2023年10月份金融数据点评：社融结构待改善，债市迎来修复机会

· │ 社融结构待改善，债市迎来修复机会 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年11月14日 ——2023年10月份金融数据点评 事件： 2023年11月13日，人民银行发布10月金融数据。10月M2余额288.23万亿元,同比增长10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。M1余额67.47万亿元,同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2 个和3.9个百分点。10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%，较9月的9%小幅回升0.3个百分点。10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元，比上月减少2.27万亿元。10月 对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元。 事件点评： M2与M1剪刀差走扩，资金活化能力待加强，居民超额储蓄持续累积当前M2与M1剪刀差时隔2个月再度走扩，M2同比较上月持平，而M1同 比回落较大，或指向当前资金活性仍然较弱，企业活化动力有待加强。10月M2同比增速较前值持平，不及市场预期，主要因为特殊再融资发行到实施置换期间存在时滞，资金淤积在财政存款。 居民短贷不及预期、中长贷受地产政策提振增长，企业信贷表现平平 10月居民短贷由正转负，整体弱于季节性，体现出居民消费信心不稳，内生需求仍弱；中长贷同比呈现多增，一改此前低迷态势，除了去年低基数影响以外，体现出稳地产政策对居民购房需求产生正向拉动。10月企业内生融资动力不强，基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期尚未出现反转是主要原因。 社融同比增速回升，政府债融资为最大支撑项 10月末社会融资规模存量同比增长9.3%，较9月的9%增长0.3个百分点。其中，新增政府债与居民信贷成为主要支撑项目，新增人民币贷款同比多增232亿元。10月政府债券净融资15600亿元，同比多增12800亿元。当 前地方政府债发行已经接近尾声，预计11月特殊再融资债券与1万亿特别国债将成为发行主力，进一步对社融增长产生影响。 积极财政发力下宽货币预期升温，短期债市或呈“牛陡”行情 整体来看，我国经济处于缓慢修复的进程中，回升仍需时间。当日盘后公布的社融与信贷数据总量上略超市场预期，但结构上仍有待优化。政策端来看，积极财政政策与货币协同进一步发力。展望下一阶段，考虑到近期增发特别国债、追加财政赤字等宽财政措施落地，结合当前信贷需求修复动能不足的现状，预计年内货币政策仍将保持宽松取向，年内存在再次降准的可能性。当前利率曲线较平坦，若后续货币政策进一步加码，短端在资金面影响下下行空间相对更大，债市有望呈现出“牛陡”走势。 策略上建议：在宽货币延续发力的预期下，做陡曲线的性价比有所显现， 关注税期及政府债缴款扰动减弱后、资金宽松给短端品种带来的修复机会。同时考虑到年末机构止盈需求，建议保持持仓债券的流动性。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 风险提示：货币政策变化不及预期，基本面超预期修复对利率债造成的负面影响。 相关报告 1、《宽松必要性仍存，关注债市阶段性修复机会： ——2023年9月份经济数据点评》2023.10.18 2、《宽货币有可期，资金转松后利率有望再下行： ——2023年9月份金融数据点评》2023.10.14 固定收益 固定收益点评 1.事件 2023年11月13日，人民银行发布10月金融数据。10月M2余额288.23万亿 元,同比增长10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。M1余额67.47 万亿元,同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。10 月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%，较9月的9%小幅回升0.3 个百分点。10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元，比 上月减少2.27万亿元。10月对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多 增232亿元。 2.事件点评 2.1M2与M1剪刀差走扩，资金活化能力待加强，居民超额储蓄持续累积 10月M2余额288.23万亿元,同比增长10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。M1余额67.47万亿元,同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。当前M2与M1剪刀差时隔2个月再度走扩，M2同比 较上月持平，而M1同比回落较大，或指向当前资金活性仍然较弱，企业活化动力有待加强。10月M2同比增速较前值持平，不及市场预期，主要因为特殊再融资发行到实施置换期间存在时滞，资金淤积在财政存款。其中居民存款同比多减1300亿元左 右，企业存款同比少减3000亿元，财政存款同比多增2300亿元左右。 10月资金利率中枢较9月略有升高，主因与政府债发行加快以及特殊再融资债发行扰动有关。10月SHIBOR7天平均利率为1.92%，较9月的1.91%小幅微升0.01个BP；10月DR007平均利率为1.99%，较9月的1.97%小幅回升0.02个BP。展望后 续，随着政府债供给压力有所减轻，央行宽货币基调不变，年内降准预期渐浓的背景下11月资金利率料降平稳回落，持续围绕政策利率上下波动。 