国内债务重组 ： 激光手术的练习

政策简介 DOMESTICDEBTR结构:AN EXERCISEINLASERSURGERY PAPERpresentedataworkshopoftheIMF-LEDGLOBALSOVEREIGNDEBTR可疑 2023年9月 执行摘要 The关键消息根据拉扎德为政府处理债务问题提供建议的经验： 国内债务重组（DDR）可能是必要的，当有大量的国内债务（DD），当需要从外部商业债权人的努力 ，使债务回到可持续的理由是非常苛刻的。 然而，即使在这种情况下，进行复员方案也需要格外小心 事实上，DDR可以创造第二轮甚至第三轮效果，阻碍他们的预期利益 DDR对外部商业债权人的好处有一条拉弗曲线，因为DDR最终可能会削弱还款能力 总体而言，如果认为有必要进行DDR，则对商业银行的处理需要格外谨慎，并且更喜欢采用NPV而不是名义损失，包括通过调整会计惯例 1.在任何主权债务重组中，首要和关键的问题之一是出资债权人的边界例如，由于(合理的)政策原因，欠货币基金组织和大多数多边开发银行的债务被排除在外。这意味着债务减免的数量必须由其余债权人分担。在这种情况下，以当地货币欠国内债权人的公共债务可能被视为重组的候选人。外部商业债权人可能确实希望分散努力，希望。获得更高的回收率。 2.但是让国内债权人参与债务重组会产生完全不同的情况 问题。外债重组包括对外国经济代理人造成损失；国内债务重组包括对国内储户，消费者，纳税人和存款人造成损失 ，破坏了政府债务无风险的基本幻想。 3.因此，解除武装、复员和重返社会为重组增加了第二轮经济和金融影响，并可能带来意想不到的后果。在某种程度上 ，它对政府的支付能力产生了负面影响，引发了不良的循环。 4.Therefore,farfromreducethelossespainedtotheexternalshareholders,itmayincreasedtheriskofadisruptivenegativesumgameofassetdestruction.Asaresult,债券持有人等外部债权人在要求与国内债权人分担负担时，应谨慎对待他们的愿望，因为这可能会降低每个人的回收价值。 5.当人们设想将国内债权人纳入债务重组过程时，会出现三个问题:(一)这是不可避免的吗？(二)能否以尽量减少第二轮影响的方式来完成？ （iii）在实践中，应如何考虑债权人之间的“可比性”？ 6.这是不可避免的吗？ 从债务国的角度来看，外债重组与内债重组的区别在于，前者最终是由‘物理“外汇储备货币(美元、欧元..)在中央银行的存在，而后者更多的是一个政策选择。 解除武装、复员和重返社会本身并不是由于无法使用政策工具而产生的从理论上讲，任何政府都可以产生基本盈余（以补偿高度正的r-g），向其中央银行施加压力以使债务货币化或引入一些金融抑制（包含r的上行压力）。 但是，当然，这些政策选择中的每一个都需要经济和政治成本以及令人不快的权衡，因此DDR最终可能会成为更好的替代方案： 除了减少可支配收入外，产生大量的基本平衡可能会损害政治共识和社会观念； 迫使中央银行将债务货币化可能会产生（超）通货膨胀，并最终使汇率下降，使外债偿还复杂化； 金融抑制可能需要有效的行政能力，将抑制市场在决定利率方面的作用，并最终将给储户带来实际损失。 最后，鉴于国内债务的规模，解除武装、复员和重返社会可能是实现全面债务重组的唯一途径，特别是考虑到实现货币基金组织的债务可持续性目标。 因此，虽然解除武装、复员和重返社会很少是不可避免的，但政府可能会决定不做一件事的成本超过做一件事的成本。 7.如何限制第二轮效果？ 问题是：救助国内债权人在多大程度上面临负面和自我强化的经济和金融动态？