有机氟国产替代有望加速，电解液盈利筑底

公司四大业务并行发展，营收稳步上升。公司主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列。公司前身为深圳市宙邦化工有限公司成立于1996年，凭借研发电容器化学品发家；2000年开始锂离子电池电解液的研究和生产；2015年进军有机氟化学品和半导体化学品领域。 公司坚持垂直一体化布局电解液，获成本优势。2022年以来，随行业产能过剩，电解液价格持续下行，导致公司营收和毛利率也不断下滑，但头部公司由于其品牌效应、客户结构、及规模效应带来其生产成本较低等综合优势，预计未来头部企业竞争优势将更加明显。2023H1电解液市场CR3达59.5%，其中天赐材料市占率为33.7%，比亚迪为13.9%，公司市占率为11.9%。公司已初步完成在溶剂、添加剂和溶质三方面的产业链布局，在有效降低成本同时确保原材料稳定供应。 公司氟化工产业链完整，有机氟业务增长空间广阔。新宙邦旗下子公司海斯福是含氟精细化学品领域下的龙头企业，公司前瞻性地按照产品开发进度和市场导入时间布局了多代产品，其中一代产品维持较好的市场份额；二代产品需求保持高速增长态势； 三代产品已实现量产，市场推广稳步推进。海德福含氟聚合物所涉品种包括六氟丙烯、PFA、PTFE、PFSA等。该领域内主要厂商为海外企业如 3M 、日本大金、比利时索尔维等。随着各国对全氟和多氟烷基物质（PFAS）监管的逐渐升级， 3M 已宣布将在2025年年底前退出含氟聚合物、氟化液和基于PFAS的添加剂产品的业务生产， 3M 涉及PFAS的年销售额约为13亿美元，这将加速国产化进程。2022年公司有机氟营收和利润分别为11.74亿元和7.66亿元，同比增长69%和73%。 公司半导体和电容器业务稳中向好。公司半导体化学品产品有蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等，下游应用主要集中在显示面板、集成电路、太阳能光伏等领域。公司与台积电、中芯国际、长江存储、华力华虹、华星光电等已建立战略合作关系。电容器方面，公司通过研发创新开发新产品开辟新的增长点，抓住电容器在光伏以及新能源等新兴市场的发展机遇。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司23-25年营业收入为79/104/153亿元，同比增速分别为-18%/+30%/+48%；归母净利润分别为11.7/16.9/25.0亿元，同比增速分别为-34%/+45%/+48%；EPS分别为1.56/2.26/3.34元，现价对应P/E为29/20/14倍（2023年12月13日收盘价），考虑公司有机氟化学品持续放量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；产能过剩的风险、能源耗用的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司主营业务为新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，核心业务包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大板块。目前公司通过自主开发、产学研合作和上下游协同等方式，已初步构造以锂离子电池电解液和氟化学品为核心的一体化精细化学品平台，半导体和电容器业务亦进入快车道，四大业务实现并行发展。 首先，公司坚持垂直一体化布局电解液，获成本优势。公司已初步完成在溶剂、添加剂和溶质三方面的产业链布局。2022年下半年，行业供需开始出现拐点，对应的价格也开始进入下行周期，预计当前行业利润逐步筑底，未来龙头企业将凭借其一体化及规模优势实现份额提升。 其次，公司氟化工产业链完整，有机氟业务增长空间广阔。2022年，公司旗下子公司海斯福入选全球TOP20氟化工企业排行榜。海外龙头 3M 将在2025年底前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于PFAS的添加剂产品，给予国产替代的空间。