12月FOMC会议点评：加息周期结束，但联储降息预期管理或面临挑战

2023年12月14日 宏观研究团队 加息周期结束，但联储降息预期管理或面临挑战 ——12月FOMC会议点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《去通胀斜率趋平，市场降息预期或将继续修正—美国11月CPI点评》 -2023.12.13 《首要任务与中心工作—宏观经济点评》-2023.12.13 《以进促稳先立后破—宏观周报》 -2023.12.10 事件：美联储于北京时间12月14日凌晨3点发布2023年12月FOMC会议声明，再次宣布暂停加息。 声明及发布会要点 1.美联储宣布再次暂停加息，缩表将继续按2022年5月计划有序进行。 2.美联储对美国经济看法有所转向。在声明中，美联储的措辞同11月份相比有所变化，其认为美国经济活动增长速度较第3季度的强劲增速有所放缓，11月份则认为是以强劲的步伐扩张。就业方面，则认为美国就业放缓但保持强劲，而11月份则仅认为就业市场较为强劲。通胀方面，认为通胀有所放缓，而11月份则仅认为通货膨胀依然很高。 3.美联储在此次会议下调2024年经济增长预测、PCE以及核心PCE预测，失业率预测维持不变。点阵图显示加息已经结束，2024年预计将降息至4.5%-4.75%，较9月会议有较大改变。 4.发布会上，鲍威尔表态较为鸽派，后续联储的讨论重点或将是何时降息。在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔表示当前通胀水平仍然较高，委员会将根据经济前景以及风险平衡来谨慎行事。如果有需要，可以在适当的情况下进一步收 紧政策。但当前利率已经非常具有限制性水平，基准情形下，不会继续加息，非常关注保持利率水平太高太久的危险，标志着美联储基本确认加息周期已结束。在后续的降息方面，鲍威尔表示当前委员会已经开始讨论降息，后续也将会继续 讨论，但尚处在非常早期的阶段，认为降息是正常化而非经济出现衰退的信号。 降息开启“倒计时”，但联储的相关预期管理或面临挑战 1.就业更加均衡、去通胀进程未有逆转，继续加息或已无必要。当前美国去通 胀进程没有逆转，劳动力市场前景也较乐观，是联储决定停止加息的重要原因。当前美国的实际利率水平对经济的限制性已经较为确定，且4季度美国经济增长的动能正在下降，继续加息或已无必要。 2.美联储的降息预期管理或将面临一定挑战。我们认为后续美联储的降息预期 管理或将面临挑战，一则若市场表现持续与美联储表态背离，会对美联储的货币政策效果起到较大的干扰；二则考虑到美国居民的资产结构，市场定价积极如果助推风险资产上涨，很有可能会使得经济韧性更强，通胀下行之路更加曲折。 市场短期风险偏好将会有所提振 发布会后，市场反应较为积极。美股方面，在发布会后，美股快速上涨，道琼斯 指数创下新高；美债方面，发布会后10年期美债收益率快速下降；美元方面，发布会后以快速下降；黄金则迎来一定幅度上涨。我们认为随着美联储正式转向且态度转鸽，市场短期风险偏好将会有所提振。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、加息再次暂停，对美国经济看法有所转向3 1.2、经济预测下调通胀预测，点阵图显示加息已经结束3 1.3、发布会上，鲍威尔表态较为鸽派5 2、降息开启“倒计时”，但联储的相关预期管理或面临挑战5 2.1、就业更加均衡、去通胀进程未有逆转，继续加息或已无必要5 2.2、美联储的降息预期管理或将面临一定挑战6 3、市场风险偏好短期或将有所提振7 4、风险提示7 图表目录 图1：9月点阵图显示加息至5.5%-5.75%4 图2：12月点阵图显示加息已经结束4 图3：实际政策利率水平已经较高6 图4：GDPNow模型预测4季度美国经济增速将下降6 图5：CME数据显示2024年将有5次降息6 图6：美股录得较大涨幅7 图7：10年期美债收益率下降7 图8：美元指数下降7 图9：黄金价格上行7 表1：美联储12月决议内容相较于11月有所改变3 表2：美联储继续下调2024年经济增长预测（%）4 事件：美联储于北京时间12月14日凌晨3点发布2023年12月FOMC会议声明，再次宣布暂停加息。 1、声明及发布会要点 1.1、加息再次暂停，对美国经济看法有所转向 美联储在此次会议上再次宣布暂停加息，为本轮加息周期以来第四次。缩表方面，将继续按照2022年5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。 在声明中，美联储的措辞同11月份相比有所变化，主要体现在对美国经济、就业、通胀的看法上有所转向。声明中认为美国经济活动增长速度较第3季度的强劲 增速有所放缓，11月份则认为是以强劲的步伐扩张。就业方面，则认为美国就业放缓但保持强劲，而11月份则仅认为就业市场较为强劲。通胀方面，认为通胀有所放缓，而11月份则仅认为通货膨胀依然很高。 声明要点11月会议表述12月会议表述 表1：美联储12月决议内容相较于11月有所改变 美国经济 就业与通胀 银行业风险 货币政策行动 货币政策立场 最近的指标显示3季度经济活动继续以强劲的步伐（strongpace）扩张。 美国就业增长依旧强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。 美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的金融与信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25%至 5.5%。将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况。