观 中性 乐观 季度 营收2年盈利2年同比CAGR增速CAGR 营收2年同比CAGR 盈利2年增速CAGR 营收2年盈利2年同比CAGR增速CAGR 2023Q44.6%4.5%2.4%-7.1% 4.9%4.7% 5.9%-5.5% 5.1%4.8%8.8%-4.2% 2024Q10.9%2.1%0.3%-2.8% 2.4%2.8% 4.0%-1.1% 3.2%3.2%7.5%0.6% 2024Q21.8%1.9%4.4%-4.6%2.9%2.5% 8.2%-2.8% 3.8%2.9%11.9%-1.2% 2024Q36.8%4.5%2.3%2.6% 8.7%5.4% 6.1%4.5% 10.2%6.1%9.7%6.2% 2024Q46.8%5.7%8.4%5.4%8.6%6.7% 8.8%7.3% 10.5%7.8%9.4%9.1% 累计增速预测 基准 悲观 中性 乐观 季度 营收2年盈利2年同比CAGR增速CAGR 营收2年同比CAGR 盈利2年增速CAGR 营收2年盈利2年同比CAGR增速CAGR 2023Q43.0%5.5%-5.2%-2.4%3.1%5.6% -5.0%-2.2% 3.2%5.6%-4.8%-2.2% 2024Q10.9%2.1%0.3%-2.8% 2.4%2.8% 4.0%-1.1% 3.2%3.2%7.5%0.6% 2024Q21.4%2.0%2.5%-3.8%2.7%2.6% 6.3%-2.1% 3.5%3.1%9.8%-0.4% 2024Q33.3%2.9%2.4%-1.7% 4.8%3.6% 6.2%0.1% 5.8%4.1%9.8%1.7% 2024Q44.2%3.6%2.8%-1.3% 5.8%4.5% 6.4%0.5% 7.1%5.1%9.7%2.2% 图：2024年全A(非金融)营收和盈利增速预测框架及数据图：2024年全A(非金融)盈利增速预测及主要假设 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2024-12 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 -40% -50% 主要假设（中性，单季度）2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4 2024Q3 6.8% 4.5% 12.0% 7.0% 8.7% 5.4% 2.7% 2.2% 8.2% 6.0% 4.8% 3.6% • • • 图：基建投资约1/4占比的资金来源：政府性基金支出或维持低迷图：滞后指标：产能利用率、PPI价格尚处于较低水平，且难以持续性修复 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所17 • • 图：居民中长期贷款高双位数下滑，预计2024年房地产销售面积增速大概率维持低迷图：房地产投资所有资金来源均呈现趋势性、显著下滑 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所18 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 19 图：房地产投资占GDP比重下降，其下滑对国内经济冲击风险有限图：土地出让收入占国内财政收入比重下降，其下滑对国内经济冲击风险有限 图：房地产尚处于“被动补库”周期，2024年下一个周期将可能是“主动去库”图：房地产信贷占比依然较高 FY2024美国经济下行周期或将提速 20 • • 图：美国制造业及服务业PMI双双下探图：美国经济本身就处于库存下行周期 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所21 图：美国居民消费支出，包括服务业与商品均较为低迷 图：房地产市场景气预期中枢下行 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 22 图：美国零售销售增速处于下行通道图：耐用品订单处于下行通道 图：背后原因：企业利润下滑，投资意愿下降 图：背后原因：美债利率大幅攀升，利息费用激增 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 23 图：（一）薪资、收入增速下降，将导致消费支出增速收紧图：（二）利息支出占比上升突破2.5%“阈值”，同样将抑制消费支出增长 图：（三）超额储蓄耗尽，信贷需求下滑图：（四）失业率上升，静待突破4.4%或将确认美国经济衰退趋势 图：购房能力趋势下降，亦是消费能力减弱+债务压力上升共同体现图：前瞻指标：初次申请救济金人数超过30万人 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所24 • • 图：工业产出转负，产能利用率开始回落图：初级品、半成品及成品生产利用率均已拐头回落，静待滞后指标未加工品产能利用率回落 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所25 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 26 图：美国“制造业建厂投资”相比总建筑投资，明显攀升（标准化）图：制造业建厂投资，结构来看主要集中在科技行业 图：制造业建厂投资对美国GDP拉动贡献率不大，且呈现趋势下降图：私人非住宅投资，对GDP贡献率相比疫情之前并未明显提升 • • 图：美国“三项法案”下，每年合计支出规模图：美国“三项法案”投资占财政支出、赤字比重均较低 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所,美国国会预算办公室27 图：美国CPI结构中，无论食品、能源、商品还是服务业均呈现趋势性下行图：住房租金CPI（占比34%）已开始趋势性、明显下降 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所 28 图：美国弹性CPI与粘性CPI均趋于下行 图：因租约超过1年以上超过60%，导致租金价格滞后于房地产价格约12~15个月 FY2024市场流动性或N型修复 29 图：FY2024“宽货币”概率较大图：2024H1实际“宽信用”，即有效流动性改善的概率较小 资料来源：wind,bloomberg,国金证券研究所30 图：美债利率定价，包括：通胀预期、未来短期利率及期限溢价均趋于下行 资料来源：win