国内观察：2023年11月金融数据：2M1剪刀差进一步扩大，政府债继续高增

总量研究 2023年12月13日 M2M1剪刀差进一步扩大，政府债继续高增 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——国内观察：2023年11月金融数据 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 事件：12月13日，央行发布11月金融数据。11月M2同比10.0%，前值10.3%，M1同比1.3% 前值1.9%。新增人民币贷款10900亿元，同比少增1368亿元。社会融资规模增量2.45万亿元，同比多增4556亿元。社融存量增速为9.4%，前值9.3%。 核心观点：总的来看，11月金融数据略低于Wind一致预期，政府债券融资推动社融存量增速小幅回升。从结构上来看，居民贷款有所好转，总体仍偏弱；而前期保持高增的企业中长期贷款则有所走弱，除政府部门以外的实体融资需求仍然不足。12月13日，据发改委消息，增发国债第一批项目清单已下达，首批清单共涉及近2900个项目，未来财政杠杆效应有望推动部分融资需求。经济工作会议新增“社会融资规模、货币供应量同价格水平预期目标相匹配”，国内现阶段实际利率水平明显偏高，通过降息来降低名义利率，可以促进经济增长、物价回升。我们认为，2024年货币政策可能会超预期，降准降息空间打开。 M2M1剪刀差继续扩大。M2增速的回落主要受到去年同期基数抬升的影响（11.8%升至12.4%），原因在于居民理财的赎回造成居民存款的增加，这一点同样反映在居民存款同比去年大幅少增1.34万亿元。M1同比回落至1.3%，为近两年以来新低，房地产销售的下降 企业回款的下降等可能是主因。M2M1剪刀继续扩大至8.7个百分点，同样为近两年以来新高，若剔除2022年1月和2020年1月异常值的因素，此前剪刀差高位还在2015年3月。总体来看存款定期化的现象仍存。 居民贷款有所好转，但仍明显弱于季节性。10月居民贷款新增2925亿元，同比多增298亿元，中长期贷款及短期贷款均较上个月有所好转，但两者与历年同期均值相比仍有较大差 距。短期贷款新增594亿元，近五年同期均值1768亿元，同比多增69亿元，显示居民负债消费的动力仍然不足。中长期贷款新增2331亿元，近五年同期均值4411亿元，同比多增228亿元。11月30大中城市商品房成交面积当月同比-15.22%，在10月降幅收窄至个位数后再次回落，前期地产政策效果的持续性并不强。 长期融资需求不足，企业中长期贷款走弱。11月企业贷款新增8221亿元，同比少增616亿元，结构上看短期贷款贡献较大、票据融资延续冲量、中长期贷款明显走弱。11月企业短期贷款新增1705亿元，明显强于去年同期，同比多增1946亿元；票据融资新增2092亿元 同比多增543亿元；中长期贷款新增4460亿元，同比少增2907亿元。一方面，受追加政策性金融工具规模，带动配套融资的影响，去年同期企业中长期贷款有7000亿元以上的高基数影响；另一方面，在上半年企业中长期贷款高增长的背景下，对下半年的融资需求可能也有一定提前透支；在长期融资需求不足的情况下，票据及短期贷款冲量的现象有所加强。 政府债券融资依旧错位支撑。8月以来，先后受专项债、特殊再融资债券、增发国债的影响，政府债券融资对社融的支撑力度较为明显。特殊再融资债券目前已发行1.38万亿元， 假设本次总规模1.5万亿元，剩余空间已逐渐减小。截至11月底，据Wind数据不完全统计年内专项债额度3.85万亿元，已基本发行完毕。往后看，1万亿增发国债或继续对社融形成支撑。非标融资中，委托贷款的基数影响仍存，但已逐渐减弱，信托贷款、未贴现银行承兑汇票小幅增长。IPO节奏放缓对股票融资的影响持续，11月新增359亿元，同比少增429亿元。企业债券融资在去年的低基数上同比多增726亿元，但绝对值水平不高。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；房地产、地方政府债务风险处置不及预期。 正文目录 1.M2M1剪刀差继续扩大4 2.居民贷款好转，企业中长期贷款走弱4 3.政府债券融资依旧错位支撑5 4.核心观点6 5.风险提示6 图表目录 图110/11月存款同比多增结构，亿元4 图2M2与M1同比及剪刀差，%，%4 图310/11月人民币贷款同比多增结构，亿元5 图4企业中长期贷款季节性规律，亿元5 图5居民中长期贷款季节性规律，亿元5 图630大中城市商品房销售面积及同比，万平方米，%5 图7新增社融规模及存量同比，亿元，%6 图810/11月社融规模同比多增结构，亿元，亿元6 图9非标融资季节性规律，亿元6 图10政府债券融资季节性规律，亿元6 事件：12月13日，央行发布11月金融数据。11月M2同比10.0%，前值10.3%，M1同比1.3%，前值1.9%。新增人民币贷款10900亿元，同比少增1368亿元。社会融资规模增量2.45万亿元，同比多增4556亿元。社融存量增速为9.4%，前值9.3%。 1.M2M1剪刀差继续扩大 M2M1剪刀差继续扩大。M2增速的回落主要受到去年同期基数抬升的影响（11.8%升至12.4%），原因在于居民理财的赎回造成居民存款的增加，这一点同样反映在居民存款同比去年大幅少增1.34万亿元。M1同比回落至1.3%，为近两年以来新低，房地产销售的下降、企业回款的下降等可能是主因。M2M1剪刀继续扩大至8.7个百分点，同样为近两年以来新高，若剔除2022年1月和2020年1月异常值的因素，此前剪刀差高位还在2015年 3月。总体来看存款定期化的现象仍存。 