图表1：10月M2与M1同比剪刀差再度走扩（%）图表2：社融增速小幅抬升，M2增速持续回落（%） M2-M1M1:同比M2:同比 16 12 8 4 0 -4 -8 15 10.3014 13 12 1.9011 10 9 8 7 6 社融存量同比M2同比 2020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08 2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：10月市场资金利率小幅走高（%）图表4：10月债券供给增多导致资金面维持紧平衡（%） 2.6 DR007OMO7天 3.0 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 2.4 2.2 2.5 2.02.0 1.8 1.6 1.5 1.4 1.2 1.0 0.5 2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2居民短贷不及预期、中长贷受地产政策提振增长，企业信贷表现平平 10月新增人民币贷款中居民部门增加346亿元，同比多增526亿元，环比少增 8239亿元。其中居民短贷减少1053亿元，居民中长贷增加707亿元。10月居民短贷由正转负，虽受到长假透支以及为“双十一”假期积蓄发力等因素影响，但同比来看不及去年10月，整体弱于季节性；体现出居民消费信心不稳，内生需求仍弱。10月居民中长贷同比呈现多增，一改此前低迷态势，除了去年低基数影响以外，体现出 稳地产政策对居民购房需求产生正向拉动，提振居民中长贷。具体来看，10月地产销售面积有所回暖，呈现出量升价跌的趋势，二手房交易市场整体表现优于一手房市 场，成交活跃度有所回升。此外，10月汽车销售延续震荡趋势，对中长期贷款的拉动力度减弱。展望后续，我们认为当前地产需求端政策持续发力，有助于地产实现软着陆，预计居民购房信心将逐步回暖，同时居民房贷压力减缓也有利于提升居民消费信心，利好居民部门融资。 10月新增人民币贷款中企业部门增加5163亿元，同比多增537亿元，环比少增 11671亿元。其中企业短贷减少1770亿元，同比少减73亿元；中长贷增加3828亿 元，同比少增795亿元；票据融资增加3176亿元。10月企业短贷出现收缩，而中长 贷同比小幅少增，考虑到10月为信贷小月，基本与往年同期水平持平。我们认为10月企业内生融资动力不强，基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期尚未出 现反转是导致当前企业中长期贷款未能有明显改善的主要原因。展望后续，我们认为宽货币政策会继续发力作用于降低实体企业融资成本、打通货币信贷传导。预计后 续类似支持制造业中长期贷款等稳增长政策或将陆续出台，结合基建项目逐步落地，后续企业中长贷或有望回暖。 图表5：10月居民短贷低迷，中长贷有所改善（亿元）图表6：10月地产销售在政策刺激下有所回暖（亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 居民短贷居民中长贷 2019 2022 2020 2023 2021 700 600 500 400 300 200 100 0 2021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：10月汽车销售对于信贷的拉动有所减弱（%）图表8：10月企业信贷维持稳健，存在票据冲量（亿元） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 -5,000 短贷中长贷票据融资 2021-102022-042022-102023-042023-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3社融同比增速回升，政府债融资为最大支撑项 10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%，较9月的9%小幅 回升0.3个百分点。10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108 亿元，比上月减少2.27万亿元。其中，新增政府债为主要支撑项目，其他分项多有 回落，新增人民币贷款同比多增232亿元。 从分项上来看，10月对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元。其中居民短贷再度低迷、中长贷持续改善，而企业融资基本与去年同期持平。 10月政府债券净融资15600亿元，同比多增12800亿元。当月政府债再度放量 发行，主要受8月政治局会议对新增专项债发行的敦促影响。当前地方政府债发行 已经接近尾声，预计11月特殊再融资债券与1万亿特别国债将成为发行主力，进一步对社融增长产生影响。 其他主要社融分项中，10月企业债券融资增加1144亿元，同比少增1269亿元。 10月未贴现银行承兑汇票减少2536亿，信托贷款增加403亿，委托贷款减少 429亿。10月表外融资合计减少2572亿元。主要受到地方政府再融资债券偿还城投 债务影响，预计将持续影响11月的表外融资数据。 图表9：10月社融同比增速回升，政府债券融资是最大支撑项（亿元） 新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款未贴现银行汇票企业债券融资非金融企业股融政府债券 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：10月社融存量增速剔除政府债券后持续回落，总量向好但结构不佳（%） 社融存量增速 社融存量（剔除政府债券）增速 14社融存量（剔除政府债券和企业债券）增速 13 12 11 10 9 8 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.4积极财政发力下宽货币预期升温，短期债市或呈“牛陡”行情 整体来看，我国经济处于缓慢修复的进程中，回升仍需时间。10月PMI回落至 荣枯线下，且回落幅度略超季节性，反映出当前我国