此外，将按原计划继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 最近的指标表明，经济活动的增长速度较第三季度的强劲增速有所放缓（slowedfromitsstrongpace）。 就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水 平。过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。 美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通货膨胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。委员会仍高度关注通胀风险。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25%至 5.5%。将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定适当的额外政策紧缩程度时，将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融情况。此外，将继续按照原计划减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 资料来源：美联储、开源证券研究所 1.2、经济预测下调通胀预测，点阵图显示加息已经结束 美联储在此次会议下调2024年经济增长预测、PCE以及核心PCE预测，失业率预测维持不变。点阵图显示加息已经结束，2024年预计将降息至4.5%-4.75%，较9月会议有较大改变。 经济预测方面，美联储下调2024年经济增长和通胀预测，失业率预测维持不变。与9月份相比，本次美联储将2024年GDP增速预测由1.5%下调至1.4%，2025年则未有变动；失业率同9月份预测基本相同；通胀水平预测则出现下调，其中2024年PCE从9月份预测的2.5%下调至2.4%，核心PCE则从2.6%下调至2.4%。2024 年联邦基金利率则较9月份预测的5.1%下调0.5个百分点至4.6%。 点阵图方面，此次点阵图相较于2023年9月份变化相对较大，一是12月份点 阵图确认此轮加息已经结束，9月份则认为还有一次加息；二是此次点阵图显示2024 预测指标 预测年份 2023.06预测值2023.09预测值2023.12预测值 年利率水平将会在4.5%-4.75%左右，较9月点阵图有较多下降。表2：美联储继续下调2024年经济增长预测（%） 2024 1.1 1.5 1.4 202312.12.6 GDP增速 20251.81.81.8 2026 / 1.8 1.9 2024 4.5 4.1 4.1 20234.13.83.8 失业率 20254.54.14.1 2026 / 4 4.1 2024 2.5 2.5 2.4 20233.23.32.8 PCE 20252.12.22.1 2026 / 2 2 2024 2.6 2.6 2.4 20233.93.73.2 核心PCE 20252.12.32.2 2026 / 2 2 2024 4.6 5.1 4.6 20235.65.65.4 联邦基金利率 20253.43.93.6 2026 / 2.9 2.9 数据来源：美联储、开源证券研究所 图1：9月点阵图显示加息至5.5%-5.75%图2：12月点阵图显示加息已经结束 资料来源：美联储资料来源：美联储、开源证券研究所 1.3、发布会上，鲍威尔表态较为鸽派 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，整体表态较为鸽派，后续联储的讨论重点或将是何时降息。 在发言稿以及问答中，美联储主席鲍威尔表示当前通胀水平仍然较高，去通胀的进程仍然具有不确定性（thepathforwardisuncertain），而保持限制性的利率水平多久，委员会将根据经济前景以及风险平衡来谨慎行事。同时现在宣布取得抗击通胀的胜利为时过早，现在是通胀回落的同时没有发生严重的失业。如果有需要，可以在适当的情况下进一步收紧政策。但当前利率已经非常具有限制性水平（wellintorestrictiveterritory），基准情形下，不会继续加息，非常关注保持利率水平太高太久的危险（“verymuchfocused”ontheriskitkeepsratestoohighfortoolong），标志着美联储确认加息周期基本已经结束。 在后续的降息方面，鲍威尔表示当前委员会已经开始讨论降息，后续也将会继续讨论（willbeatopicforus,lookingahead），但尚处在非常早期的阶段（JustatBeginningofDiscussiononPolicyEasing）认为降息是正常化而非经济出现衰退的信号，显示当前联储对降息的时点或尚未有定论。 在经济基本面上，鲍威尔认为当前美国劳动力市场仍然较紧张，但是供需关系正在变的更加平衡，且劳动力供给紧张的时刻已经过去。通胀水平目前依旧很高，还需要看到更多的证据，才能确信通胀将会持续的回落至联储的目标区间，将重点关注核心通胀，并提示经济衰退仍有可能。 2、降息开启“倒计时”，但联储的相关预期管理或面临挑战 2.1、就业更加均衡、去通胀进程未有逆转，继续加息或已无必要 11月新增就业继续超过市场预期，且失业率继续下行，薪资增速下行斜率也在趋缓，均指向美国经济仍有韧性。不过数据虽然超预期，整体幅度并不大，且考虑到可能的下修压力，因此并不会触发就业市场大幅反弹的担忧，结合后续劳动力供给可能增加，就业市场供需平衡或将持续。从11月通胀数据来看，美国去通胀进程仍在持续，在2024年失去高基数效应的有利条件后，美国整体通胀水平的波动或将有所放大，不过核心通胀反弹的风险较小。 结合美联储主席鲍威尔的发言，我们可以看到，去通胀进程没有逆转，劳动力市场前景也较乐观，是联储决定停止加息的重要原因。更进一步来看，当前美国的实际利率水平（联