严格地说，问题不在于债务是否“国内”，而在于债务是否欠国内代理人，他们的损失吸收能力不足以阻止负反馈效应这引发了两个具体案例：当地银行可能持有外债 （外币债券），因此其冲击吸收能力可能已经被外债重组（斯里兰卡）侵蚀；或者外国债权人可能与当地银行一起持有当地货币/当地法律政府文件，因此，保护后者的金融稳定必要性最终可能会使前者免于损失（赞比亚）。 DDR的第二轮效果既有据可查，又极难量化。人们可以从哪个国内债权人可以做出贡献以及如何做出贡献的角度来思考。 国内债权人是商业银行系统、保险公司和养老金系统(资产所有者)和中央银行。 众所周知，银行系统是破坏性反馈回路的核心，因此需要格外谨慎：所造成的损失不应危及金融稳定，并具有良好的谨慎性。除了金融稳定的考虑之外，在债务重组之后，政府票据的最后买家问题——通常是地方银行——促成了一个深思熟虑的战略。 养老基金是该国储蓄和管理的核心：除了明显的代际问题之外，救助它们非常微妙。也就是说，鉴于它们的负债是长期的 ，它们可以帮助应对暂时的流动性问题。 矛盾的是，如果仅仅是因为人们对货币的信心并不高度依赖于他们通常忽略的CB的股本规模，那么CB的资产负债表上就存在一些（有限的）空间。但是，当然，如果资产负债表中的会计漏洞必须通过国家资本重组立即填补，则没有任何好处。关键思想是CB不受当地货币的流动性限制，因此可以交错进行回顾。 关于作案手法，避免造成直接名义损失要安全得多，而通过金融抑制和对会计惯例的调整来运作要好得多。 表:最近案例说明的解除武装、复员和重返社会决策进程 赞比亚 SriLanka 加纳 根据国际货币基金组织的评估，债务可持续性能否通过现实的和政治上可行的财政调整? 🗴🗴� 🗴🗴� 🗴🗴� 基于财政调整，债务能否可持续性 -根据国际货币基金组织的评估-通过 现实的外债重组? � 🗴� 🗴🗴� 基于财政调整和EXD重组，是否需要国内债务重组(“DDR”)恢复债务可持续性 不确定 是（但仅满足流动性阈值） 绝对(需要满足债务存量门槛) 如何包含金融稳定和政府获得融资的风险在全面的DDR的情况下？ 金融稳定的风险和宏观框架的相关恶化>将本国债务的外国持有者纳入外债重组参数对外部债权人的收益(*) 事实上,受明显衰退影响且已经面临外币债务重组的银行 由于强大的冲击吸收能力和有限的衰退，因此<预期收益，金融稳定的风险被认为包含在内。重组前也失去了国内市场准入 有吗具有更大损失吸收能力的特定国内机构，以及对解除武装、复员和重返社会的政治接受度更大？ 养老基金中央银行 中央银行地方银行 Conclusions 解除武装、复员和重返社会没有必要恢复债务可持续性解除武装、复员和重返社会不会增加外部债权人的恢复(宏观条件恶化抵消了更高的负担分担) DDR主要要求meetDDR需要恢复债务DSA的流动性阈值偿付能力国内银行已经暴露于银行重组外币债务的损失吸收能力很大，这要归功于数十年的大型工具，并受到实际利率和先前对银行体系的大规模衰退背景支持的削弱风险回报分析点到没有养老基金纳入必要的好处，包括银行的持股以分担负担，但 国内证券不能为实现DSA目标做出决定性的重组贡献 养老基金和中央银行可以承受期限延长，从而达到流动性门槛 决定 无DDR 选定的DDR 综合DDR (*)就赞比亚而言，基金组织的LIC债务可持续性目标完全侧重于外部指标(外债对出口的PV和外债还本付息对收入的比率 )，隐含地限制了国内债务对债务可持续性和债权人之间负担分担的影响 国内债务的外国持有者（根据国际货币基金组织基于居住的外债衡量标准，归类为外债的一部分） 8.除了第二轮效应，思考更具投机性但重要的问题也是关键第三轮效果：如果银行体系受到严重伤害，（据称）当地货币的无风险资产消失了，国内储蓄大量减少，该国将如何为未来的发展提供资金？