11月金融数据解读：M2-M1剪刀差走扩，非银存款高增

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年12月14日 【债券日报】 M2-M1剪刀差走扩，非银存款高增 ——11月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231213》 2023-12-13 《【华创固收】重点工作增加，关注扩内需和防风险——债券视角看中央经济工作会议》 2023-12-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231212》 2023-12-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231211》 2023-12-11 《【华创固收】后疫情时代的通胀新特点——11月通胀数据解读》 2023-12-09 2023年11月新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，信贷余额增速小幅降至10.8%；新增社会融资规模2.45万亿，同比多增4663亿元，社融存量增速小幅上行至9.4%；M2同比由10.3%下降至10%，M1增速由1.9%下 滑至1.3%。在政策诉求今年年末与明年一季度信贷平滑的背景下，月末票据利率震荡上行，但11月新增信贷读数相对低于市场预期，信贷余额增速小幅下滑，结构性上看，票据“补位”仍有所发力。社融方面，政府债券发行是主要拉动项，带动存量增速小幅抬升0.1个百分点。存款方面，M2-M1剪刀差再度走扩。 一、贷款：小幅偏弱，表内票据仍发力 （1）11月居民部门短期和中长期融资需求表现继续处于季节性低位。在去年11月企业中长期贷款明显超季节性高增的基础上，今年11月企业部门中长期贷款表现相对偏弱，11月企业部门中长期贷款新增4460亿元，同比少增2907亿元，接近2018年以来的4834亿元的季节性同期水平。 （2）高基数影响下，中长期贷款偏弱，票据“补位”有所发力。1）在去年10月企业中长期贷款明显超季节性高增的基础上，今年10月表现不弱，高于季节性同期水平。2）企业短期融资表现偏强，票据融资方面，11月季初股份行开始发力“抢跑”，临近月末票据利率震荡上行，抢票热度有所降温，但在结 构上仍对信贷形成一定支持。 二、社融：政府债券拉动效应延续，信贷ABS延续缩减 （1）11月政府债券的支撑效应仍在，仍是社融最重要的拉动项。11月政府债券新增11500亿元，同比多增4980亿元，大幅偏高于2018年以来的季节性均值水平（4029亿元）。往后看，万亿国债额度待发额度的带动下，12月政府债券新增规模或在1万亿附近，对于社融增速或仍有一定支撑。 （2）企业债券表现偏弱，信贷ABS延续缩减。11月企业债券新增明显偏弱于2018年以来的季节性同期水平，监管部门对新增企业债券的发行审批或延续偏紧。根据wind数据，11月信贷ABS减少566亿元，相较10月缩减幅度有所减弱，但仍然明显偏弱于季节性。 三、存款：非银存款明显多增，财政存款略高于季节性 （1）分部门看，非银存款成为了M2增速维稳的支撑。 （2）M2-M1剪刀差小幅回升至8.7%附近，地产销售景气度较低，企业经营预期仍待改善，关注各行业库存周期的变化情况。 （3）11月非银存款明显多增，或反映居民部门对于广义基金的配置行为有所增加，支撑M2增速。 （4）11月自身缴款规模偏大，财政存款读数略偏高于季节性水平，或反映前期缴款资金回流对于流动性形成一定补充，不过回流速度或相对偏慢。 四、资金活化程度偏低，信用周期改善仍需政策加码 11月M1增速大幅下滑，资金活化程度明显偏低，后续仍需“宽信用”政策的提振。（1）M1主要由单位活期存款构成，与工业企业流动资产需求（M1大致领先10个月）及地产销售指标（同步性）等相关，反映企业经营预期的变化。（2）央行对于资金活化程度及“M2-M1”剪刀差水平等较为重视，空转套 利的核心在于信贷资金投放或有不畅，表现为货币在金融体系内的淤积或在银 行与大企业之间轮转，从数据印证可以发现，今年以来非银杠杆偏高，大行中企业存款占比明显上行，后续资金活化需求的提升或需要“宽信用”政策加码提振。（3）对于债市而言，M2-M1剪刀差和资金面走势具有一定的负相关性 即实体部门经营预期偏弱，流动资产需求偏低的背景下，资金在银行间市场周 转，资金大幅收紧风险相对可控，对收益率调整上沿也形成一定保护。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、信贷：小幅偏弱，表内票据仍发力4 二、社融：政府债券拉动效应延续，信贷ABS延续缩减5 三、存款：非银存款明显多增，财政存款略高于季节性6 四、资金活化程度偏低，信用周期改善仍需政策加码8 �、风险提示9 图表目录 图表111月信贷新增10900亿，略低于去年水平4 图表211月社融新增2.45万亿，明显高于去年同期4 图表311月居民短期信贷偏低于季节性4 图表411月居民中长期信贷处于季节性水平4 图表5企业中长期贷款新增4460亿元5 图表6企业中长期贷款增速延续下行5 图表7表内票据融资处于相对偏高位置5 图表8企业部门短期贷款增加1705亿元5 图表911月政府债券融资新增1.15万亿元6 图表1012月政府债券净融资或在1万亿元附近6 图表1111月企业债券新增1330亿元6 图表1211月信贷ABS减少566亿元6 图表13M2-M1剪刀差持续走扩7 图表1411月社融存量增速继续回升，M2增速维持7 图表1511月非银存款超季节性明显多增7 图表162021年非银存款明显多增，支撑流动性平稳7 图表1711月财政存款减少3293亿元，在季节性偏低水平8 图表18企业定期存款化行为明显8 图表19M1增速与工业企业流动资产余额增速及地产销售增速具有较强相关性8 图表20M2-M1剪刀差与资金价格呈现一定负相关性9 2023年11月新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，信贷余额增速小幅 降至10.8%；新增社会融资规模2.45万亿，同比多增4663亿元，社融存量增速小幅上行至9.4%；M2同比由10.3%下降至10%，M1增速由1.9%下滑至1.3%。