重组国内主权债务：分析性例证

重组国内主权债务：分析性例证 Davida.Grigorian WP/23/24 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 2023 2月 ©2023年国际货币基金WP/23/24 国际货币基金组织的工作论文 货币和资本市场部门 重组国内主权债务：大卫·格里戈里安编写的分析说明* 授权由ThordurJonasson于2023年2月分发 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些文件以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:近年来，主权国内债务重组变得越来越普遍，并触及了越来越多的公共债务总额。本文为政策制定者提供了一个简单的框架，以考虑是否重组国内主权债务的决定，作为减少整体公共债务的努力的一部分。它还强调了主权国家在重组内债时可能面临的相当广泛的技术、法律和运营问题。正如预期的那样，实现可持续性所需的债务削减、重组带来的财政节省以及重组的经济成本等因素是重组决策的关键投入，但债务构成、金融稳定成本和危机准备等因素也是如此，所有这些都在文件中进行了讨论。 建议引用:格里戈里安，大卫A.，2023年。“重组国内主权债务：分析说明”，国际货币基金组织工作文件23/24，华盛顿特区。 冻胶分类数字:H63,F34关键词:国内债务重组、主权债务、净债务减免作者的电子邮件地址: *我要感谢阿林达姆·罗伊、特雷弗·莱萨德、塔蒙·阿索努玛、塞巴斯蒂安·格伦德——我的国际货币基金组织合著者（2021年） 报告—MinkeGort、JerzyJiang、MichaelPapaioannou、ErikoTogo和RomainVeyrune发表评论。剩下的错误是我自己的。 工作底稿 重组国内主权债务：分析性例证 由大卫·a·Grigorian 内容 I. II. III. IV. V. 盒子 1.牙买加金融业支持基金13 数据 1a.资本短缺和净债务减免作为理发函数9 1b.资本短缺和净债务减免与风险加权主权敞口10 2.解决方案只EDR角落发生17 3.室内Solution-BothEDR功能和DDR17日举行 表 1.资本短缺和债务减免计算的程式化示例8 2.生产总值(gdp)和净ddr12的财政成本 术语表 我先进的市场 位双边投资条约 日本央行银行的牙买加 CB中央银行 CAC集体行动条款 车资本充足率 DDR国内债务重组 DRT减债目标 DSA债务可持续性分析 欧洲央行欧洲央行(ecb) 功能外部债务重组 EMDE新兴市场和发展中经济体 FRC金融监管委员会 FSSF金融部门支持基金 艘渔船票面价值 自由贸易协定自由贸易协定 美津牙买加政府 工业设计联合会 国际投资争端解决中心 金融机构国际金融机构 JDX牙买加的主权债务交换 NBFI非银行金融机构 NDR净债务减免 净现值净现值 RLCDDR拉弗曲线 国有企业国有企业 OMT直接货币交易 I.介绍和动机 在2011-12年的欧债危机令许多人感到意外之后，国际货币基金组织（2013年）总结了旨在促进有序主权债务重组的政策举措。它承认，欧洲的债务危机，特别是希腊的重组，重新引发了关于现有债务危机是否充分的辩论。 基于市场的债务解决方法。具体而言，提出了若干建议，以期建立（正式或非正式）框架，克服债务重组的共同障碍（源于私营部门和官方部门的协调问题），并促进及时有序的债务重组。1然而，迄今为止，基于市场的方法仍然是唯一正在使用的方法，这隐含地表明它大部分时间对大多数参与者有效。 最近，已经作出努力，详细描述基于市场的重组过程。Buchheit等人（2019）解释说，主权国家作为寻求修改其现有债务合同条款的一方，负责准备提案，列出主权将从私人债权人寻求债务减免的总体数量以及用于传达这种减免的方法（例如，理发，期限延长，息票调整等）。