图110/11月存款同比多增结构，亿元图2M2与M1同比及剪刀差，%，% 非银行业金融机构 财政非金融性企业 2515 155 5-5 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 -5-15 住户 -1500001500030000 M2-M1剪刀差(右轴)%M2同比% M1同比% 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 2.居民贷款好转，企业中长期贷款走弱 居民贷款有所好转，但仍明显弱于季节性。10月居民贷款新增2925亿元，同比多增 298亿元，中长期贷款及短期贷款均较上个月有所好转，但两者与历年同期均值相比仍有较 大差距。短期贷款新增594亿元，近五年同期均值1768亿元，同比多增69亿元，显示居 民负债消费的动力仍然不足。中长期贷款新增2331亿元，近五年同期均值4411亿元，同 比多增228亿元。11月30大中城市商品房成交面积当月同比-15.22%，在10月降幅收窄至个位数后再次回落，前期地产政策效果的持续性并不强。 长期融资需求不足，企业中长期贷款走弱。11月企业贷款新增8221亿元，同比少增 616亿元，结构上看短期贷款贡献较大、票据融资延续冲量、中长期贷款明显走弱。11月企 业短期贷款新增1705亿元，明显强于去年同期，同比多增1946亿元；票据融资新增2092 亿元，同比多增543亿元；中长期贷款新增4460亿元，同比少增2907亿元。一方面，受 追加政策性金融工具规模，带动配套融资的影响，去年同期企业中长期贷款有7000亿元以上的高基数影响；另一方面，在上半年企业中长期贷款高增长的背景下，对下半年的融资需求可能也有一定提前透支；在长期融资需求不足的情况下，票据及短期贷款冲量的现象有所加强。 图310/11月人民币贷款同比多增结构，亿元图4企业中长期贷款季节性规律，亿元 企(事)业单位:票据融资:同比增加企(事)业单位:中长期贷款:同比增加企(事)业单位:短期贷款:同比增加 住户:中长期:同比增加住户:短期:同比增加 -6000-300003000 2023-102023-11 20000 15000 10000 5000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202320222021 20202019 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 图5居民中长期贷款季节性规律，亿元图630大中城市商品房销售面积及同比，万平方米，% 15000 10000 5000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5000 4000 3000 2000 1000 0 150 100 50 0 -50 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 -100 202320222021 20202019 30大中城市:商品房成交面积:当月值月万平方米同比月% 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 3.政府债券融资依旧错位支撑 政府债券融资依旧错位支撑。8月以来，先后受专项债、特殊再融资债券、增发国债的影响，政府债券融资对社融的支撑力度较为明显。特殊再融资债券目前已发行1.38万亿元，假设本次总规模1.5万亿元，剩余空间已逐渐减小。截至11月底，据Wind数据不完全统计，年内专项债额度3.85万亿元，已基本发行完毕。往后看，1万亿增发国债或继续对社融形成支撑。非标融资中，委托贷款的基数影响仍存，但已逐渐减弱，信托贷款、未贴现银行承兑汇票小幅增长。IPO节奏放缓对股票融资的影响持续，11月新增359亿元，同比少增429亿元。企业债券融资在去年的低基数上同比多增726亿元，但绝对值水平不高。 图7新增社融规模及存量同比，亿元，%图810/11月社融规模同比多增结构，亿元，亿元 80000 60000 40000 20000 0 16 14 12 10 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 8 社会融资规模增量亿元存量同比%(右轴) 政府债券:同比增加企业债券融资:同比增加 非金融企业境内股票融资:同比增加 非标融资:同比增加未贴现银行承兑汇票:同比增加 信托贷款:同比增加委托贷款:同比增加人民币贷款:同比增加 -5000050001000015000 2023-102023-11 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 图9非标融资季节性规律，亿元图10政府债券融资季节性规律，亿元 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 20000 15000 10000 5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5000 202320222021202320222021 202020192018202020192018 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 4.核心观点 总的来看，11月金融数据略低于Wind一致预期，政府债券融资推动社融存量增速小幅回升。从结构上来看，居民贷款有所好转，总体仍偏弱；而前期保持高增的企业中长期贷款则有所走弱，除政府部门以外的实体融资需求仍然不足。12月13日，据发改委消息，增发国债第一批项目清单已下达，首批清单共涉及近2900个项目，未来财政杠杆效应有望推动部分融资需求。经济工作会议新增“社会融资规模、货币供应量同价格水平预期目标相匹配”，国内现阶段实际利率水平明显偏高，通过降息来降低名义利率，可以促进经济