公司聚焦新的应用和卡脖子的技术，着力研发第三代产品，提前布局第四代甚至第五代产品。目前三代产品已实现量产，市场逐步推进中。 此外，公司半导体和电容器业务稳中向好。半导体方面，公司进入台积电、中芯国际、长江存储、华力华虹、华星光电等行业标杆客户的供应链，在惠州、南通、天津、珠海、重庆、荆门均有产业链布局。电容器方面，公司是行业内龙头企业，自研产品具备世界领先水平，随国内消费回暖，公司产能逐步投放，电容器化学品业务有望稳步增长。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 电解液业务：预计2023-2025年电解液出货量分别为13.5/18.1/27.6万吨。考虑到行业竞争加剧，2023年以来电解液盈利逐步探底，考虑到产能出清需要一段时间，预计23-25年盈利水平底部企稳。 氟化工业务：公司海斯福二期产能预计23年下半年投产，新产能逐步爬坡，预计2023-2025年氟化工出货量分别为0.48/0.71/1.16万吨。考虑到海外 3M 公司因环保原因停产部分产品，且产品壁垒强，预计公司盈利水平维持高位。 预计电容器及半导体化学品业务维持稳健增长。 我们预计2023-2025年公司营业收入为79/104/153亿元 ， 同比增速分别为-18%/+30%/+48%； 归母净利润分别为11.7/16.9/25.0亿元 ， 同比增速分别为-34%/+45%/+48%；EPS分别为1.56/2.26/3.34元，现价对应PE为29/20/14倍（2023年12月13日收盘价）。 一、历史沿革及股权结构 四大业务并行发展。公司前身为深圳市新宙邦化工有限公司成立于1996年，2010年在深交所创业板上市，主营业务是新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务。公司凭借研发电容器化学品起家，2000年开始布局锂离子电池电解液的研究和生产，随着新能源汽车行业的蓬勃发展，公司陆续开设自己的产能基地，进一步扩大在锂电池化学品领域的布局，现已成为其主要业务之一。2015年，公司通过收购海斯福，进军有机氟化学品领域。同年成立半导体化学品事业部，随着电子产业逐步从海外向国内转移，公司的半导体业务前景广阔。2017年，公司开启全球化布局，收购巴斯夫电解液业务，并于2018年成立波兰、美国新宙邦，于2021年成立欧洲、荷兰新宙邦。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股价复盘 股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。覃九三、邓永红、周达文、郑仲天、钟美红和张桂文系一致行动人并任职公司重要管理职位，具备专业的化工背景和丰富的业内经验。截至2023Q3六位创始人持股合计37.45%。公司旗下子公司较多，业务范围主要为电容器、半导体、锂电池电解液和有机氟化工品研发、生产和销售。通过设立子公司的方式，公司的业务实现多元化，产品产能提高，销售范围扩大从而强化其竞争力。 图表3：公司股权结构（截至2023Q3） 二、营收结构及利润来源 受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司锂电池电解液业务实现快速扩张。自2017年至2022年，公司新投产项目产能加速释放，产销量进一步提升，公司营收和利润均稳步上升。2022年底，公司实现营业收入96.61亿元，同比增加38.98%；营业利润20.63亿元，同比增加34%；净利润18.23亿元，同比增加34%；归母净利润17.58亿元，同比增加35%。今年以来受下游去库存以及产能过剩影响，公司产品价格有所下滑，导致公司营收和利润同比均有下降，公司前三季度实现营业收入55.83亿元，同比下降23.83%；营业利润9.2亿元，同比下降46.07%； 净利润8.07亿元，同比下降46.29%；归母净利润7.97亿元，同比下降44.73%。 