美联储6月议息会议点评：美联储放偏鹰信号：年内或只有一次降息

│ 美联储放偏鹰信号：年内或只有一次降息 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年06月14日 ——美联储6月议息会议点评 事件： 美联储6月维持利率不变，符合市场会前的预期。目前情况看，就业市场仍在降温，5月CPI通胀数据好于预期。在通胀继续回落的情况下，我们认为年内降息或仍是大概率。缩表6月已经降速，但流动性目前仍问题不大，需关注相关小银行风险。鲍威尔表示降息还需要更多通胀下降的信心，市场理解美联储偏鹰，美股在新闻发布会开始后回落，美债利率上行，美元指数走强，黄金走弱。 事件点评 维持利率不变符合预期 美联储6月会后宣布将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次维持利率不变符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期利率不变的概率接近100%。市场预期9月降息的概率接近70%，但是点阵图显示委员们对于降息1次还是2次并没有达成共识，认为降息1次的人数略多。 没有委员将加息作为基本预期 鲍威尔在新闻发布会上再次表示没有委员将加息作为基本预期。6月声明最主要的变化是关于通胀的表述，从“进展不足”变成了“略有进展”。鲍威尔也说降息需要美联储对通胀持续下降有更强的信心。 经济预期概要给出的路径仍然是一个美国经济不着陆的乐观情景 6月公布的经济预期概要中虽然整体维持了经济不着陆预测，但是上修了失业率的预期，通胀预期也更高了。2024年实际GDP预期的中位数维持2.1%不变，失业率仍为4.0%，2025年失业率升到4.2%。通胀的预期略微上调，2024年核心PCE的通胀从2.6%上调到2.8%，PCE的通胀从2.4%上调到2.6%。政策利率预期显示的未来利率走向还是“更高更久”，2024年的政策利率从4.6%上调到5.1%，2025的政策利率从3.9%上调到4.1%。 5月CPI数据显示通胀回落好于预期 此前公布的美国5月CPI环比增长0%，低于预期，同比增长3.3%，前值3.4%。5月核心CPI环比上升0.16%，低于预期0.2%，同比3.4%，较上月回落0.2pct。再通胀的风险下降；商品通缩，服务通胀的大格局没有变化。数据公布后一度出现美债利率下行，美元指数走弱，三大股指上涨的现象。我们在通胀的系列专题报告中观察到美国的政策利率或已经具有一定限制性，总需求似乎也在温和降温，未来通胀大概率可以继续回落。 缩表6月已经减速 从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年5月，总缩表规模约为 16328亿美元。其中2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《短期因素对经济复苏构成扰动：——4月经济数据及地产最新政策的点评》2024.05.19 2、《通胀降温，降息预期回升：——美国4月CPI 数据点评》2024.05.16 宏观经济 宏观点评 正文目录 1.维持利率不变，1到2次降息3 1.1不降息符合预期3 1.2加息不太可能9 1.3通胀超预期回落，就业降温，利率具有限制性10 2.缩表6月已降速19 2.1缩表6月已减速19 2.2实际缩表的情况20 3.投票情况显示维持利率没有分歧21 3.1本轮周期21 3.22008年周期22 4.风险提示23 图表目录 图表1：美联储开始降息概率(%)3 图表2：点阵图对比4 图表3：3月2024降息次数委员人数分布5 图表4：6月2024降息次数委员人数分布5 图表5：美国股市收盘的反应(%)6 图表6：美国国债利率收盘变化(基点)6 图表7：联邦基金利率和国债利率（%）6 图表8：国债利率顶点领先联邦基金的月数7 图表9：联邦基金和10年期国债利率(%)8 图表10：FOMC经济预期概要(SEP)中位数9 图表11：美联储6月会议总结10 图表12：CPI和核心CPI(%)11 图表13：CPI分项贡献分解(%)11 图表14：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)11 图表15：核心CPI商品和服务的价格变化（%）12 图表16：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）13 图表17：核心商品CPI的主要分项同比(%)13 图表18：Manheim价格指数14 图表19：Manheim和CPI二手车14 图表20：核心服务CPI的主要分项同比(%)15 图表21：美国PCE通胀(%)15 图表22：非农就业人数增长(万人)16 图表23：非农就业人数(2019年12月=100)16 图表24：劳动力供给和劳动力需求（百万人）17 图表25：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)18 图表26：实际利率和自然利率(%)19 图表27：本轮缩表在2024年的节奏计划（单位：亿美元）20 图表28：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）20 图表29：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)21 图表30：本轮周期加息的投票情况22 图表31：上轮周期加息的投票情况23 1.维持利率不变，1到2次降息 6月美联储维持利率不变，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上表示2.6-2.7%的核心PCE通胀可能是不错的。 1.1不降息符合预期 1.1.1美联储在6月维持目前利率 美联储在6月决定维持当下利率，符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期降息的概率不足1%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。