整体来看，在政策诉求今年年末与明年一季度信贷平滑的背景下，月末票据利率震荡上行，但11月新增信贷读数相对低于市场预期，信贷余额增速小幅下滑，结构性上看，票据“补位”仍有所发力。社融方面，政府债券发行是主要拉动项，带动存量增速小幅抬升0.1个百分点。存款方面，M2-M1剪刀差再度走扩。 图表111月信贷新增10900亿，略低于去年水平图表211月社融新增2.45万亿，明显高于去年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 一、信贷：小幅偏弱，表内票据仍发力 11月居民部门短期和中长期融资需求表现继续处于季节性低位。（1）11月居民短 期贷款增长594亿元，同比多增69亿元，为2018年以来的季节性偏低水平。（2）11月 居民中长期信贷新增2331亿元，在去年低基数的基础上，同比小幅多增228亿元，同样处于历史同期低位水平。从地产数据来看，11月30大中城市商品房成交面积的降幅再度走扩，同比增速为-15.22%（上月为-2.59%），当月新房成交累计同比-15%，10月为-9%，地产销售仍弱，中长期贷款表现改善仍需政策支持。 图表311月居民短期信贷偏低于季节性图表411月居民中长期信贷处于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 高基数影响下，中长期贷款偏弱，票据“补位”有所发力。（1）在去年11月企业 中长期贷款明显超季节性高增的基础上，今年11月企业部门中长期贷款表现相对偏弱， 11月企业部门中长期贷款新增4460亿元，同比少增2907亿元，接近2018年以来的4834亿元的季节性同期水平。从融资周期来看，企业中长期贷款增速结束连续6个月的滑落，同比增速持稳。在平滑今明两年信贷的诉求下，预计12月新增信贷表现或有修复，接近去年同期偏强水平。 图表5企业中长期贷款新增4460亿元图表6企业中长期贷款增速延续下行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券 （2）企业短期融资表现，11月企业部门短期贷款增加1705亿元，同比多增1946亿元，处于季节性偏高位置；票据融资方面，11月季初股份行开始发力“抢跑”，临近月末票据利率震荡上行，抢票热度有所降温，但在结构上仍对信贷形成一定支持，当月票 据融资增加2092亿，同比多增543亿元，明显高于2018年以来均值水平。 图表7表内票据融资处于相对偏高位置图表8企业部门短期贷款增加1705亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 二、社融：政府债券拉动效应延续，信贷ABS延续缩减 11月政府债券的支撑效应仍在，仍是社融最重要的拉动项。11月政府债券新增11500 亿元，同比多增4980亿元，大幅偏高于2018年以来的季节性均值水平（4029亿元）。往后看，万亿国债额度待发额度的带动下，12月政府债券新增规模或在1万亿附近，对于社融增速或仍有一定支撑。 图表911月政府债券融资新增1.15万亿元图表1012月政府债券净融资或在1万亿元附近 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券预测 其他分项中，企业债券表现偏弱，信贷ABS延续缩减。11月企业债券新增1330亿元，在基数偏低的基础上，同比小幅多增726亿元，明显偏弱于2018年以来的季节性同期水平，监管部门对新增企业债券的发行审批或延续偏紧。此外，根据wind数据，11月信贷ABS减少566亿元，相较10月缩减幅度有所减弱，但仍然明显偏弱于季节性，或 为提前偿付，腾挪未来发行重启空间。 图表1111月企业债券新增1330亿元图表1211月信贷ABS减少566亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 三、存款：非银存款明显多增，财政存款略高于季节性 M1增速明显下滑，导致M2-M1剪刀差继续走扩。（1）具体来看，11月住户存款增加9089亿元，同比少增13411亿元，非金融企业存款增加2487亿元，非银行业金融 机构存款增加15700亿元，分别同比多增511亿元、9020亿元，非银存款成为了M2增速的支撑。（2）11月M2同比增速为10.0%，在去年的高基数影响下，读数有所下滑；M1同比为1.3%，前值为1.9%，降幅有所放大，M2-M1剪刀差继续走扩至8.7%附近， 地产销售景气度较低，企业经营预期仍待改善，关注各行业库存周期的变化情况。 图表13M2-M1剪刀差持续走扩图表1411月社融存量增速继续回升，M2增速维持 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 11月非银存款明显多增，或反映居民部门对于广义基金的配置行为有所增加，支撑M2增速。（1）非银存款是证券、保险、信托、基金等行业在银行部门的存款，11月居民部门存款减少，而非银存款明显增加，或是由于居民存款搬家到广义基金产品（一定程度上受去年赎回潮时居民存款高基数、非银存款低基数的影响）。（2）对于超储影响而言，非银存款的增加或对流动性产生一定助益，一是，一般存款在计算时会将银存款予以扣除，如2021年权益市场震荡偏强及债市“慢牛”的驱动下，居民和企业存款流向非银机构，非银存款超季节性多增，支撑流动性长期平稳；二是，非银存款自身结构上，如果增长的主力是货币基金，其融出行为将对资金面将形成增量支持。 图表1511月非银存款超季节性明显多增图表162021年非银存款明显多增，支撑流动性平稳 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元