拟收购开利商用制冷，强化B端业务布局

2023年12月15日海尔智家(600690.SH ) 公司快报 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级 6个月目标价 买入-A维持评级 26.70元 股价(2023-12-14) 20.21元 拟收购开利商用制冷，强化B端业务布局 事件：公司12月14日发布公告，拟通过全资子公司以约6.4 交易数据总市值(百万元) 190,744.30 流通市值(百万元) 127,495.85 总股本(百万股) 9,438.11 流通股本(百万股) 6,308.55 12个月价格区间 20.17/27.6元 亿美元（折合约45.59亿人民币，最终交易金额以实际交割时确认为准）现金收购开利集团（CarrierGlobalCorporation）旗下的商用制冷业务。公司全资子公司将收购CarrierRefrigerationBeneluxB.V.100%股权及相关资产。 收购有望增厚公司EPS：标的资产（CarrierRefrigerationBeneluxB.V.）2022年营业收入为12.3亿美元，净利润为0.6 亿美元，净利润率约为4.7%。标的资产旗下的中国业务已有49% 股权归属海尔，我们测算2022年标的资产旗下中国业务净利润为 人民币0.5亿元，海外业务净利润为人民币3.5亿元（美元兑人 股价表现 海尔智家沪深300 13% 3% -7% -17% 2022-122023-042023-082023-11 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.3 -5.6 -3.7 绝对收益 -8.7 -15.8 -18.9 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告 经营效率不断优化，Q3盈利能力持续提升 2023-10-31 空调业务经营改善，Q2收入业绩稳健增长 2023-08-31 Q1费用率优化明显，盈利能力提升 2023-04-28 Q4单季度海外业务保持快速增长 2023-03-31 民币汇率按照2022年美元兑人民币中间价日度均值6.73计算）。考虑到中国业务在标的资产中的利润占比较低，且公司采用现金收购方式，收购不会摊薄公司总股本，若2023年标的资产经营稳定，本次收购有望增厚公司EPS。 收购有望加速海尔B端业务增长：通过本次交易，海尔将强化海外商用制冷业务布局，从海外家庭制冷场景拓展到商用零售制冷、冷库制冷场景，为未来拓展到其他商用冷链场景奠定基础。海尔有望从本次收购中获取：1）技术优势：开利在二氧化碳制冷领域积累了丰富技术经验以及商业应用案例。二氧化碳制冷技术具有较强的环保属性，顺应节能减排的全球趋势；2）品牌基础：开利品牌拥有超过120年历史。伴随本次交易，海尔将获得2年内全球范围内目标业务相关的“开利”商标使用授权，同时也将有权在16年的时间内免费在全球范围内就目标业务使用体现“开利”“商用制冷”等特色要素的目标业务专用商标；3）渠道、客户基础：标的资产在食品零售行业中提供全球领先的端到端商用制冷解决方案，拥有大量合作长达数年的企业客户群。 海尔有望给开利商用制冷业务带来协同效应：1）海尔管理经验丰富，有望提升标的资产的管理效率：海尔并购GEA后，在GEA内部引入海尔特色的激励机制，推动GEA实现快速增长。海尔有望复制GEA的成功经验，激发开利商用制冷员工的积极性。海尔具有数字化变革的成功经验，可以帮助目标业务提升经营效率；2）海尔可以优化标的资产的产能布局，提高其供应链效率：海尔资金实力较强，2023年三季度末海尔智家期末现金及现金等价物余额为72亿美元，开利集团为39亿美元，收购后有望加速标的资产的产能扩张。此外，海尔智家收入规模大于开利集团，规模效应更强，且海尔业务分布全球各区域市场，有望将其全球供应链的优势赋能给目标业务，提升目标业务的生产效率。 投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性 六个维度看海尔，如何更上一层楼 2023-01-30 提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。若本次并购落地，有望加速公司B端业务增长。我们预计公司2023~2025年EPS分别为1.78/2.03/2.27元，给予6个月目标价26.70元，对应2023年PE估值为15x，维持买入-A的投资评级 风险提示：收购进展不及预期，人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。 公司快报/海尔智家 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,275.6 2,435.1 2,646.8 2,825.7 2,996.5 净利润 130.7 147.1 167.8 191.8 214.0 每股收益(元) 1.38 1.56 1.78 2.03 2.27 每股净资产(元) 8.46 9.90 11.16 12.38 13.74 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 16.2 14.4 12.6 11.0 9.9 市净率(倍) 2.7 2.3 2.0 1.8 1.6 净利润率 5.7% 6.0% 6.3% 6.8% 7.1% 净资产收益率 16.4% 15.7% 15.9% 16.4% 16.5% 股息收益率 2.0% 2.5% 3.2% 3.6% 4.0% ROIC 32.1% 33.0% 31.1% 37.4% 36.