12月美联储议息会议点评：美联储只有货币对策，没有货币政策

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年12月14日 【资产配置快评】 美联储只有货币对策，没有货币政策——12月美联储议息会议点评2023年第8期 投资摘要： Bywordsthemindiswinged. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第54期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-12-10 《展望2024——总量“创”辩第73期》 2023-12-04 《资产配置快评2023年第53期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-12-04 《资产配置快评2023年第52期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-11-26 《畅想年度关键词——总量“创”辩第72期》 2023-11-20 —Aristophanes 1.12月议息会议，美联储宣布维持联邦基金利率区间不变，最新点阵图显示，2024年美联储或降息次数3次，2025年美联储或降息次数4次。 2.美联储下调美国经济增长预期，下调通胀预期，其中2024年经济增长预期值下修0.1%至1.4%，核心PCE预期值下修0.1%至2.4%。 3.美联储主席鲍威尔没有完全排除未来加息的可能性，同时也表示关于降息的讨论已经开始。 4.工资粘性和产出韧性或继续支撑美国企业盈利，利好美股，也让美债利率回落受阻。新兴市场资产和大宗商品承压于美欧货币政策差异扩大。 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 12月美联储议息会议宣布，继续维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。本次议息声明中，描述达成2%的额外确定性政策前面加上了“任何”（any）（Indeterminingtheextentofanyadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto2percentovertime），这被视作美联储加息接近顶点，后续货币政策更加趋于中性的标志。 最新点阵图显示，18位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，13位认为2024年底，联邦基金利率将不低于4.5%，对应2024年美联储降息3次，比今年9月份增加8位；5位 认为不高于4.25%，比今年9月份增加3位。同时，9位预计2025年底，联邦基金利率 不高于3.5%，对应全年降息4次，比今年6月份增加4位；9位认为2025年底，联邦基金利率将不高于3.25%，对应全年降息5次。 此外，美联储下调美国经济增长预期，下调通胀预期，维持失业预期不变。2024年GDP增长预期中值从1.5%降至1.4%，2025年GDP增长预期中值持平于9月份的1.8%；2024年核心PCE预期中值维持在从2.5%降至2.4%，2025年核心PCE预期中值从2.2%降至2.1%；2024年和2025年失业率预期中值都维持在4.1%。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先重申美联储致力于实现2%的通胀目标，但是刻意淡化劳动力市场供需不平衡和薪资增速居高不下。其次表达了美联储内部货币政策讨论的焦点已经转向，不排除加息可能，又谈及降息的讨论。最后强调美联储没有讨论放缓缩表速度。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点： 【1】不切实际的预期通胀下行惯性——尽管美联储主席鲍威尔坚称对抗通胀还没到庆祝胜利的时刻，但是已经不再强调就业市场的紧张状态，也不再提及“为了压低通胀，可能需要美国经济低于潜在增速一段时间来抑制就业市场现状”（Reducinginflationislikelytorequireaperiodofbelow-potentialgrowthandsomesofteningoflabormarketconditions.），表明美联储不再认为美国通胀回到2%，需要牺牲美国经济增长，这意味着美联储对于通胀下行惯性的过高预期不是来自需求端，而是来自供给端，或者说美联储将现有高于2%的通胀归于供给端改善的幅度还不够大，而不是需求端超预期的结果，实质上回到了通胀“暂时性”的逻辑，这与下半年美国房价同比和商品价格同比触底反弹相冲突，也和今年超强的工资粘性不相符。 【2】自相矛盾的货币政策暗示——一方面，美联储主席鲍威尔说，当前通胀水平还是太高。如果条件适宜，美联储将会重新加息；另一方面他又说美联储已经开始讨论降息，包括具体的时机。同时在阐述货币政策的实际效果的时候，继续沿用在实际利率和金融环境指数之间横条的逻辑——哪个指标显示货币政策收紧效果好，就以哪个作为衡量货币政策松紧的指标。11月议息会议暂停加息的理由是，金融环境收紧可以代替加息，结果11月份美国高盛金融环境指数出现40年以来最大单月下跌，美联储主席鲍威尔声称实际利率是美联储决策的关键指标。上述“双标”的表述，已经超越了技术层面的货币政策前景模糊化的范畴，不再把货币政策当成政策工具，而是变成对策逻辑。 【3】调整缩表进程的阈值比较高——美联储主席鲍威尔表示，正在仔细监测商业银行储备金规模，当前规模仍然高于所谓“充裕”（Ample）隐含的水平，缩表进程如预期般运转良好。考虑到商业银行证券投资规模比疫情之前高1.8万亿美元，并且直到2025年都是中长期美债和机构按揭抵押贷款证券（MBS）到期高峰，所以不能静态的评估商业银行储备金的下限，更不能以隔夜逆回购规模下降，预判类似2019年美联储资产负债表规模的突然转向。 大类资产配置层面：美联储加息至5.25%的情况下，今年美国实际薪资增速从-1.6%升至0.8%，背后是美国颇具韧性的工资粘性，名义时薪同比仅仅回落0.8%至4%，比疫情之 前高出1.1%。在联邦基金利率和实际薪资增速一起走高的过程中，企业盈利大幅度改善，三季度非金融企业税前盈利升至2.52万亿美元，比去年二季度的历史峰值仅仅低1000亿 美元，今年前三季度非金融企业税前盈利增加1840亿美元，加上债券融资增加1720亿美元，这成为支撑美股上涨的重要基本面支撑，也意味着美联储加息没有冲击美国名义产出，2024年美国经济增长或继续好于美联储预期，但是也会加大通胀反弹的动能，限制长端美债利率下行空间。对于新兴市场来说，美国的信贷增速回落到正常水平，欧元区的信贷增速已经转负，美联储和欧洲央行的货币政策差异或重新拉大，美元将从长端美债利率驱动转到货币政策差异上，这意味着2024年美元走强或将取代美债利率上行，令新兴市场资产继续承压，大宗商品、新兴市场（除中国以外）的股票和汇率或将补跌。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存