锯切、电源双轮驱动，电源业务加速成长

公司营收稳定增长，22年通过资产重组切入电源行业：泰嘉股份营收稳定增长，18-21年营收从3.5亿元增长至5.3亿元，CAGR14%，归母净利润从0.56亿元增长至0.70亿元，CAGR7.8%。2022年9月与铂泰电子和美特森并表，公司营收达9.8亿元同比提升86%，归母净利润1.3亿元同比增长87%，23H1公司营收9.45亿元，同比增长228%，归母净利润0.61亿元，同比增长46%。公司在巩固锯切主业的同时积极拓展电源业务产能，消费电子、新能源电源业务有望贡献远期增量。 锯切龙头优势巩固，电源业务加速成长：锯切行业中低端产品国产替代基本完成，高端产品国内外差距逐步缩小，公司作为国内双金属带锯条国家标准、硬质合金带锯条行业标准的起草单位，技术领先，率先切入重要客户获得先发优势，积极开拓海外市场。公司收购消费电子电源知名企业雅达电子，与行业头部客户合作顺利，充分受益消费电子景气度回暖，新能源电源业务产能扩张中。公司2023年8月公告拟投入定增募集资金6.1亿元巩固锯切业务，扩建锯切业务产线，同时扩大新能源、储能电源业务产能。 公司与大客户合作顺利，有望受益客户逆变器等业务市场份额扩大：公司有望凭借与客户在消费电子领域的良好合作关系扩大服务器电源及新能源电源订单，电源产品认证周期久，公司作为供应链内厂商先发优势明显。国内厂商逆变器优势持续巩固，根据Wood Mackenzie及S&P Global数据，2022年全球逆变器出货量326.6GW，华为出货量95GW占全球出货量30%，市场份额保持第一，龙头优势巩固。国内厂商光伏优化器、储能产品也有望提高出货量，公司作为产业链内代工合作商有望受益。 盈利预测与投资评级：公司在锯切领域优势不断巩固，在电源领域服务行业头部企业，客户资源优质打开第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为22.87/36.17/49.16亿元 ， 同比增长133.85%/58.18%/35.92%，归母净利润分别为1.55/2.98/4.10亿元，同比增长19.12%/91.70%/37.58%。公司2023/2024/2025年的PE分别为41.16/21.47/15.61倍，2025年公司估值略高于可比公司估值均值，看好公司在锯切领域龙头地位的保持以及电源市场的开拓，考虑到公司与客户在电源领域的良好合作关系有望带来远期增量，给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子需求恢复不及预期；新能源景气度不及预期；锯切业务竞争加剧。 1.锯切领域龙头，“锯切+电源”双主业助力长期增长 1.1.公司概况 公司为国内锯切工具龙头，开拓电源业务为第二增长曲线。公司成立于2003年，并于当年第一条双金属复合钢带生产线正式投产，2006年延伸产业链，双金属带锯条生产线正式投产；2010年完成年产800万米双金属带锯条项目；2013年，双金属带锯条产能突破1300万米，生产规模跻身世界前列。2017年公司登陆深交所中小板，以“双五十战略”为指导，加快国际化发展布局。2018年，公司入股德国AKG公司、设立欧洲（荷兰）孙公司，2019年设立印度孙公司。官网数据显示，公司目前已在全球50多个国家或地区建立销售服务网络，在新西兰、日本、韩国等地拥有品牌独家代理，锯切产品远销包含欧美日在内的50多个国家和地区。此外，公司于2020年开始布局精密电子制造业务、消费电子产品。2022年9月底，公司完成了对东莞市铂泰电子有限公司的重大资产重组，增加了电源业务，并凭借既有技术和经验开拓光伏、储能电源业务；公司于2022年9月完成对带锯条业内新秀美特森的全资收购，至此已经形成“锯切+电源”双主业发展的新格局。 图1：泰嘉股份发展历程 夯实主业，打造“锯切+电源”双轮驱动模式。