然而，正如Grund（2023）详细记录的那样，法律挑战仍然很常见（出现在违约前和违约后的案件中），这使得成功的重组成为各种（通常是相互关联的）因素的函数。关注个别重组事件细节的论文（例如，Grigorian，AlleyneandGuerson（2012） 、Zettelmeyer，Trebesch，andGulati（2013）、Anthony，Impavido和vanSelm（2020）以及Asonuma，Papaioannou和 Tsuda（2021））旨在阐明个案中的这些因素。 近年来突出的主权债务重组的一个特征是国内债务重组（DDR）事件的长期增加（Erce，Mallucci和Picarelli，2022年）。然而，这并不奇怪。虽然国际（外国法律）主权债务证券市场的规模约为1万亿美元，但国内证券的未偿付总额约为40倍。2在新兴市场和发展中经济体（EMDEs），债务重组发生的可能性更大（比发达市场;AMs），从2000年到2020年，国内债务在债务总额中的份额从31%上升到46%（见国际货币基金组织，2021年）。 国内债务重组事件的这种趋势相当明显。在1980年代和1990年代初，解除武装、复员和重返社会方案很少（与其他办法相比），因为大多数新兴市场和发展中经济体倾向于采取金融抑制和高通货膨胀相结合的手段，以减少过度国内债务负担的实际价值。3从1990年代中期开始，许多EDME放宽了其金融体系并更新了其政策框架，包括采用通货膨胀目标制，从而减少了对通货膨胀或金融抑制的依赖。为了反映这些变化，复员方案变得更加普遍。在1990年至2020年期间，DDR（30集）与独立外债重组（EDR）（27集）大致相同。目前，通货膨胀或金融抑制仍然是不受欢迎的，而且在很大程度上是不可行的政策选择。 1这些努力中最近的一项是二十国集团债务处理共同框架（CF），旨在解决发展中国家的破产和长期流动性问题，同时实施国际货币基金组织支持的改革计划。CF要求私人债权人以可比的条件参与，以克服集体行动的挑战并确保公平分担负担。然而，接受速度缓慢，迄今为止只有四个国家——乍得、埃塞俄比亚、加纳和赞比亚——根据CF提出了债务减免请求，但出现重大延误。 2根据国际清算银行（2021年）的数据，全球中央政府本币债务市场为46.7万亿美元，而外币工具全球市场为1.0万亿美元。 3这也反映了1980年代席卷新兴市场和发展中经济体的主权外债违约浪潮。 大多数国家在危机条件下债务的实际价值，因此重新关注以市场为基础的债务重组方式，特别是国内债务。 最近改组案件的一个突出结果是，尽管主权国家对其国内法律和管理框架的控制使其对解除武装、复员和重返社会进程具有相当大的影响，但国内改组往往受到广泛的其他——经济和金融——因素的影响。 约束。然而，解除武装、复员和重返社会的成功与否应主要以任何其他改组的标准来衡量——衡量其帮助确保债务可持续性和恢复市场准入的能力。4就解除武装、复员和重返社会而言，后者可以更狭义地衡量为恢复对经济的信贷，包括对私营部门和公共部门的信贷。 国际货币基金组织（2021年）正式确定了解除武装、复员和重返社会的框架，并全面审查了自1980年以来发生的此类重组的案例研究 。该文件介绍了一个决策框架，其目标是“确定将恢复公共债务可持续性的重组类型，同时最大限度地减少潜在的经济成本和金融体系中断。它包括以下六个步骤： 第1步：估计恢复公共债务可持续性所需的债务减免目标（DRT）。 第2步：确定债权的范围（即票据类型）和持有“可重组债务”的债权人类别。 第3步：对于每一类债权人，确定对DRT的潜在贡献。 第4步：评估与获得救济相关的经济成本。 第5步：确保中央银行（CB）的正常运行，包括支付系统，并评估任何当前（或未来）资本重组需求的必要性。 