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/海尔智家 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,275.6 2,435.1 2,646.8 2,825.7 2,996.5 成长性 减:营业成本 1,564.8 1,672.2 1,818.8 1,937.6 2,051.5 营业收入增长率 8.5% 7.0% 8.7% 6.8% 6.0% 营业税费 8.1 8.1 10.6 11.3 12.0 营业利润增长率 16.8% 12.4% 14.3% 14.2% 11.6% 销售费用 365.5 386.0 415.5 438.0 458.5 净利润增长率 47.2% 12.6% 14.1% 14.3% 11.6% 管理费用 104.4 108.4 116.5 121.5 125.9 EBITDA增长率 10.6% 7.3% 0.4% 10.7% 11.1% 研发费用 83.6 95.0 105.9 113.0 119.9 EBIT增长率 14.3% 4.8% 9.8% 10.5% 11.2% 财务费用 6.9 -2.5 -1.3 -2.8 -3.0 NOPLAT增长率 11.3% 6.0% 15.6% 13.6% 11.6% 资产减值损失 -14.2 -15.0 -15.5 -15.0 -15.0 投资资本增长率 3.2% 22.8% -5.5% 15.3% -17.1% 加:公允价值变动收益 1.2 -1.2 1.2 -1.2 0.3 净资产增长率 19.0% 16.8% 12.7% 10.9% 11.0% 投资和汇兑收益 24.0 18.3 20.6 21.4 22.3 营业利润 158.8 178.4 203.9 233.0 259.9 利润率 加:营业外净收支 0.4 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 毛利率 31.2% 31.3% 31.3% 31.4% 31.5% 利润总额 159.2 177.9 203.4 232.5 259.4 营业利润率 7.0% 7.3% 7.7% 8.2% 8.7% 减:所得税 27.0 30.6 34.3 39.1 43.7 净利润率 5.7% 6.0% 6.3% 6.8% 7.1% 净利润 130.7 147.1 167.8 191.8 214.0 EBITDA/营业收入 10.4% 10.4% 9.6% 10.0% 10.5% EBIT/营业收入 8.3% 8.1% 8.2% 8.5% 8.9% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 34 37 38 38 37 货币资金 458.6 541.4 561.3 572.8 774.0 流动营业资本周转天数 -46 -41 -43 -42 -41 交易性金融资产 27.9 5.2 5.2 5.2 5.2 流动资产周转天数 188 188 187 184 192 应收帐款 162.9 177.8 192.5 202.8 216.4 应收帐款周转天数 27 25 25 25 25 应收票据 133.5 95.8 153.5 112.7 169.6 存货周转天数 55 60 60 60 60 预付帐款 8.6 11.2 10.3 12.6 11.7 总资产周转天数 333 335 331 318 319 存货 398.6 415.4 470.0 473.3 525.4 投资资本周转天数 69 73 72 70 65 其他流动资产 46.0 57.0 57.0 57.0 57.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.4% 15.7% 15.9% 16.4% 16.5% 长期股权投资 232.3 245.3 245.3 245.3 245.3 ROA 6.1% 6.2% 6.7% 7.8% 7.7% 投资性房地产 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 ROIC 32.1% 33.0% 31.1% 37.4% 36.2% 固定资产 223.1 271.6 289.9 303.8 313.0 费用率 在建工程 41.8 40.9 40.8 40.6 40.5 销售费用率 16.1% 15.9% 15.7% 15.5% 15.3% 无形资产 97.8 106.6 95.4 84.2 73.0 管理费用率 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 其他非流动资产 343.3 389.9 385.3 382.3 382.3 研发费用率 3.7% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 资产总额 2,174.6 2,358.4 2,506.7 2,492.8 2,813.7 财务费用率 0.3% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 112.3 96.4 - - - 四费/营业收入 24.6% 24.1% 24.1% 23.7% 23.4% 应付帐款 598.6 593.9 703.1 678.7 784.4 偿债能力 应付票据 250.2 250.9 294.1 286.5 328.3 资产负债率 62.7% 59.8% 58.4% 53.7% 54.3% 其他流动负债 286.9 245.0 315.6 237.1 300.4 负债权益比 168.2% 149.0% 140.7% 115.8% 118.8% 长期借款 30.4 135.9 100.0 80.0 60.0 流动比率 0.99 1.10 1.10 1.19 1.25 其他非流动负债 85.4 89.1 89.1 89.1 89.1 速动比率 0.67 0.75 0.75 0.80 0.87 负债总额 1,363.8 1,411.3 1,501.9 1,371.3 1,562.1 利息保障倍数 27.47 -80.42 -163.85 -84.76 -88.92 少数股东权益 12.7 12.9 14.3 15.9 17.6 分红指标 股本 94.0 94.5 94.