在锯切产品方面，公司目前主要产品包括硬质合金带锯条和高速钢双金属带锯条2大品类，包括7大品牌、10种规格、33大系列和429种齿型，覆盖高、中端及经济型产品。在第二主业电源业务方面,公司主营业务为消费性电子电源、光伏新能源电源、储能电源、站点能源电源、数据中心电源及其它特种电源产品的研发、生产和销售。 图2：泰嘉股份主要产品 股权结构稳定，保证经营策略的连续性。截止2023年9月3日，公司董事长方鸿通过长沙正元持股27.52%，是公司实际控制人。公司第二大股东为工程机械龙头中联重科，持有公司22.42%的股份。公司于2022年入股电源及锯切资产，收购国内锯切领域新秀江苏美特森100%股权，并持有铂泰电子56.23%的股权，通过其全资子公司雅达电子顺利切入电源业务。 图3：公司股权结构及子公司情况（截至2023年9月3日） 1.2.公司营收稳健，电源业务占比快速提升 公司营收稳定增长，2022年并表后营收大幅提升。泰嘉股份营收稳定增长，18-21年营收从3.5亿元增长至5.3亿元，CAGR14%，归母净利润从0.56亿元增长至0.70亿元，CAGR7.8%。2022年9月与铂泰电子和美特森并表，公司营收达9.8亿元同比提升86%，归母净利润1.3亿元同比增长87%，23H1公司营收9.45亿元，同比增长228%，归母净利润0.61亿元，同比增长46%，随着新能源电源产线产能爬坡完成，公司远期空间有望打开。 图4：2018-2023H1泰嘉股份营收情况（单位：亿元） 图5：2018-2023H1泰嘉股份归母净利润（单位：亿元） 23H1公司费用率持续降低，盈利水平受行业景气度影响暂时承压。2022年因电源业务的并入以及汇兑损益的减少，公司期间费用率大幅度下降至16.7%，2023年H1期间费用率持续降至11.3%，主要系低毛利率的电源业务并入，且上半年消费电子市场低迷，消费电子电源业务进一步承压所致。受消费电子景气度降低以及新能源市场波动影响，公司23H1毛利率持续降低至18.31%，同比减少20pct，销售净利率6.25%，同比减少8pct。 图6：2018-2023H1泰嘉股份期间费用率 图7：2018-2023H1泰嘉股份销售毛利率、净利率 公司22年开拓电源业务后，电源业务占比快速提升。23H1公司电源业务占比65.9%，超过原金属制品主业的34.1%。公司锯切业务毛利率水平稳定在40%+，电源业务处在起步初期且受到23H1宏观环境影响存在一定波动，23H1消费电子电源毛利率为3.83%，新能源电源毛利率13.85%。 图8：泰嘉股份分业务营收情况（单位：亿元） 图9：泰嘉股份分业务毛利率情况 1.3.定增加码锯切业务，积极扩产新能源项目 募集资金巩固锯切优势，扩产新能源电源项目蓄力长期增长。公司2023年8月发布《向特定对象发行股票募集说明书（注册稿》，拟投入募集资金不超过6.08亿元，主要用于锯切业务的巩固和新能源电源业务的产能扩张。 表1：募集资金用途 2.锯切行业国产化加速，公司龙头优势明显 2.1.锯切业务：国内锯切市场持续成长，国产替代向高端渗透 2.1.1.国内制造业规模庞大，锯条作为基础耗材需求广阔 国内制造业规模庞大、增长稳健，为锯条行业发展提供了坚实基础。作为国家产业政策扶持的重点对象，国内双金属带锯条生产企业不断加大对新材料、新工艺、新产品的研发投入，不仅缩短与国外产品技术差距，也扩大了国内产品的市场占有率。在我国从制造业大国到制造业强国转型的关键阶段，制造业向着提高国产化率、提高国产工业产品质量、优化产业结构的方向不断发展，并鼓励发展有助于节能减排的新技术和新材料。 图10：中国制造业月度增加值增速 锯条作为装备制造的基础性耗材，需求广阔。双金属锯条主要用于切割各种钢材和有色金属，如铸铁、铸钢、轧制圆钢、方钢、管材，以切割精度高、表面质量好、切割效率高等特点而受到制造业青睐。其制作工艺是将两种不同特性的合金钢焊接在一起，再经机加工、热处理等一系列工艺制作而成的消耗性刀具，其锯齿部分为一种金属，其余部分为另一种金属，按齿材和生产工艺可主要又可以分为高速钢带锯条和硬质合金带锯条。