第6步：确定要重组的索赔，以最大限度地降低总体成本，同时实现DRT并支持更广泛的宏观经济改革。 虽然框架中提到的一些术语相对容易定义和分析计算（例如，可重构债务、周界等），但其他术语则需要专业知识，包括其他/类似的重组事件（例如，潜在/可行的债务减免、净债务减免等）。 本文以国际货币基金组织（2021年）为基础。它阐明了复员方案中使用的概念/术语，并有助于实施上述六个步骤，以指导国家当局选择重组类型（即复员方案、复员方案或两者兼而有之），特别是处理复员方案的方法（通过在程式化的分析说明中举例说明这些步骤的使用）。与国际货币基金组织（2021年）一样，这里的国内主权债务被定义为受国内法管辖的公共债务，并受主权国家国内法院的专属管辖。根据外国法律发行的债务被视为“外部债务”。请注意，这一定义与货币面额或债务持有人的居住地（基金组织债务可持续性分析中使用的定义）是分开的，尽管在实践中存在相当大的重叠。 虽然在解除武装、复员和重返社会的背景下隐含了这一内容，但本文件没有明确论及《复员方案》的俘虏性质问题。 国内投资者基础。虽然其程度因国家而异，但这一特点大体上使主权当局能够控制国内投资者，并可能使近年来在解除武装、复员和重返社会案件中不那么突出的问题。同样，本文也没有讨论政府重组的能力。 4成功的其他标准可能包括改善还款状况（展期风险）、降低汇率和利率风险以及短期现金储蓄。 通过追溯变更债券合同的法律条款来偿还国内债务。5近年来，在债务重组之前，利用这种“当地法律优势”并在其国内法合同中引入集体行动条款（CACs）的国家是希腊（2012年）和巴巴多斯（2018年）。 本文的其余部分结构如下。第二节讨论了复员方案背后的关键概念、债务减免净额与债务总额以及重组拉弗曲线，并提供了一个风格化的例子。有了这些概念，第三节建立了一个分析模型，用于确定一旦主权债务被确定为不可持续，重组的债权类型（如果有的话） 。第四节提供了一些应用国际货币基金组织模型和决策框架（2021年）的程式化示例。最后，第四节结束。 II.总减免与净减免和国内债务重组拉弗曲线 国内结构调整具有区别于外债重组的显著特点。这一特征——本质上是一种负外部性——是国内重组给地方金融体系带来了直接成本 ，可能会减少主权国家从债务交换中获得的（财政）储蓄。这些成本是由于主权和金融机构（特别是银行）之间存在典型的紧密联系 ，在主权压力期间可能会影响这些机构的资产负债表（资产和负债方面）和收入。6当内部化时，这种外部性将导致主权国家获得的债务减免减少，而在其他条件相同的情况下，国内重组（相对于外债重组）的可能性降低。 鉴于大多数国家银行业相对于非银行金融机构的规模及其在传播经济和金融冲击方面的作用，本节其余部分将重点介绍银行。然而，在拥有大量非银行金融部门的国家，解除武装、复员和重返社会的设计应明确考虑到 重组对公共养老基金和保险的资产负债表和收入潜力的影响 公司。7根据影响的大小和养恤基金重组前的财务状况，可能需要进行养恤金改革以应对这种影响。如果养恤金改革无法在不对投保人福利产生重大影响的情况下填补复员方案造成的漏洞，则在计算债务净减免时应包括实现养恤金可持续性所需的公共资金（即财政补贴）（见下文）。 如下图所示——如果资本重组和金融稳定成本是理发的一个递增函数——那么减持有一个最大值，超过这个最大值，通过增加减持获得的毛额减免将被资本重组和金融稳定成本所抵消，从而使边际净债务减免为负值。在实践中，这 最大值可以通过估计与每个级别的理发相关的资本重组和财务稳定成本来迭代获得。 5关于这个问题的详细讨论，见国际货币基金组织（2021年），第三节C。 6Dell'Aricciaetal.（2018a）和GrigorianandManole（2017）对这种影响的潜在渠道进行了彻底的讨论。 7在投资准则限制非银行金融机构对国内公司和外国资产持有敞口的国家尤其重要，这使得它们不成比例地依赖其对政府债务证券的投资。因此，解除武装、复