尽管这通常只是一种令人安慰的幻想，损害通常构成本地“安全资产”（政府文件）的内容可能会对整个金融体系产生持久的连锁反应，破坏风险衡量，流动性和融资条件，并最终提高未来的政府借贷成本。 9.在解除武装、复员和重返社会中应该如何考虑可比性？ 解除武装、复员和重返社会还引发了债权人之间复杂的可比性问题: 一旦作出让国内债权人参与的决定，外部债权人和国内债权人之间的待遇是否应该具有可比性？ 是否应向所有国内债权人提供相同的条件？ 如何确保没有保留？ 10.一旦决定让国内债权人参与进来，是否应该以与外部债权人相当的方式对待他们？很可能不是，因为外部和国内重组中的约束性约束并不相同。解除武装、复员和重返社会应被视为一种残差在财政调整、金融抑制和外债重组后，以及在政治稳定和国内金融基础设施维护的制约下，完成恢复债务可持续性的运动发挥了作用。 11.是否应一视同仁地对待所有国内债权人？在外债重组的情况下，不同的债权人有不同类别的工具来反映他们的相对偏好(债券、双边贷款……)。这种异质性允许以不同的方式对待债权人。在复员方案中，几乎所有的债权人都持有相同的债权性质:国债。 然而，这并不一定意味着相同的解决方案应适用于所有人，银行，养老基金或个人等……实际上，每组国内债权人都受到不同的会计惯例的约束，具有不同的冲击吸收能力和系统影响，并且不可避免地具有不同的议价能力。这意味着，即使国内债权人持有完全相同的资产，在适用债务待遇方面也可能存在一些差异。也就是说，任何区别，在该国创造相对的赢家和输家，都必须在经济上是合理的，政治上是合理的，并进行巧妙的沟通。 12.解除武装、复员和重返社会的另一个可比性问题是坚持的风险。在大多数情况下，当地文书没有集体行动条款(CAC)。与广泛的观点相反，根据地方法律发布-政府应该在某种程度上行使主权-并不意味着改变游戏规则的完全自由。改造CAC可能确实存在强大的法律或政治障碍。此外，CAC有助于引入“休眠”账户，特别是在有强大的零售投资者基础的情况下，但不能成为胁迫政治活跃团体的解决方案。 在没有CAC的情况下，“自愿”交易所会造成财务损失并且不可避免地不受欢迎，因此不太可能顺利。结果，需要“胡萝卜加大棒”菜单。这可能意味着有利的监管待遇（对于银行，保险公司和养老基金），适应会计调整等... 13.如果解除武装、复员和重返社会被认为是必要/不可避免的，外债重组和内债重组之间的理想顺序应该是什么？在债务重组战略的设计中，启动解除武装、复员和重返社会的决定应被视为剩余/补充事项，仅次于外债重组。这并不意味着解除武装、复员和重返社会总是在EDR之后。相反:经验表明，在与外部债权人讨论时，有一个可信的解除武装、复员和重返社会方案会产生很多善意。 14.总之，只有在预计第二轮宏观经济和金融影响将被抑制或控制，并且考虑到第三轮影响时，DDR才是可行的回退解决方案。在这种情况下，DDR通过净现值损失（金融抑制）比直接名义损失更安全。 Lazard的主权咨询小组致力于为客户提供服务：政府和公共机构寻求解决其复杂财务问题的解决方案。这些问题的范围和重要性也迫使我们分享我们数十年的经验，以实现广泛的公共利益。 联系人: PierreCailleteau,董事总经理-pierre.cailleteau@lazard.frThomasLambert,董事总经理-thomas.lambert@lazard.frHamoudaChékir,董事-hamouda.chekir@lazard.fr ThomasMoatti,高级副总裁-thomas.moatti@lazard.comNicolasGérard,Associate-nicolas.gerard@lazard.com Lazard根据公开信息，轶事信息和内部估计准备了本文件。 此处的信息仅供参考，不旨在成为，也不应被解释为财务、法律或其他建议，Lazard对您没有任何责任或义务。