受益于国内装备制造业、建材业、汽车制造业等领域的快速发展和巨大需求，根据尚普咨询集团的数据显示，2022年中国锯切市场规模达到41亿元人民币，同比增长9%，占全球市场份额的4.1%，预计到2023年中国锯切市场规模将增长到54.2亿元人民币，同比增长32.2%。 2.1.2.国产替代加速推进，向海外市场进军，同时高端产品差距缩小 国产替代加速推进，海外市场开拓卓有成效。随着欧美等地区通货膨胀加剧以及地缘冲突导致的能源价格上涨，欧美带锯条企业制造成本大幅上升、产品交付周期延长，市场竞争力明显下降，海外市场需求持续向国内生产端快速转移。根据中国海关统计数据显示，2017年至2022年我国双金属带锯条的进口金额从0.2亿美元下降至0.1亿美元；而出口金额从0.2亿美元增至0.7亿美元，复合年均增长率达32.23%。2023年，预计净出口额将进一步扩大，国内双金属带锯条领先企业“走出去”的步伐速度加快。 图11：中国双金属带锯条进出口数据 在中低端产品领域国产替代已经完成，竞争格局稳定。国内企业随着产品品质提升，价格和地域优势，逐渐占领了中低端双金属带锯条市场，泰嘉、本溪工具、福建恒而达等企业凭借先进的生产工艺、稳定的产品质量逐渐成为行业的领先企业。其他规模较小的市场竞争者受生产工艺、生产设备、产品质量、品牌知名度等条件限制较难对领先企业的市场地位造成威胁。 在高端产品领域国内外差距逐步缩小，海外厂商仍占主导地位。长期以来，以美国雷诺仕、日本天田株式会社、德国威库斯等为代表的国外企业凭借先进生产工艺、过硬的产品质量占据我国高端双金属带锯条市场。近年来，随着我国双金属带锯条生产工艺的发展，逐渐出现了以泰嘉股份引领的一批掌握高端双金属带锯条生产工艺的企业，并在高端产品领域与国外企业形成竞争。 表2：双金属带锯条行业竞争格局 未来材料进步带动更多新材料锯切需求，行业向规模化、高质量发展。材料工业的进步带来更多难切材料的应用和对硬质合金带锯条的需求增长，同时新能源等行业的发展带来了新的材料锯切需求。原材料和能源成本上涨进一步加剧行业竞争，倒逼企业经营管理能力提升，将促进行业向高质量和规模化发展。下游企业效率提升和智能制造提速，高速、自动化和智能化锯切成为发展趋势。 2.2.公司是国内锯切龙头，产品结构持续优化加速开拓海外市场 2.2.1.公司作为标准制定起草单位技术领先，率先切入重要客户先发优势明显 双金属带锯条标准起草单位，率先切入重要客户卡位国产替代。目前绝大多数带锯床使用的锯条均为双金属带锯条，公司是掌握双金属带锯条生产工艺并实现规模化生产的业内领先企业，系双金属带锯条国家标准和硬质合金带锯条行业标准的起草单位，中国航天中国运载火箭技术研究院认可的硬质合金带锯条合格供应商，实现硬质合金带锯条规模生产与进口替代的国内企业。2022年，获评工信部“制造业单项冠军示范企业”称号。 图12：双金属带锯条图示 公司掌握高端锯条生产技术，打破海外垄断受益国产替代。国内双金属带锯条的宽一般在27~41mm之间，27mm以下、41mm以上的高端双金属带锯条主要依赖进口。 公司掌握80mm宽型双金属带锯条和13mm超窄双金属带锯条技术，打破海外厂商垄断受益供应链国产化趋势。 表3：硬质合金钢锯条特点 双金属带锯条工艺繁复、误差逐级累加，公司技术壁垒难以被新进入者短期超越。 双金属带锯条行业是技术密集型行业，需要较为深厚的技术积淀，其生产工艺涉及十余道工序，每个环节的误差都会持续往下累积，任何环节的偏差都会导致最终产品性能方面的缺陷，这种对繁复工序技术一致性的严格要求，目前国内仅有少数企业能够做到。 除了生产技术以外，双金属带锯条企业还需具备持续研发能力，针对下游客户切割材料材质和要求方面的变化对锯条的齿型、材质进行相应的升级和改进，以适应市场的新需求。而新进入市场的竞争者，短时间内难以全面掌握锯条生产所需的技术和工艺要领，也缺乏广泛的