新闻发布会上鲍威尔再次表示加息不太可能1。 期货市场降息争议的可能时点集中在9月，9月降息的概率接近70%。我们认为目前来看美联储降息的节奏仍将主要取决于通胀的走势，只要通胀继续回落，美联储大概率还是会降息。 图表1：美联储开始降息概率(%) 会议前会议后 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/2025 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久2。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。2024年5月会议鲍威尔的发言否认可能加息。到6月会议，鲍威尔再次重申不会加息，并对降息持谨慎态度。 1.1.2点阵图缺乏明确共识 6月新的点阵图显示关于2024年政策利率的走势委员之间并没有明确共识，总 共3种观点中有两个观点的投票人数几乎相同，认为2024年有2次降息的委员人数 有8人，认为2024年有1次降息的委员人数有7人，认为没有降息的有4人。降息 仍然是大概率，但是究竟是降1次还是2次并没有明确共识。 相比之下，3月新的点阵图显示关于2024年政策利率的走势委员之间有更多的共识。总共有19个委员，认为2024年有3次降息的委员人数达到9人，认为2024 年有2次降息的委员人数有5人，认为2024年有1次降息的委员人数有2人，还有 1人认为会有4次降息。绝大多数的委员都认为2024将有至少1次降息，认为不会 降息的人数仅为2人。 图表2：点阵图对比 2024年6月 2024年3月 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm 图表3：3月2024降息次数委员人数分布图表4：6月2024降息次数委员人数分布 人数人数 1010 88 66 44 22 0 01234 0 012 资料来源：美联储，国联证券研究所资料来源：美联储，国联证券研究所 1.1.3市场的反应：股市下行，债市利率上行 整体市场反应表明市场对美联储6月会议的解读偏鹰。2年期美债收益率在新闻发布会开始后持续上行，10年期美债收益率也明显上行，抹去了CPI数据公布之后约一半的降幅。美股在新闻发布会结束后下行，美元指数DXY走强，黄金回落。 到收盘，三大股指走势都呈现先涨后跌，CPI数据公布后股市高开，但之后走低。到收盘纳斯达克上涨1.53%，标普上涨0.85%，道琼斯收盘下跌0.09%，。 国债利率收盘走低，3个月的国债收益率收盘下降1个基点，2年国债收益率下降6个基点，10年期国债收益率下降8个基点。 图表5：美国股市收盘的反应(%)图表6：美国国债利率收盘变化(基点) 1.8%0 道琼斯 标普500 纳斯达克 10年 2年 3个月 1.6%-1 1.4%-2 1.2%-3 1.0% -4 0.8% -5 0.6% 0.4%-6 0.2%-7 0.0%-8 -0.2%-9 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.4美债的高点 我们仍然认为对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。随着加息预期基本被排除，国债利率不大可能转头突破前高。 图表7：联邦基金利率和国债利率（%） 联邦基金 2年期国债 10年期国债 6 5 4 3 2 1 0 2004-012008-012012-012016-012020-012024-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。 2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月； 2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个 月和2个月。 图表8：国债利率顶点领先联邦基金的月数 20192006 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2年期国债10年期国债 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 另外从更长历史数据上看，除了在70年代大通胀时期联邦基金利率在较长时间 内显著高于了10年期国债利率，在其他的周期里联邦基金的顶点和10年期国债利率的顶点是比较接近的。 除非通胀出现如70年代那样的完全失控，那么本轮周期里10年期国债利率的 顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。政策利率也可以作为判断10年期国债利率上行的一个突破点位。 图表9：联邦基金和10年期国债利率(%) 10年 联邦基金 25 20 15 10 5 0 1954-081962-021969-081977-021984-081992-021999-082007-022014-082022-02 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.1不着陆的经济预期 美联储6月公布的经济预期概要中虽然整体维持了经济不着陆预测，但是上修了失业率的预期，通胀预期也更高了。 6月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数维持2.1%不变，失业率仍为4.0%，2025年的失业率上调，经济不仅是软着陆而是不着陆，美国经济或能避免衰退。美联储目前对GDP的预测接近我们之前报告《为何我们预测2024年美国经济或超预期？》中关于美国经济的预期。 通胀的预期略微上调，2024年核心PCE的通胀从2.6%上调到2.8%，PCE的通胀从2.4%上调到2.6%，2025年的PCE通胀和核心P