图表4：公司营业收入（亿元，%） 图表5：公司营业利润（亿元，%） 图表6：公司净利润（亿元，%） 图表7：公司归母净利润（亿元，%） 公司坚持在管理上创新、在流程上优化，努力建设业务协同。凭借其多基地规模优势和柔性可靠的供应链，公司实现了在资源利用和运营管理上的高效化。近些年公司费用管控能力明显提升，四费率从2017年的24%降至2022年的11%。 图表8：公司费用支出（亿元） 图表9：公司费用率（%） 公司主要业务板块包括半导体化学品、电容化学品、电解液和有机氟化学品。在新能源行业快速发展的背景下，电解液化学品制造成了公司核心业务之一，其营业收入和利润贡献最大，且该业务板块营收占比逐年增加。受电池行业材料价格波动、竞争加剧及行业下游需求不及预期的影响，2023H1电解液业务营收和利润占比分别为63.96%和32.51%，同比下降14.11pct和36.27pct，但电解液业务仍为公司营收贡献最大业务。随着我国氟化工产业的发展和氟材料应用领域的拓宽以及公司有机氟业务的扩张，2023H1有机氟业务营收和利润占比分别为21.77%和50.92%，同比上升10.96pct和31.36pct，有机氟业务成为公司营业利润贡献最大业务。而公司电容器业务和半导体业务发展仍较稳定，2023H1电容器业务营收和利润占比8.86%和10.98%，半导体业务营收和利润占比4.46%和4.58%。 图表10：公司营业收入构成 图表11：公司营业利润构成 持续加大研发投入。公司技术实力优秀，高度重视研发和技术创新。 截至2022年底公司已取得国内专利授权累计242项，国外发明专利授权72项并获准国内外注册商标累计195个。历年研发投入比例占营业额的6%左右，2022年其研发费用为5.37亿元，同比增加了31.94%，占营业收入的6%。从研究人员构成来看，2022年研发人员共823人，占总员工的22%，其中17.38%拥有硕士及以上学历。 为了更高效地开展产品和技术创新，引领行业技术发展，公司先后建立了26个国家级、省级、市级创新平台，为新技术的研发提供了坚实的基础。 图表12：公司研发费用和费用率（亿元，%） 图表13：公司研发人员和占比 三、垂直一体化布局电解液 动力电池需求助力营收大幅增长。随着全球新能源电车和储能行业的快速发展，海内外新能源汽车渗透率逐步上升，储能装机量稳步提升，动力电池需求快速扩张。2022年，公司电解液化学品销量为14.3万吨，同比增加55.39%；营业收入为74.03亿元，同比增加40%；营业利润19.33亿元，同比增长16%，毛利率为26.11%，同比下降17%。 2022年以来，随行业产能过剩，电解液价格下调，导致公司营收和毛利率也出现下滑。头部公司由于其品牌效应、客户结构、及规模效应带来其生产成本较低等综合优势，预计未来头部企业竞争优势将更加明显。 行业集中度高，呈现寡头垄断格局。2023H1电解液市场CR3达59.5%，其中天赐材料市占率为33.7%，比亚迪为13.9%，公司市占率为11.9%。 图表13：2017-2023H1市占率变化 图表14：电解液化学品营业收入（百万元，%） 图表15：电解液化学品营业利润（百万元，%） 图表16：电解液毛利率 图表17：2022.3-2023.10电解液价格走势（万元/吨） 锂离子电池电解液主要由溶剂，溶质和添加剂构成。溶质成本占比最高是电解液最重要的组成部分，提供锂离子以提高电解液的导电性，常规的溶质有LiPF6和LiBF4，新型溶质LiFSI与常规溶质相比拥有更优异的离子导电性、热稳定性和低温性和高循环寿命。 图表18：电解液构成 图表19：LiPF6和LiFSI对比 电解液一体化布局获成本优势。公司已初步完成在溶剂、添加剂和溶质三方面的产业链布局。在溶质领域，公司积极布局新型锂盐LiFSI，年产能2600吨，其中湖南博氟一期和湖南福邦一期已投产，福邦二期预计于2023年底投产。通过收购淮安瀚康，公司布局添加剂生产，其主要产品包括VC和FEC，公司现产能3千吨。正在规划的瀚康电子材料项目，计划投建59600吨产能（包含中间体CEC3.5万吨），预计2023年项目一期2.93万吨锂电添加剂将投产。溶剂领域，公司主要生产碳酸酯，其规划中的惠州3.5期、美国新宙邦